李东生的资本腾挪术

每一个谎言都需要粉饰，每一个谎言都会付出代价。

5月23日，在递交辞职报告两天之后，贺锦雷正式辞任 TCL 集团董事、副董事长。不过，耐人寻味的是，6个月前，贺锦雷以20个弃权票，对TCL集团李东生高管团队抛出拥有612亿营收的智能终端业务资产作价47.6亿元的资产重组剥离方案进行了无声的抗议。

这612亿营收资产在2017年亏损17.57亿元，却在重组公告披露23天后结束的2018年度，即神奇般的扭亏为盈——净利润近3亿元。这是一场很成功的资产重组，中国股市总是有化腐朽为神奇的力量，只是神奇的利益总是与中国股民无关，充当白马骑士的“接盘侠”却总能享受神奇的利益。

这一次，充当“接盘侠”的是TCL集团李东生、王成等原高管团队主导的TCL实业控股（广东）股份有限公司（下称“TCL控股”），一场自家人执导的“吃亏是福”催泪剧，最后发现是“肥水不流外人田”拍案惊奇剧。今年3月，如有神助般，王成更是信心满满的宣布5年内营收将突破2000亿元，并声称将快速抢占AI+IoT这一赛场。 

更为令56万 TCL 集团股民尴尬的是， 智能终端 业务资产剥离后，留守TCL集团被视为一片光明的主业资产——华星光电，如今面临的却是2018年净利润被腰斩，今年一季度净利润更是同比暴跌75%的风险冲击。而且，在全球面板行业竞争加剧的未来，面板价格的下跌正在进一步蚕食TCL集团主业的利润，风险还在持续降临。

然而，不管是对重组资产业绩转好的利好信息，还是主业半导体资产华星光电业绩暴跌的风险信息，在TCL集团的年报和资产重组报告中只有零星提及，而且总是避重就轻——报喜不报忧。TCL集团在此次重组的信息披露方面，存在提供的信息不够完整且带有误导性陈述问题。

事实上，TCL集团近612亿重组资产的贱卖质疑一直存在。当尺度财经团队对TCL信披内容深度拆解和梳理之后，站在这个时点，也许我们更能看清楚，半年前的李东生对TCL集团坚决的剥离 智能终端 资产，到底留下的是真正高成长性的高科技主业，还是低价贱卖转移资产另起炉灶的资本腾挪游戏，抑或变相给56万股民留下一个重组陷阱？

47亿剥离资产与2000亿元未来谜团

“烫手的山芋”如今成了“香饽饽”了，却留下一连串“相互矛盾”的拍案惊奇剧。

TCL又转型了，更准确的说是上市公司TCL集团又转型了。

这一次，董事长李东生坚定而决绝的选择了半导体显示及材料产业，将TCL起家的主业智能终端（包括电视等家电、消费电子）剥离出了上市公司TCL集团，整体打包卖给了TCL控股。

2018年12月7日，TCL集团宣布资产重组，将旗下消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务打包卖出。在这部分被售卖的资产中，涉及了许多TCL集团直接或间接持有的子公司，包括：TCL实业、惠州家电、合肥家电、客音商务、酷友科技、TCL产业园、简单汇、格创东智。

对于李东生而言，剥离智能终端业务的目的就是为了集中资源专注半导体显示及材料业务。不过，被剥离的“不良资产”，依然同样在李东生作为实际控制人的名下公司，只是从上市公司体系倒腾到了非上市公司体系。

事实上，半导体显示与智能终端是上下游产业链条上的强关系，这也是当初 TCL 砸钱进入这个产业的初衷。正如TCL自己表述的，自2008年，TCL开始构建对消费电子产业上游供应链的管控能力，布局家庭终端和移动终端产品的核心部品部件。在2017年发布的年度财报中，TCL集团还曾表示，自己是国内首家建立起“液晶面板-背光模组-电视/手机整机”垂直产业链一体化优势的企业。

如今，曾经的产业链协同战略被李东生剥离，用更为通俗的词语解读则是“牵绊”和“不良资产”，嫌弃TCL智能终端业务资产业绩不稳定且持续赚钱能力不足。

当要从TCL上市公司剥离的时候，这些都是“不良资产”，甚至是TCL集团上市公司的包袱，乃至成为盈利和发展的阻碍。但令人惊讶的是，正是TCL智能终端团队原班人马，犹如神助一般，反手又信心满满的抛出“五年2000亿元”的梦想计划——这等于再造一个TCL。 

