良品铺子 “云上市” 后连续涨停，休闲零食企业该怎样估值？

2020年2月24日上午9点，在上交所网站首页，一场A股历史上前所未有的“上市仪式”正在直播，这是上交所为 良品铺子 举办的线上IPO仪式，多家主流媒体关注了这一特殊的“盛会”。

据报道，此次IPO良品铺子总共募集资金4.88亿元，成为这次新冠肺炎疫情期间首家上市的湖北企业，也成为上交所在疫情期间推出创新模式后的第一家上市公司。

而就在良品铺子上市前夕，2月23日晚， 好想你官方发布公告称，公司与百事公司达成最终协议，以49.5亿人民币现金出售的方式向百事出售持有 百草味 的100%股权。 而百草味实际上是好想你在2016年以9.6亿人民币的价格从杭州郝姆斯食品有限公司收购来的，通过这次出售，好想你净赚40亿人民币。

百草味一直为大家熟知，经过多年发展已成长为一家多位一体的综合服务型企业，亦向来被业界称为好想你的“现金牛”，在2019财年其营收超过好想你总营收的86%。此次出售也许正揭示着休闲食品市场近年来发展的必然规律……

本期报告将以良品铺子为主要研究对象，并结合百草味和 三只松鼠 的实例，探寻它们是如何在一片红海之中杀出重围、利用互联网时代的风口华丽蜕变为业界巨头的生存发展之道，以及背后潜藏的危机和风险。

公司发展历程

纵观良品铺子14年历史，“精准捕捉消费导向”和“及时调整发展战略”无疑是其中最亮眼的关键词。接下来我们将以线下零 售门店布局、战略定位、营销渠道 等多个角度来梳理公司的发展史。

线下门店布局

2006年8月，良品铺子在湖北武汉成立，名字来源于“做良心品质，大家的铺子”的公司理念，同年门店数量达到6个；

2008年中旬，良品铺子跨出省境，进入湖南市场，开启其占领华中市场的重要一步。同年，其门店信息化管理建设正式启动；

2009年4月，良品铺子开拓江西市场，并启动第二代门店改版升级。2009年底门店数量超过168家；

2010年至2015年，完成500家门店在多个省市的拓展，同时走完第三代、第3.5代和第四代的门店形象改版升级，推出“让嘴巴去旅行”的口号。

2017年，首家良品铺子第五代门店——“良品生活馆”正式开业，同年七月打造“零食小确幸地铁”。同时在这一年，其门店冲进西安、重庆市场；

如今，其门店数量已超过2100家，布局于全国各大省市，并逐步建立起物流中心、产品加工分装基地、休闲食品产业园、用于内部管理的ERP系统、健康营养研究院和品控化实验室和检测中心等的配套设施。

（以上内容来自良品铺子官网和网络公开资料整理）

-品牌定位-

规模大、增速快的休闲食品市场从来都是红海一片。 根据弗若斯特沙利文研究报告，中国大陆的休闲食品市场规模由 2014 年的6,293亿元人民币增至 2018 年的8,274亿元人民币，复合年增长率为 7.1%。

要想在同质化严重、行业门槛低、整体鱼龙混杂的行业环境里崭露头角，企业必须紧紧把握住市场脉搏、及时调整自己的品牌定位；如果还能以一己之力抬高整个行业的门槛，就更能稳住甚至扩张自己的市场份额。良品铺子一直在这条道路上努力着：

在最初良品铺子门店中，货架上的产品仅是分类摆放，并没有“xx系列”的概念，更没有统一的企业形象。

从2009年开始，良品铺子启动门店整体形象改版升级计划，计划包括产品系列分类和包装设计、Logo和企业卡通形象的设计，甚至连店内货架的陈列、灯光色调等都做了统一布置，此举让店面形象得到整体提升，越来越有自己的特色。

截至2017年，良品铺子已先后完成5代的转型升级；据统计，在产品上，形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1000余种的产品组合。

从2015年开始，良品铺子提出了“让嘴巴去旅行”的口号，并把其主要客户群体定为18-28的年轻一代。 各种非常规的多样化、体验式的门店也越来越多地出现，标志着良品铺子的重心开始从食品零售逐步转为休闲体验。

