2018有望扭亏为盈的特斯拉，到底是怎样的存在？

Model 3上市在即，市场对于 特斯拉 分歧较大

Model 3上市在即，年底产能将提升至每月2万辆。Model 3是特斯拉旗下新款平价车型，售价约3.5万美元，对标宝马3系和奥迪A4。近日，特斯拉CEO埃隆·马斯克宣布Model 3第一辆车已于7月9日正式下线，量产版首批30辆车将于7月28日交付，8月产量有望达到100辆，9月有望超过1500辆，至12月有望达每月2万辆，至2018年初可达每月4万辆。截至2016年底，Model 3全球订单量超50万辆，收到订金5亿美元，潜在销售收入达200亿美元。

特斯拉涨幅惊人，市值一度超通用和宝马。 自上市以来，特斯拉市值从39亿美元一路上涨16倍至最高630亿美元，市值一度超过通用、福特，成为市值最大的美国 汽车 公司。今年以来，特斯拉股价涨幅最高达77%，6月底以来股价回落，但仍保持年初至今39%涨幅。

关于特斯拉的分歧和质疑不断 ，主要包括：1、不赚钱，销量规模偏小（2016年7.6万辆）和持续高投入导致亏损（2015/16年净亏损8.9/6.7亿美元）；2、现金流压力，高研发支出、固定资产投资导致巨额资金缺口（2015/16年筹资现金流15.2/37.4亿美元）；3、使用有风险的未完全成熟技术，可能导致召回和赔偿风险等。我们认为， 特斯拉的风险和挑战客观存在，但其通过对技术、产品和商业模式的前瞻布局，重新定义汽车产品和汽车产业链，以联网和数据实现产品全生命周期跟踪和服务，有机会获取中长期的更大收益。

重新定义汽车产品：联网和 无人驾驶 改变产品属性

特斯拉蝉联纯 电动汽车 畅销榜单，占据全球纯电动乘用车市场10%。据EV obsession统计，2016年全球纯电动汽车销量排名前5分别为特斯拉ModelS、日产Leaf、宝马i3、特斯拉ModelX、雷诺ZoeEV。如按照车企排名，2016年比亚迪总销量最大，占据13.2%市场份额；特斯拉随后，市场份额达9.9%；随后为大众、宝马、日产、北汽、众泰等。

仅从价格或性价比上，特斯拉在电动车领域并不具备显著优势。 我们对比了2016年全球纯电动汽车销量排名前5，其中特斯拉Model X在美起售价最高8.1万美元，其次为Model S6.6万美元，随后为宝马i3 EV（4.3万）、日产Leaf EV（3.1万）、雷诺Zoe EV（1.8万）。我们也将特斯拉与传统豪车品牌BBA进行了对比，其中Model S起售价（6.6万）高于宝马5系（5.2万）、奔驰E级（5.1万）、奥迪A6（4.6万），Model X起售价（8.1万）与宝马7系（8.1万）持平，略高于奥迪A8（7.8万），略低于奔驰S级（9.2万）。特斯拉起售价在全球畅销纯电动汽车中最高，与BBA顶级系列的入门价格持平。 在全球范围内对电动车信任度尚且不足、特斯拉品牌力尚未足够强大的背景下，特斯拉依然实现了超越其他品牌的销量，反映了市场对特斯拉纯电动汽车的高度认可。

纯电动只是基础，联网和辅助驾驶等客户体验是拉开特斯拉与竞品差距的重要因素。数字化程度更高的电动车使得便捷的采集、记录乃至实时远程监控数据可行，数据和辅助驾驶系统提升用户体验。

1、最早引入超大屏幕，颠覆用户体验。 特斯拉最早在车上引入17英寸触控屏，驾驶员可以通过触控完成一系列的娱乐及车身电器控制，包括：地图导航、播放音乐、开关天窗、查看电量、设置用户喜好、播放收音机、上网浏览等。

2、率先推出L3级自动驾驶Autopilot，累积数据超过3.6亿公里。 自2014年10月开始，特斯拉就在其Model S上配备了自动驾驶Autopilot功能。其传感器包括单目相机（Mobileye）、前视雷达（Bosch），以及环绕超声波雷达；支持半自动驾驶，包括自适应巡航ACC、车道保持LKA、自动紧急制动AEB、自动泊车AP等功能。2016年1月，Autopilot推出OTA在线升级功能，用户可自助升级至最新的软件版本。目前特斯拉已经累计销售23万辆电动汽车，截至2016年10月已累积无人驾驶里程2.2亿英里（约3.6亿公里），远远超过谷歌（200万英里，约322万公里）。特斯拉将利用这些实际道路数据来开发、改进更多功能，并在未来推出。

3、拥有独特汽车账号，车主可通过手机APP远程控制、获知状态。 特斯拉的每辆汽车都有唯一的车架编号，车主只需要在手机APP中绑定该编号，即可随时获悉车辆状态，包括：①实时查看充电进展，开始或停止充电；②驾驶前预热或预冷车辆；③从远处锁定或解锁；④定位车辆方向或跟踪其活动；⑤在停车场，通过闪灯或鸣笛来找到车辆；⑥打开或关闭全景天窗；⑦将车辆从车库或狭小停车位召唤出来等。一辆汽车可以绑定多台手机，方便家庭用车；一台手机亦可绑定多辆汽车，方便多车管理。

4、汽车联网，以及远程升级OTA功能。 特斯拉车机中可以插入通讯SIM卡，实现联网功能，用户可通过中控大屏完成类似于iPad的上网娱乐功能（由于安全限制不可观看视频）。借助联网功能，特斯拉还可实现远程升级功能（Over-the-air，OTA）。一般家用汽车使用周期为十年，传统汽车的硬件、软件会伴随使用寿命的增加而显著落伍，而特斯拉汽车中预置了向后兼容的硬件（传感器、存储器等），通过远程升级即可获得全新体验。

