科技猎京东金融：强化版的乐信
摘要：
1、当前 京东金融 的主要盈利点是基于京东电商场景为C端或B端用户提供金融服务，我们认为， 其主要业务模式与在美股上市的 乐信 集团具有强的相似性。
2、结合乐信2.87倍的市销率及京东金融的盈利状况，给到京东金融一个296.4亿元的估值。同时京东金融17年收入几乎为乐信两倍，贷款余额近4倍，所以给出2-4之间的乘数，此时京东金融合理估值应该在592.8亿-1092亿之间。而且考虑到乐信已经实现规模化盈利，但京东金融仍在亏损，估值还应在此基础上有所下调。
一、开篇
最近看到了很多文章，都在讲互联网公司的估值逻辑。其实，估值是个很难的事情，在公司上市以后二级市场投资者会“用脚投票”，公开交易的好处往往在于，市场会形成一个基准的交易价格，短期内无论是上涨还是下跌，股价都大致会有其“锚定”的区间，不会偏离过多。但是未上市公司，尤其是商业模式较新的互联网公司，在估值上就比较令人犯难了。
一来，商业模式很新，现在做的事没有前人的经验可供参考；二来，未来还有极大的裂变可能性，东方不亮西方亮，也许在某一个不起眼的地方产生剧烈化学反应，实现巨大的商业价值。
最近看到大家分析得比较多的就有京东金融的估值，近期正赶上很多已经上市的互金公司出财报，新的数据已经披露，虽然盈利模式并非完全相同，但作为所处于同一行业的领先公司和代表，还是可以结合起来，从不同的维度来进行比较分析。
毕竟，说到底股权投资虽然都是在给“梦想”和“未来”估值，但脱离开数据本身空谈，就和耍流氓没有任何区别了，且投资人也并不会跳出正常的商业逻辑纯为了“梦想”买单。
二、样本的选择
用于估值的方式方法有很多，例如市盈率、市净率和市销率都可以估值，同时也需要结合行业或者对标公司的情况作为参考。
本月早些时候，有自媒体曝光了京东金融融资推介材料。在这份未获得京东金融证实的融资材料里，对京东金融详细的业务构成进行了解析。
上图显示，京东金融的主要业务板块是消费金融、供应链金融、支付业务和财富管理业务四大核心内容。
消费金融业务主要是以赊销及小额贷款的形式向消费者提供消费金融产品，如广为大众所熟知的“京东白条”、“白条+”、“金条”等产品；供应链金融是向电商平台相关供应商或商户提供供应链金融服务，包括小贷、保理及动产融资等，具体产品有“京保贝”、“京小贷”等。这两部分其实就是基于京东的电商场景产生的必然金融需求，利润来源主要是息差，且构成了京东金融总收入的66%，可以说京东金融的支柱性收入。
除此之外，京东金融还有支付和财富管理两大核心业务板块，有资料显示，京东金融的支付业务收入有85%来自于京东体系内的交易，但该数据未获得京东金融官方证实。如该数正确，可以作为京东金融从本质上而言并未独立于京东体系之外的有力证据。
此前京东金融被爆出的估值模型里，采用的是对标对象是蚂蚁金服和腾讯金融，在对象选择上似乎不恰当。
首先从业务范围上看，蚂蚁金服和腾讯金融已经依托支付这一基础设计工具，成为了平台型公司，无论是支付宝还是财付通，都已经变成了互联网的基础应用，而且业务触角涉及到了公共服务、社会信用体系建设的方方面面，而京东金融的支付主要还是在体系内，并不是一个生态型公司。
第三方咨询公司易观发布2017年三季度第三方移动支付市场份额报告显示，支付宝和腾讯金融的移动支付双寡头地位稳固，两家企业市场份额之和达到了93.08%，包括京东支付在内的其他第三方支付企业分享其余的7%。
其次，从盈利模式上看，无论是蚂蚁金服还是腾讯金融，主要收入来源是作为平台收入的技术服务费，而非利息收入。
以蚂蚁金服为例，根据自媒体的爆料，2016年，蚂蚁来自于支付连接的收入为65%，技术服务的收入比例上升至17%，金融服务收入占比为18%。2017年，蚂蚁金服技术服务的收入占比大幅上升至34%，支付连接收入占比下降至54%，金融服务收入占比缩水至11%。
所以，再结合当前京东金融的主要盈利点，是基于京东电商场景为C端或B端用户提供金融服务，我们认为，其主要业务模式与在美股上市的乐信集团具有强的相似性。
乐信是中国的一家 金融科技 公司，旗下包括分期乐、桔子理财及鼎盛资产三大子品牌，打造了集电商、智能风险管理、网络借贷信息中介服务为一体的金融科技生态。截至2018年3月，乐信总用户数为2640万。
去年12月21日，乐信（股票代码LX），在美国纳斯达克交易所正式挂牌，成为分期电商第一股。
当然，京东金融毕竟背后有京东的加持，不可否认二者看起来在体量上有较大差别，在后面的分析中我们会进行相应的调整。
三、京东金融VS乐信
资料显示，截至2017年9月末，分期乐商城拥有72万精选SKU（商品种类），涵盖了与年轻白领品质生活密切相关的14个消费品类。招股书显示，2016年乐信总营收为43亿，其中分期电商营收为27亿，占比超过60%。
本文前面已经提到，京东金融的支付业务收入有85%来自于京东体系内的交易，京东目前的商品种类远超乐信，无论是京东白条还是供应链金融都是基于京东自身的电商生态服务的衍生。
鉴于二者在业务上的相似性，可以看一下京东金融和乐信的数据对比：
