做空、反弹、新融资，优信蹒跚前行

美东时间6月10日盘前，赴美上市的中国“ 二手车 电商第一股”优信集团（Nasdaq：UXIN，下称“优信”）发布了2019年第一财季业绩：整体营收同比增长54.6%至10亿元人民币。净亏损2.85亿元人民币，同比收窄66%。当日，优信股价盘前涨幅8.06%至2.25美元。

5月29日，优信在赴美上市融资2.25亿美元不到一年后，再次获得一笔约2.3亿美元的融资，该轮融资由58同城领投，华平投资、TPG等投资机构跟投。同时，优信还将与58同城在流量获客、车源、车辆检测、大数据及SAAS服务方面展开深度战略合作。

然而，就在这笔融资到账前，优信刚经历了一场“空袭”。时隔月余，尽管优信股价已趋平稳，但K线图上那一根大阴线记录着：4月16日夜，两度触发熔断，跌幅逾五成的场景，让人心悸。

与此同时，较高负债率、大规模烧钱营销导致运营亏损、汽车金融服务业务风险大等问题依然摆在面前。短期来看，这一切似乎都令优信的局面显得并不乐观。不过，从业务转型和未来业务重心来看，优信正在困境中摸索前进，而投资机构和专业人士对优信的长期前景似乎也持乐观态度。

突遭空袭始于缺乏了解

4月16日，上市不到一年的优信，经历了一场多空大战。美奇金投资（J Capital Research）发布了做空优信的报告，控诉优信“七宗罪”，直言公司面临倒闭风险，“优信毫无诚信可言，以致于我们无法为其进行估值”。建议投资人尽快退出。

优信股价应声大幅波动，盘中股价跌幅高达54% ，在小幅反弹后收盘下跌36% 。当日优信市值蒸发了3.85亿美元，截至收盘，优信市值仅5.71亿美元。

次日，优信发布公开声明，否认了美奇金的一切指控。股价随后反弹51%。

优信表示，美奇金之所以对其在线上市数据存在误解，是因为不知道其主要服务——"跨地区交易"——是如何运作的。 在优信的平台上，一辆汽车将显示给它可以转移到的每个城市的用户。不同城市的用户之所以看到同一辆车的价格不同，是因为二手车所在地和潜在买家所在地之间的距离不同。优信的平台为每辆二手车分配一个唯一的跟踪号码，以确保每辆车只被计算一次。

在驳斥夸大交易量这个说法时，优信表示，美奇金发布的报告缺乏对中国的基本了解，也不了解优信是如何运作的。优信解释称，其业务运营基于中国不同的地级和县级行政区划。在6月10日的一季报电话会议上，优信表示，为了能够服务尽可能多的消费者， 该公司的服务网络覆盖了全国900多个行政区域的400多个地级市，包括地级市、县级市和行政区。

4月18日，美国多媒体金融服务公司Motley Fool在一篇文章中直言美奇金是“中国股票做空机构”。Motley Fool表示，卖空者的报告几乎总是让投资者左右为难。卖空者有自己的动机——通过压低股价赚钱——因此他们的指控往往是捏造的，甚至完全是假的。所以，投资者应该对美奇金投资的报告应持保留态度。

另外，公开资料显示，美奇金是曾先后做空过京东、泛华金控等企业，在股价经短暂下跌后，快速反弹上涨。2013年10月，美奇金投资咨询有限公司创始人杨思安在美国《福布斯》双周刊网站撰文《在中国，没有一座城市没有可怕的大片空房》一文，直言住房供应严重过剩，并预言五年后来到中国的人，会幸运地发现房价比现在低了40%。

美奇金在4月做空优信之后，已经迅速转向了下一个目标。该公司在今年5月发布了一份长达66页的负面报告，并声称美国热水器公司艾欧史密斯(AO. Smith，AOS)的中国业务充斥着误导性和不准确的财务信息。艾欧史密斯公司股价随即跌至今年低点。