不良资产几乎是在转手之后的一夜之间就变成了一块好资产，反差的背后自然留下一堆悬疑。 

TCL集团上市公司剥离的47.6亿元资产，到底是一块好资产还是坏资产？如果是好资产为什么急匆匆的剥离？是否低价贱卖转移上市公司资产？为什么转手不到3个月，TCL智能终端业务又能信心满满的抛出了一个“2000亿”造富计划？更为重要的是，为什么又在距离2018财年结束仅23天之时却对巨额扭亏秘而不宣？

TCL智能终端估值：资产贱卖悬疑？

对于剥离资产利好消息的宣扬，对于留守资产业绩暴跌的预警，就等于是对当初重组剥离行为的一记记耳光，沉默与雪藏是最好的方式。 

TCL李东生团队给了一个被剥离资产的光明未来，却难以给TCL集团56万股民一个自圆其说的光明未来。 

数据会说话，盘点TCL集团2017年的营业收入，被剥离的智能终端业务占比总营收超过一半，为TCL集团贡献了612亿的营业收入。事实上，这部分被剥离的智能终端业务，如果单纯以各公司的营收累积，2017年高达795亿元。如果TCL集团披露这些重组资产2018年度的营收数据，相信更是一个不错的增长态势。

就是这样一块巨额营收资产，却被TCL集团以47.6亿的价格“大甩卖”给了一个新成立的公司——TCL控股。更令人震惊的是，这块看起来一个“鸡肋”资产板块，五年内收入规模将扩将近两倍，这意味着利润也将大幅提升。 

如今看来，贱卖乃至资本腾挪术的担忧更为令人无法消解。因为，正是TCL集团剥离的这块智能终端业务资产，2018年度还继续着喜人的变化。

据TCL集团2018年度财报披露的数据显示TCL电子实现营业收入390.98亿元，同比增长9.25%；净利润实现8.01亿元，同比增长14.4%。TCL家电集团，收入174.59亿元，同比增长9.87%；通力电子，收入61.76亿元，增长21.76%。TCL通讯科技2018年收入130.19亿元，亏损仅为3.29亿元，这已经大幅低于2017年巨亏20.36亿元的数据，亏损幅度同比锐减83.85%。

正是在这些被剥离公司业绩大幅改善的背后，智能终端业务群业绩也因此大幅改善，从2017年巨额亏损转为当期盈利，2018年度实现利润近3亿元。 

重组前最近的2017财年，这些所谓的“包袱”给TCL集团带来了17.58亿元的巨额亏损。2018年业绩面临大幅改善的甚至大幅扭亏的重大利好消息，在距离2018年结束仅23天披露重组事项的TCL却只字未提这块资产大幅扭亏的预期。即便在2018年年报中，这些利好信息也未被充分完整披露，这变相的会误导投资者做出相对正确的判断。

这也延伸出一个问题，打包出售依然具有增长潜力的智能终端业务资产，对于TCL集团广大中小散户而言，是否存在着贱卖之嫌。

如果以2018年度TCL智能终端业务群净利润近3亿元估值，47.6亿的价格市盈率估值幅度仅为16倍左右；如果以2018年智能终端业务对TCL集团贡献的612亿元营收来计算，市销率估值不足0.08。毫无疑问，这样的估值，在中国股市里面是明显偏低的。 

投资者还深度质疑，TCL拥有806.56亿元的品牌估值为何未在此轮重组并购中体现出来。TCL品牌位列2017中国品牌价值100强总榜单第5位，连续12年蝉联中国电视机制造业第一名，其品牌影响力被认为主要体现在智能终端产品上。如今，终端业务被剥离后，买方TCL控股共享商标，但不需要向TCL集团支付授权费用，而只需要每年投入不低于4亿元的品牌维护费用。 

面对这样的估值数据，也难怪投资者会不断质疑TCL将智能终端业务是否贱卖。当然，TCL内部人执导的这一场展现“资产腾挪术”的买卖，反正买家还是自己人控盘的TCL控股。只是，这些资产的好坏如今与TCL集团56万股民无关了。

TCL 集团半导体迷局：净利被腰斩的主业

当描绘的光明未来画面遭遇暴风雨的洗礼，除了加以“粉饰”只有报喜不报忧。

一边是营收和盈利双向增长和改善的智能终端业务，一边是营收下滑和盈利暴跌的半导体业务。只是，前者被“资本腾挪术”剥离，而后者则被留守描绘TCL集团的光明未来。

但现实给TCL集团打了一记响亮的耳光。

令人震惊的数据是，TCL集团保留作为主业资产的华星光电，其2018年实现营业收入276.67亿元，营收相比2017年却下滑了9.5%；净利润为22.15亿元，与2017年48.62亿元的净利润同比更是直接腰斩，降幅高达54.44%。如果以剔除重组被剥离资产来计算最近两年的利润，TCL集团净利润也从2017年的53.03亿元下跌至2018年的35.5亿元，下滑33%。