根据媒体披露的用户数，截至2017年12月31日，京东金融的活跃用户数为1800万，而同一时期乐信用户数有2390万，超过京东金融。不得不说这个数据令人大跌眼镜，毕竟从京东已经拥有近3亿用户的体量来看，京东金融的1800万用户实在是转化过低。
从贷款余额上看，京东金融的信贷余额（消费贷+供应链金融）一共是484.9亿+226.4亿=711.3亿，约是乐信193亿元的近4倍之多。但令人较为遗憾的是，京东金融的收入情况和盈利能力并没有与这规模相匹配。
再从2016年收入来看，二者基本持平。进入2017年，京东金融收入103.3亿，而乐信收入56亿，差距约在1倍左右。从利润情况看，京东金融在2016年遭受了较大规模的亏损，约6亿人民币，不过京东金融已经在2018年宣布单季盈利，对于2017年的净利润情况虽然官方没有进行披露，但可以判断京东金融2017全年来看仍在亏损。与京东金融不同，乐信在2017年成功上市并获得了3.89亿元的净利润。
进一步来说，因为乐信与京东金融的业务模式和主要利润来源都较为相似，我们可以看下乐信近期在资本市场上的表现，可能对京东金融的定价与估值有一定的参考价值。
根据公开市场数据，乐信的市盈率（TTM）为560.33倍（trailing twelve month，很多时候投资机构可能更看重forward P/E），市净率为10.3倍，市销率为2.87倍。
因为京东金融的公开披露数据实在有限，参考2017年官方宣布的收入103.3亿，我们再结合乐信2.87倍的市销率，给到京东金融一个296.4亿元的估值。同时考虑到京东金融母公司的体量的确非常庞大，而且17年收入几乎为乐信两倍，贷款余额近4倍， 所以给出2-4之间的乘数，此时京东金融合理估值应该在592.8亿-1092亿之间。而且考虑到乐信已经实现规模化盈利，但京东金融仍在亏损，估值还应在此基础上有所下调。
不过京东金融对未来的发展还是更乐观一些。在今年3月中旬，券商中国披露了一个估值模型，当时估值约在1900亿元以上，但两个月后，京东金融曝光的融资推介材料里给出的结论是，京东金融的估值约为1000-1500亿元人民币，合理估值为1200亿元。2020年时，估值可以预计达到1800亿元，2022年时达到3200亿元。
如果这些自媒体里的数据真实，那么我们可以从以下两个角度来看：
1、京东金融的估值已经从1900亿人民币开始往下调整至1000-1500亿人民币，是否可以理解为，已经在一级市场投资人处承压，所以不得不将估值下调？
2、2022年到3200亿元的估值是什么水平？刚好是目前京东的总市值522.63亿美元（3337.2亿人民币），也刚好等于一家中等规模的全国性股份制商业银行的市值，例如中信银行当前市值约为3249.27亿元。还未稳定盈利的京东金融是否在4年后能够达成这一预期？
四、投资人需要清晰的商业模式 和持续的盈利能力
不可否认，一级市场的估值需要更多看未来。而未来本身就是存在极大的不确定性，所以有获得超高收益的可能。
但从企业经营的角度来说，企业发展本身是有一定的脉络可循的，这考验的就是企业高层的战略布局能力。
京东金融从2013年10月开始独立运营，建立起消费金融、供应链金融、众筹、财富管理、支付、保险、证券、农村金融、金融科技等业务板块，并于2017年6月从京东中独立。2018年1月，刘强东通过内部邮件高调宣布了京东金融实现了单季盈利。
虽然好消息不断，但是已经独立于京东体系的京东金融，如何在广阔市场中寻找新的爆发点和着力点，恐怕未来发展的应有之义，也是投资人关注的要点。
从目前的收入结构来看，消费金融（京东白条、金条）的收入占比持续上升，京东金融的供应链金融目前已是第二大收入来源，京东金融的支付业务收入有85%来自于京东体系内的交易。这些数据都说明，京东金融仍旧与京东体系紧紧捆绑在一起，没有形成脱离母体自行造血的能力。
但的确不能否认京东金融的努力。从去年开始京东金融一直在强调：不做金融，做技术输出，帮助金融机构和合作伙伴更好的去做好服务和技术。而且京东金融的的确确去践行了。
根据京东金融自己的宣传，截至目前，京东金融战略合作的金融机构达到11家，已经实现与400余家银行、120余家保险公司、110余家基金公司，40余家证券、信托、评级机构的合作，合作机构的总数量超过600家。合作伙伴涵盖中国市场上所有主流的金融机构，是当前市场上与金融机构合作范围最广，也是唯一一家实现四大行、股份制银行、城商行、农商行等所有银行类型全覆盖的科技公司。
即便如此，京东金融也没有能回答出来，自己是如何通过帮助金融机构来实现盈利的问题。而且合作机构的家数多，也并不能代表合作程度很深，更不能代表盈利能力强。相信金融机构手中大量的优质核心数据也不会对京东金融完全开放共享。
甚至在今年博鳌论坛期间，京东金融再度公开表示“不做金融”了，可见其希望实现往金融科技公司快速转变的愿望有多迫切，但无论如何变，投资人都需要看到清晰的商业模式和持续的盈利能力，不然即便按照现在的估值融到了钱，总有一天在二级市场中也会因为缺乏支撑而“原形毕露”。
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