2019年1月7日，良品铺子做出转型的关键一步，即正式将“高端零食”确立为企业与品牌战略， 成为国内首个提出“高端零食”概念的食品公司。 其董事长杨红春宣布，将在良品铺子230种原料类型中挑选出100种，进行细分品类、提升品质和体验等方面的升级，并请来设计师为产品提升颜值。

除了产品的精品化，其门店布局规划也早已做出相应调整：门店选址从邻里步行街、校园后街逐步转为贴近购物中心的主要开店模式，这一转变意在使其接触到更为“高端”的客户群体。

其实战略转型并非空穴来风：从供给端的角度来看，良品铺子希望凭借高端零食的新定位，在形成差异化竞争优势，与市场上一味打价格战的“劣币”们拉开距离。

从需求端来看，随着国内消费结构的转型升级，食品消费逐渐由供给导向转为需求导向。消费者群体尤其是中青年一代对于品质化、个性化、健康化的追求已是大势所趋，也愿意为相对高价的“高端产品”掏腰包，这无疑是良品铺子转型高端市场的另一大动力。

这次向“高端”的转型虽然给良品铺子带来丰厚的营收回报（后文的财务分析部分将进一步说明），可质疑的声音也一直存在：首先，再花哨的包装也离不开产品本身食材的质量，质量的污点必将带来“高端”人设的崩塌。      

良品铺子的食品质量隐患来自于 OEM （Original Equipment Manufacturer）模式（即贴牌生产） 带来的风险。据其官网介绍，良品铺子的产业布局中暂时没有自己的生产线，这意味着生产制造的工作都要外包给外部生产企业，最后成品进行“贴牌”引入在品牌店销售。这种做法无疑会给质量把控增加难度。面对屡屡爆出因质量不过关而被地方食品质检局处罚的丑闻，良品铺子在招股书中做出了承认和回应。

除了带来质量隐患，OEM模式也为产品抄袭提供了便利。每当一家企业研发出一款网红或爆款产品，交付给生产厂家后，会迅速被其他家抄袭。这在客观上降低了良品铺子意图通过创新产品打造的品牌力。

质疑的声音还来自于外界对于其“高端”定位名过其实的质疑，即更多的人力财力被投入在营销噱头而不是研发产品，这一点我们将在后文的财务分析中用财务数据来呈现。

-营销渠道-

于2012年成立的良品铺子电子商务有限公司，成为良品铺子进军线上销售渠道的开端。我们列出2015年至2019年6月线上线下收入占比的变化趋势：

到2019年年底，线上渠道销售收入占总营收超过45%。有这样的双渠道并行的模式让良品铺子逐渐显示出在销售灵活性和渠道影响力的优势，这在休闲零食这个赛道上是很难能可贵的。

从良品铺子近几年的发展来看，也确实在逐步实现线上与线下的互融互通、各取所长的图景：

2014年5月，良品铺子在有赞微信商城、支付宝服务窗商城、微博商城和PC商城全面上线；次年9月，与华为展开战略合作，助力全渠道运营业务，通过线上平台的信息管理和大数据技术，使营销更加精准高效。

线上模式的探索亦顺应了前文提到的消费转型升级的趋势，即以网红化的包装迎合了大众的个性化需求，如欧洲杯期间的球迷定制零食桶、联合网红同道大叔推出的星座定制巧克力等。

除此之外，良品铺子也通过如微信公众号等的社交渠道，让消费者参与进品牌的建设，做到官方期望的“通过消费者研究和大数据分析中获取精确的会员画像，将人群和消费场景进行细分，从中预测不同的消费需求”。

但 线上销售渠道的发展，只是其“全渠道营销系统”布局的一环，所谓“全渠道”，指的是线下门店、本地生活、社交电商、第三方电商及手机APP的五位一体布局。 在线上渠道拓展的同时，各式各样的体验店也体现其不断完善线下门店服务体系的进程。良品铺子在全渠道建设过程中砸下重金，是其在互联网时代提高品牌认知度和维持多元竞争力的努力，也顺利成为马云在2016年提出“新零售”的典范之一。

