科技猎项目不停，并购不止，晶瑞股份为何拼命加杠杆？
【编者按】在毛利率下滑，净利润大打折扣的情况下，扩产产能对企业现金流状况有着极大的考验，上市公司只能不断地采用向银行借款、定增、发行可转债等融资手段进行融资，这样带来的财务费用将进一步提高，由此进入一个恶性循环。或许，只能等到市场转好，或是新的产能开出，这种情况才能好转。
本文转自集微网，作者Lee，经亿欧编辑，仅供业内人士参考。
集微网透过对南大光电、江化微、格林达、晶瑞股份等企业的财报分析发现， 毛利率下滑， 持续盈利能力 较弱是国内 半导体湿化学品 供应商都在面临的一大难题 。
同时，未来抓住这波半导体投资热潮， 国内半导体湿化学品厂商都在努力扩产产能，以便拿下更多 新建晶圆厂 的订单 。
在毛利率下滑，净利润大打折扣的情况下，扩产产能对企业现金流状况有着极大的考验，上市公司只能不断地采用向银行借款、定增、发行可转债等融资手段进行融资，这样带来的财务费用将进一步提高，由此进入一个恶性循环。
或许，只能等到市场转好，或是新的产能开出，这种情况才能好转。
项目不停，并购不止
长期以来，晶瑞股份与南大光电并称为“国内光刻胶双子星”。
苏州瑞红自1993年开始 光刻胶 生产，是国内最早规模量产光刻胶的几家企业之一。2017年10月，晶瑞股份以5882.9万元收购了苏州瑞红剩余45.44%的股权，苏州瑞红成为晶瑞股份全资子公司。
2018年6月，苏州瑞红完成了国家重大科技项目02专项“i线光刻胶产品开发及产业化”项目，建成了100吨/年规模的i线正胶产品生产线，i线光刻胶已向中芯国际、扬杰科技、福顺微电子等客户供货，KrF（248nm深紫外）光刻胶完成中试，产品分辨率达到了0.25~0.13µm的技术要求，建成了中试示范线。
除光刻胶外，晶瑞股份的主导产品还包括超净高纯试剂、功能性材料、锂电池材料和基础 化工材料 等，广泛应用于半导体、锂电池、LED、平板显示和光伏太阳能电池等行业 ，客户包括户中芯国际、华虹、士兰微、比亚迪、力神、宁德新能源、三安光电等。
超净高纯试剂、光刻胶等新型精细化学品的技术改造项目是晶瑞股份2017年上市时的募资项目，该项目于2018年9月完成。改造项目完成后，晶瑞股份生产的双氧水、氨水量产达到G5等级，氟化铵、硝酸、盐酸、氢氟酸达到G3、 G4等级。
募投项目刚刚完成，晶瑞股份却并未停歇，开始了大范围的“开疆拓土”。
为了打造电子级硫酸产业链，晶瑞股份于2018年2月完成了对江苏阳恒的股权收购及增资，取得江苏阳恒80%的股权，交易对价约1.15亿。同时，晶瑞股份通过引进日本技术，正在投资建设年产9万吨G5等级高纯硫酸改扩建项目，项目总投资 35,240 万元。
为开拓西南市场，晶瑞股份通过发行可转债在眉山投资建设8.7万吨光电显示、半导体用新材料项目。
2019年6月15日，晶瑞股份与湖北省潜江市政府、长江产业基金签署了晶瑞潜江微电子材料项目投资框架协议，拟在湖北省潜江市建设微电子材料项目，项目总投资15.2亿元，生产光刻胶及其相关配套的功能性材料、电子级双氧水、电子级氨水等半导体及面板显示用电子材料等。
2019年8月1日，晶瑞股份拟在安徽省精细化工产业基地投资2亿元建设年产5.4万吨微电子材料及循环再利用项目。
在锂电池材料方面，晶瑞股份正在筹划发行股份及支付现金购买载元派尔森100%股权，预计交易价格不超过4.1亿元。
从上述信息来看，晶瑞股份正处于飞速发展时期，逐步实现国产替代，前景光明。
提升毛利率，从存货跌价准备开始
可从财务信息来看，晶瑞股份面临最严重的问题，便是毛利率持续下滑。
2019上半年，晶瑞股份实现营业总收入37,475.82万元，较上年同期增长2.24%；实现归属于上市公司股东的净利润1,443.87万元，较上年同期减少39.62%，增收不增利的情况十分明显。
面对此问题，国内半导体湿化学品供应商皆显得束手无策，不过晶瑞股份曾在2018年试图通过财务处理的方式扭转局面。
自2017年上市起，晶瑞股份营收一直稳步增长，在2018年收购江苏阳恒后实现爆发式增长，但其净利润却并未实现相应增长。2018年，江苏阳恒营收约1.26亿，净利润约570.87万。
值得注意的是，2017年晶瑞股份存货跌价准备是26.42万，并没有转回或者转销。而2018年晶瑞股份存货跌价准备一跃升至498.52万，其中年内就转回或转销了481.23万元，这说明该公司计提过存货跌价准备的存货卖掉了绝大部分（481.23÷（26.42+498.52）=91.68%）。同时，收购带来了资产减值损失的猛增，透过晶瑞股份财报发现，其资产减值损失由存货跌价准备和坏账两部分组成。
有意思的是，同样一批存货，晶瑞股份在没提跌价时没卖掉，而计提了跌价之后，反而卖的很快 。
笔者采访财务人士得知，该公司把部分存货的损失放到了资产减值损失中体现，而不是毛利率中去体现，这是财务处理的一种方法。
显然，这是晶瑞股份为提升毛利率做出的“重要举措”。在经过短暂的“挣扎”后，2019上半年晶瑞股份毛利率再次出现下滑。
财务压力在前，商誉风险在后
在毛利率下滑的同时，晶瑞股份资产负债率长期高达5成，财务风险值得警惕。
自上市以来，晶瑞股份的存货和应收账款日益增长，截至6月30日，晶瑞股份存货和应收账款占其流动资金59%。
为缓解现金流压力，晶瑞股份短期借款和长期借款一再走高，仅2019上半年晶瑞股份就为此付出了777万元的利息费用。存货和应收账款占用了大量的流动资金，且存货金额还在进一步加大，变现能力也在变差，这样的运营能力明显无法满足他们的资金需求，导致晶瑞股份现金流承压。
目前，晶瑞股份在建和拟建设的项目达4个，除在眉山投资建设的显示、半导体用新材料项目的资金来源于可转债外，其他项目资金来源皆为自有资金或自筹资金，涉及资金超20亿元。
显然，如何筹集20亿元的资金对于市值不到30亿元的晶瑞股份来说是个难题。
截至2019年6月30日，晶瑞股份的货币资金仅1亿元，存货和应收账款的周转情况也没有明显好转，净利润更是严重下滑。短期内，晶瑞股份的资金需求无法通过运营去满足，故此，晶瑞股份筹集资金只能通过借款或其他方式进行融资，利息费用进一步增长的同时财务风险进一步增长，也将导致杠杆效益过高的问题。
值得注意的是，晶瑞股份还在推进定增预案，拟不超过4.1亿元收购载元派尔森100%股权，外延式发展是上市公司拉升业绩最为快速的方式，可由此给公司带来的商誉也不容小觑。
2018年晶瑞股份对江苏阳恒的收购使公司账面首次产生了约2358.42万元的商誉。而根据财报，2019上半年江苏阳恒 净利润 亏损约20.71万元，商誉减值风险将一触即发。
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