回顾优信被做空当日和次日，除了海外市场对于优信在中国开展的业务缺乏了解之外，也有投资者对于卖空者的偏见在其中，所以市场才会闻声色变，股价剧烈震荡。

卖空者并非一无是处。《巴伦》一直以来的观点认为，卖空是投资者对冲风险的一种重要方式。同时，卖空者在调节市场方面也扮演着重要角色，当多头过于激进时，卖空者可以帮助戳破泡沫。

当然，优信突遭空袭也不是空穴来风。

一纸“不专业”报告带来惨痛经历背后，源于美奇金对优信商业模式的不解，还有来自优信账面的压力，并透露出资本市场的疑惑——这家依靠输血度日、摸石头过河的二手车电商，何时才能够实现可持续发展？

输血度日，巨额债务危机凸显

“做空风波”之后，优信的股价仅仅迎来了短暂的回升，尽管美奇金的做空报告并没有足够的证据支撑。事实上，自上市以来，优信的股价就一直表现不佳，从发行价9美元，反复波动调整。就在优信上市当天，盘中一度破发，跌至8.16美元。

截至美东时间6月11日收盘，优信股价收于美股1.98美元，只有一年前发行价的22%。市值也从上市之初的逾27亿美元缩水至不到6亿美元。对此，业内有观点称优信上市过于急躁。

优信成立于2011年，是二手车在线交易服务提供商，核心业务涵盖了二手车网络交易、二手车电商零售平台，以及二手车金融衍生服务。

2019年一季度，优信非公认会计准则（non-GAAP）调整后的净亏损为2.313亿元，较去年同期的4.478亿元下降51.6%。毛利润为7.075亿元，毛利率也从去年同期的65.8%增至70.5%。这样的数据能否给予资本市场十足的信心？

优信虽然营收不断增长，但并未带来相应的现金流，经营性现金流量净额始终为负，且至今仍未真正实现盈利。

优信巨额的推广成本，这也更加剧了现金流的紧张。此前大规模烧钱营销导致的运营亏损一直被外界诟病。今年一季度，优信销售和营销支出同比增长7.6%至6.812亿元，占收入比例为67.9%。而2018年优信的营销费用占收入的81%。

不过，最棘手的还是优信背后隐藏的巨额债务危机。

上市招股书披露，中信银行旗下公司向优信购买了本金为1.75亿美元（以当时的汇率计是11.8亿人民币）的可转换债权。如果在2019年6月份，优信的股价达到9.72-9.855美元（按赎回价格计算），那么这1.75亿美元直接转换成优信股票。否则，优信需要在今年6月份偿还上述债务。

鉴于目前优信持续低迷的股价，想要数周内突破发行价9美元难度极大，转股几无可能。

根据最新财报，公司账面现金及现金等价物仅4.55亿元人民币。另有短期投资5.97亿元人民币，或将难以应对11.8亿元人民币优先股的赎回，同时也会给优信的资产结构带来重大改变，货币资金、流动资产将大幅减少，公司必然将面临巨大的财务压力。

同时，自2018年6月以来，优信的资产负债率在持续走高，已由2018年二季度的58.12%蹿升至2018年底的67.73%，2019年一季度优信的负债率继续上升至69.8%。流动比率则持续下降，从2018年二季度的2.04下滑至2018年底的1.49，2019年一季度则进一步下降至1.44。优信的资本结构逐步恶化，偿债能力持续走弱。

一方面巨额的债务压力可能造成大笔现金流出，另一方面持续亏损，以及营收增长与现金流的不匹配，又无法增加现金流入。这样的压力对于仍然在快速成长期的优信而言，值得担忧的。

近一半收入来自金融租赁

金融服务费用雄踞营收的半壁江山。相比二手车电商平台，优信更像金融企业。

优信的收入构成，主要为三部分：向C端用户、B 端用户收取交易服务费；向C端用户收取借贷服务费。如果用户在优信直接全款买一辆车，优信向买卖双方收交易佣金，就是交易服务费；如果用户向优信借款购买，同时产生交易佣金、借贷利息，则算为交易服务费收入和借贷服务收入。