说到多渠道模式的探索，不得不提到良品铺子的可比公司百草味。它于2003年创立于杭州，如今也成长为一家“以休闲食品加工、贸易、仓储、物流为主体，集线下、互联网商务经营模式、新零售于一体的综合服务型企业”（来自其官方介绍）。

而当年 买下它的好想你，说到底只是一家专注于枣类细分赛道的传统公司。 百草味虽说从财务报表来看是好想你的“现金牛”， 但其实二者根本不是一个画风，自始至终各自独立运营。有分析称，“好想你既没有良好的研发能力，也没有很强的供应链能力，团队操作能力较差，无法玩转以线上操作为主的百草味。”所以当百事以足够诱人的价格抛出橄榄枝，这一场让好想你净赚40亿人民币的“改嫁”也显得合情合理了。

公司融资历史

良品铺子从武汉街头一家门店起家，到如今日渐成熟的全渠道销售模式，离不开资本的一路支持：

 2011年4月，获今日资本的3亿人民币的A轮融资；

 2017年9月，获高瓴资本数亿人民币的B轮融资；

 2018年1月，再获高瓴资本达3.158亿元人民币的C融资。

 2020年2月24日早盘，良品铺子在上交所正式IPO，发行4,100万股，发行价格为11.90元，当日涨幅超过44%，市值近70亿人民币。根据招股书显示目前高瓴资本持有13%的股份，今日资本持有33.75%的股份；

（以上内容来自良品铺子官网和网络公开资料整理）

业务分析

1、产品矩阵

目前，公司已形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1,000余种的产品组合， 满足了不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求。

2、销售渠道

良品铺子采用“线上+线下结合”模式。

良品铺子的销售模式可分为线上和线下，其中线下销售模式主要包括直营门店、加盟门店、大客户团购，线上销售模式主要为B2B模式、B2C模式两种。2019H1年公司主营业务收入34.69亿元，其中线下销售19.01亿元（占比55%），线上销售15.68亿元（占比45%）。

线下方面，截至2019年6月30日，良品铺子在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店2237家公司，其中直营门店747家，加盟门店1490家。2019H1线下销售额19.01亿元，其中直营模式7.24亿元（占线下收入38%），加盟模式11.44亿元（占线下收入60%）。

线上B2B方面，目前公司已拥有包括天猫、京东、唯品会在内的数十家电商平台销售渠道。B2C方面，可分为平台旗舰店模式和自营平台模式两种，主要包括天猫旗舰店、京东旗舰店、良品APP商城、其他等。同时公司在微博、微信等各大社交平台上广泛布局，拓宽销售途径，打造全新的品牌运营体系。公司坚持按照“平台电商＋社交电商＋自营渠道”多线布局的发展原则，形成了线上渠道全面覆盖的运营网络。2019H1线上销售额15.68亿元，其中B2C模式11.44亿元（天猫旗舰店占线上收入48%），B2B模式4.24亿元（京东自营店占线上收入15%）。

财务分析

 1. Income Statement 

首先来看营收情况。从下图可以看到，良品铺子的总营收已实现连续五年的增长，复合增长率超过23%，这得益于前文提到过的全渠道营销模式的逐步建立。

但是面对近万亿的休闲食品市场，良品铺子目前的营收水平和市场份额还远有上升的空间。截止2018年，良品铺子市场占有率为5%，排在三只松鼠和百草味之后。这三者也就是人们常说的“零食界的BAT”。

再来看毛利率，良品铺子近3年的毛利率大体在30%左右，低于行业均值39%，一方面可以看出良品铺子在上游采购的议价能力受到限制，另一方面也可以看出由于行业竞争激烈，良品铺子的定价能力并不强。由下图可以看出良品铺子和其主要可比公司好想你（百草味）、三只松鼠的毛利率的对比，可以看出三家公司在毛利率表现上其实都逊色于行业平均值。

关注完营收，我们再来看一下良品铺子的成本结构。前文已经提到良品铺子 在“全渠道”模式的打造上砸入重金 ，包括门店和渠道扩张、明星代言和宣传等，由下图可以看出近年SG&A的增长，复合增长率超过18%，占总营收比例超过25%。