对于将智能终端业务剥离出上市公司的TCL集团而言，由于交易环节的时间差关系，在年报披露上并未充分凸显出资产重组（剥离）前后的财务差异。更直接的说，TCL集团2018年的年报，更多是掩藏了其剥离资产的成长性，而掩盖了半导体主业资产的衰退、业绩下滑风险。 

关于华星光电的业绩下滑如此重大的变化，除了需要仔细查阅和对比计算的数据，TCL集团上市公司在2018年年报中却鲜有提及，更未有及时完整的披露，存在变相的误导性陈述。

事实上，华星光电半导体产品营收毛利率下滑40%，从27.88%下降至18.43%。更为值得重视的事实是，目前全球半导体显示行业仍呈现供给略大于需求的局面，行业竞争加剧。同时，华星光电主要产品价格依然较去年同期出现较大下降。

今年一季度，华星光电实现出货面积556万平米，同比增长17.1%；营业收入72.5亿元，同比增长12.1%；EBITDA率为28.2%，实现净利润6.83亿元，较去年第四季度环比增长35.2%。 

但是，TCL的披露明显避重就轻，甚至故意掩藏了更为重要的风险信息。没有比较就没有伤害，去年一季度，华星光电实现销售收入64.6亿元，实现息税折旧摊销前利润（EBITDA）27.6亿元。在华星光电2018年一季度营收增长12.1%的情况下，净利润却大幅下滑75.25%，不足去年同期的1/4——简直可以用惨烈来形容。

这些数据的对比信息对投资者是如此重要，但只有深度梳理和拆解才能呈现。而在TCL集团财报中呈现的表述信息则是不断的“利好”——报喜不报忧。

20亿回购护盘难阻机构抛售

这就是一场资本大鳄开启的一场 资本腾挪术 ，留给股民的却更像是一场越来越近的重组陷阱。 

问题不仅如此，在LCD面板行业，5月份行业研究机构依然对价格走势持悲观态度。国内面板产能上升的趋势下，竞争会越来越激烈。与此同时，中美摩擦带来进一步升级的可能，液晶电视也不排除在加征关税的行列，再加上国内消费增速不佳，因此面板行业的风险更值得忧虑。

回归到TCL本身，2018年1318.92亿元的总负债，以及68.42%的资产负债率，财务杠杆处于相对较高的水平。同时，截至2018年末，华星光电3个在建面板项目已投资377.54亿元，未来仍有约864亿元投资需求，其中2019年和2020年计划投资额分别为217.90亿元和331.24亿元。而公司模组政绩一体化项目和印度模组项目在建，大规模项目投资将使得TCL面临较大的资金支出压力。

其实，在韩国、台湾等面板企业已经损失惨重，比如LG、群创光电今年Q1季度都有了巨额亏损，前不久，群创光电的高管还集体减薪15%，全球面板行业确实不容乐观。

也正是在TCL集团主业资产业绩在下滑之际，TCL集团的重组在披露之后并未得到市场的认可，股价在次日还一度暴跌6.1%。 

正在股价萎靡，投资者并不认同重组未来前景之际，今年1月10日TCL集团抛出了15亿元-20亿元的回购计划。也正是从巨额回购计划抛出前10个交易日开始，TCL集团股价开始反弹，一路从2.23元反弹至4.34元，一度飙涨94.62%。

但这一切又从今年惨淡一季度报披露前5个交易日结束。即便有高悬在头的20亿元回购计划保驾护航，从3月26日4.34元高点开始至5月30日，TCL集团股价一路累计下跌23.04%。截至最新的公告披露，TCL集团已经花费9.55亿元用于回购计划。 

剥离已然还在相对成长、盈利回归的 智能终端 业务，留下却是业绩暴跌、风险依然的半导体业务作为主业。敏锐的机构投资者自然能从中发现端倪，但中小散户却因TCL集团一季报信息披露的不够完整甚至是误导性陈述，而只能蒙在鼓里，即便承受着股价的下跌，却还憧憬着TCL半导体正处在一片光明之中。 

“严进宽出”的《上市公司重大资产重组管理办法》，让TCL集团此次重大资产重组，无需提交中国证监会审核，躲过了严监管的环节。但是，即便有巨额资金护盘，一季报披露后股价的下跌，更凸显TCL集团重组所涉及的资产定价不公允问题，以及在重组、年报、一季报过程中披露不够完整，乃至存在的误导性陈述等问题。这一切，都有待监管对TCL集团重组的实质性介入，以维护市场的公平与正义。

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