特斯拉“车联网”+“ 大数据 ”价值尚未被充分认知。 智能网联汽车所产生的数据量是极其庞大的： 每一辆谷歌无人驾驶汽车每秒就会产生约1GB的数据，相当于每秒发送20万封纯文本电子邮件或用电脑上传100张高清数码相片。特斯拉可利用积累的自动驾驶数据提供多样化、个性化的应用和服务，形成商业闭环。

资重新定义汽车产业链：业务覆盖产品全生命周期

整车制造在全产业链中仅贡献约15%利润。据罗兰贝格统计，在成熟的汽车产业链中，整车制造的利润占比仅为15%，其他分散在零部件（22%）、销售（5%）、维修（17%）、汽车金融（24%）、二手车（13%）、汽车租赁（4%）等环节中。 传统汽车产业采用经销商模式，制造和服务分开。汽车销售和后服务由经销商承担，整车厂仅赚取制造环节的利润。

特斯拉布局全产业链，服务贯穿全生命周期。 与传统整车厂不同，特斯拉构建了完整封闭的生态，包括电池工厂、整车工厂、直营店、服务中心、超级充电站、二手车，以及无人驾驶租赁服务等。 汽车销售完成后，车主仍将持续为特斯拉贡献利润：联网/云服务、软件升级、维修服务、超级充电站、二手车认证、无人驾驶租赁等。我们测算，汽车全生命周期价值量或可达到制造环节的3~4倍。

机遇与风险：现金流是其最大风险

特斯拉投资版图庞大，包含电池及新能源汽车全产业链。 特斯拉在全球建设5大工厂（3家汽车工厂、1家锂电池工厂、1家太阳能光伏设备工厂），为Model S、ModelX、以及将要量产的Model3提供锂离子电池、电机、变速器和汽车总装、测试、质量控制等支持，同时为特斯拉的储能产品和太阳能系统生产锂电池和太阳能光伏板。其中锂电池工厂Gigafactory 1计划于2020年开始量产，年产能达35~50GWh，每年为50万辆汽车和储能产品提供电池，预计可降低30~35%的电池成本，达到$120~130/kWh。

特斯拉研发支出及资本性投入较大。 特斯拉长年维持高额研发支出，2015/16年研发投入分别为7.2/8.3亿美元。此外，特斯拉大举兴建工厂、购买设备，2015/16年资本性支出分别达到16.4/14.4亿美元。

特斯拉长年依靠大额融资实现资金流转。 据统计，2017/18/19年需偿还债券本金及利息分别为3.5/4.5/19.2亿美元。如果出现意外事件导致现金流断裂，可能带来破产风险。

扣除资金因素，我们对于公司的视野、技术和产品力持乐观态度， 特斯拉有希望成为汽车产业的重新定义者和重要的参与方。

预计Model 3产销快速提升，带动汽车销售收入大幅增长。我们预测，2017-2020年Model 3销量分别为3.7、36、48、60万辆，对应销售收入分别为14.7、144、192、240亿美元。考虑Model S和Model X同步稳定增长，2017-2020年特斯拉总体汽车销售收入分别为87.7、225.7、277.8、330.0亿美元。

预计营业收入高速增长。 根据公司2017一季报，汽车销售收入在公司营业收入中占比高达76%；此外，汽车租赁、汽车服务等业务亦随汽车销售而同比增长。我们预测，2017-2020年特斯拉营业收入分别为115、288、354、420亿美元。

2018年有望扭亏为盈。 我们预测，特斯拉2017年净亏损300万美元，至2018年有望实现净利润44亿美元，2020年净利润或可接近80亿美元。 前期巨额投资将加速转化为生产力，公司经营+投资净现金流亦有望转正。

我们预计，特斯拉2018/19/20年EPS分别为26.72/37.28/48.59美元。当前股价327.78美元，对应2018-2020年动态PE分别为12/9/7倍，与传统汽车公司PE估值（10-15倍）持平。我们认为， 特斯拉的联网与无人驾驶重新定义汽车产品，全产业链布局和全生命周期运营重新定义汽车产业链，有望持续获得估值溢价。伴随Model 3上市和销量提升，公司股价仍有成长空间。

风险因素

汽车产销不达预期： 公司目前的整车及电池产能有限，短期内产能大幅提升尚存在不确定性；Model 3前期订单转化为有效销量仍需时间证明。

现金流风险： 公司长年维持高额研发支出与资本性支出，依靠大额融资实现资金流转；如果出现意外事件导致现金流断裂，可能带来破产风险。

无人驾驶 政策 风险： 交通安全政策法规可能限制无人驾驶过快发展；特斯拉Autopilot或将长期运行于受限状态。

自动驾驶汽车出现严重安全事故： 2016年至今，特斯拉Autopilot在国内外发生多起安全事故；2016年9月，腾讯科恩实验室以“远程无物理接触”的方式成功入侵了特斯拉，可以远程解锁车辆、打开天窗、打开后备箱、刹车等；在Model 3带来销量大幅提升之后，高度激进带来的潜藏风险或将暴露。

盈利预测、估值及投资评级

我们长期看好特斯拉在智能电动汽车领域的创新突破和执行力，看好公司未来市场地位和股价机会。在A股市场上，真正受益特斯拉产业链的标的主要在电池、电机材料和上游金属领域，上述公司有机会参与全球分工，有较强的综合竞争力。