高昂的SG&A费用是导致净利润处于较低水平（近五年平均净利率仅为3%左右）的主要原因，近5年占毛利润比例超过85%。

这一现象也从反向说明 良品铺在产品研发的投入远不及营销和管理费用 ，从下图可以看出，近年来产品研发投入占总营收比例均不到1%，且连年下降到2019年预期的0.3%。且有数据表明，截止到2018年6月30日，良品铺子的研发人员一共128人，其中产品资源研发中心的工作人员仅有18人，更讽刺的是，这些企业的研发人员大多都是从事产品规划和包装设计的。难怪外界对其“高端”战略存在有名无实的质疑。

2. Balance Sheet

首先来看流动资产情况。在前文提到良品铺子采用的是 OEM即外包生产的模式，这一模式使得公司以相对较轻的资产运营， 下图可以看到近年来的流动资产状况，流动比率大体在1以上，印证了这一现象。

存货是良品铺子流动资产中除了现金及等价物最大的组成部分，近年平均占比达30%。出于食品保质期和存货管理效率的考量，良品铺子也拿出较高的存货周转效率，近年平均超过5次，处于行业健康水平。

最后我们关注一下良品铺子的无形资产，根据其招股书披露，“other intangibles”主要包括：加盟商向良品铺子交纳的一般特许经营服务费、门店辅助管理服务费、保证金以及商品批发的采购款等。由下图可以看出，这些构成了总无形资产的重要组成部分（近三年占比超过60%）。此外，可从数值为0的商誉看出良品铺子还未进行过任何兼并和收购。

3. Cash Flow

从上图中无杠杆自由现金流计算可得知，从2016年到2018年良品铺子通过经营活动产生的EBIT基本产生足够的现金来支持现有业务（除了2017年，受相对高额SG&A费用和高税率的影响），但在数额上处于下降趋势。尽管良品铺子在“全渠道”模式的探索使总营收连年增长，但由于较为低下的上游议价能力，和以提高品牌影响力为目的的高额营销和管理费用，总体经营状况不容乐观。

估值

1. Revenue Buildup    

我们根据良品铺子招股书披露数据，良品铺子收入主要包括肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍和其他几类。其中，肉类零食、坚果炒货、糖果糕点占营业收入比例均超过20%。

良品铺子并未在披露诸如客单价、活跃用户等数据，因此我们根据不同segment的历史收入增长情况，结合其招股书中表述，进行简单预测。

肉类零食前两年增速分别为29%和20%，我们预测肉类零食将继续高速增长，但增速会略有下降。糖果糕点也将保持类似的增长趋势，但因为基数较大，未来五年收入的增速预测为26%，21%，16%，11%，6%。而坚果炒货类、果干果脯类在2018年增速不足5%，主要系管理岑推出“大礼包”类产品，增加“其他”业务收入，因此我们预计其他类产品增速将保持在大约每年20%，而坚果和果干果脯收入增速将维持在5%左右的地位。

COGS中，良品铺子的主要分为了线上销售和线下销售两部分成本。

线下销售包括直营模式、加盟模式、大客户团购三类。2016-2018年来，良品铺子直营门店数量增速不到10%，因此直营模式成本增速将放缓，预测未来五年成本增速分别为9%，8%，7%，6%，5%。而加盟模式则是未来良品铺子拓展市场的核心战略，我们预测将加盟模式成本增速将每年略有提高，预计达到10%左右。大客户团购业务因为基数较小，因此将保持较高增长速度。

线上销售是良品铺子在天猫、京东等平台开设网络旗舰店，以及良品铺子自有平台销售产品产生的成本，随着下沉市场的网购需求打开，我们预测未来线上销售成本将保持较快增长，预计未来五年线上成本增速将达到20%，18%，16%，14，12%。

其他假设:

公司其他收入主要系为辅料收入、门店设计收入等，我们预测未来将保持12%增长;

我们预测上市后销售费用每年将降低1%;

研发费用是Other Expense的核心，根据公司招股书，最近三年R&D费用略有增加，但占主营收入比例略微下降，我们预测未来每年研发费用占比将略微降低0.03%

2. 我们根据历史财务数据搭建DCF模型，为良品铺子估值：

根据我们的财务模型，良品铺子每股38.8元RMB，与市场现价36.7元相近。

获取良品铺子深度模型，微信公众号“小马估值”后台回复“A76”。

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