两年前，优信切入金融业务。除了电商业务外，还涉足新车和二手车的分期购车业务。

值得注意的是，2019年一季度优信2C的贷款服务收入高达5.7亿人民币，几乎占2C总收入的65%，在公司总收入中的占比高达57%。按照优信披露，今年一季度，该公司为7.4万辆二手车提供了贷款，同比增长63.8%。而这一部分业务，也正是优信被质疑“套路贷”的高发区。

“从财务贡献的角度来看，你能说腾讯是游戏公司吗？”优信董事长兼首席执行官戴琨在接受《财经》专访时并不认同“优信是金融企业”的说法。他觉得不应该依照营收的业务权重来定义公司属性。放眼汽车业，金融服务本身就是整车厂的重要盈利点。这也是二手车电商业态的特质，优信比例还算低的。

优信如此厌恶金融企业的“帽子”事出有因。从股价来看，目前优信已经出现了一二级市场价格倒挂。

“优信最受挑战的，就是我们的金融属性。”戴琨认为，市场对优信业务的“错判”影响了公司估值，TMT和金融领域的投资人都难以看明白优信的模式，阻碍了进场的热情。他坦言，上市伊始自己过于傲慢，认为二级市场投资者会像一级市场一样了解优信的商业模式。

“如果我单纯做金融，把不相干的成本砍掉，一年利益就有几个亿。”戴琨提出，优信的成本花在运营、检测、广告、流量上，与金融毫无关系。

金融服务业务的扩张也给优信带来了不少困扰。

多个投诉平台都曝出了用户对优信“套路贷”的投诉。在中央网信办成立的投诉平台“聚投诉”上，有关优信二手车的投诉多达664条，黑猫投诉平台上则有119条，投诉内容大多数为优信销售引诱客户进行贷款、贷款买车变成融资租赁、贷款本金无故增加等。

被做空却获新融资，机构持股占比多

投资者还应该关注优信的股东变化。

Motley Fool表示，优信不是一家完全不靠谱的公司，除了与阿里巴巴旗下的淘宝网合作，它还得到了包括百度在内的一些中国大公司的支持。老虎环球(Tiger Global)和 KKR等对冲基金也持有该公司大量股份。

据Wind最新数据显示，截至6月11日，优信前七大机构投资者分别是，Redrock holdings investment持股15%；百度持股9%；雪湖资本(Snow Lake Capital)持股9%；高瓴资本(Hillhouse UX Holdings)持股8%；LC Affiliated Funds持股7%；华融旗下的Cathay Rong IV Limited持股6%；老虎环球基金持股6%。

截至6月11日，据《巴伦》数据显示，3名追踪优信的华尔街分析师均给予该公司“买入”评级，平均目标价为7.9美元。此前，3月12日，瑞士信贷(Credit Suisse)分析师重申了对优信的增持评级。1月10日，摩根大通分析师在向投资者发布的一份简报中，将优信的评级从“中性”上调至“增持”。

从优信的股权结构，以及投资机构对优信的评级来看，似乎专业人士对优信的长期前景是持乐观态度的。优信前不久刚获得的最新一笔投资也应证了这一点。

在这轮融资中，58同城不仅是其新股东，而且曾是其竞争对手二手瓜子车的重要股东。此前，58同城还因为侵权，被优信告上法庭，如今却迅速转为合作盟友。

“（目前）58同城依然拥有瓜子少数股权，且和瓜子之间存在业务合作。58同城作为二手车行业的开放平台，希望能够跟所有人合作。“在5月29日的财报电话会议上，58同城创始人兼首席执行官姚劲波表示：”所以我们和优信，包括以后跟瓜子依然会是很好的合作伙伴。”

按照惯例，上市公司主体不能再进行一级市场股权融资，所以优信最新的这笔资金属于定向增发。此次融资主要扶植对象是优信平台的“ 全国购 ”业务。

“此次投资的主要原因在于二手车是58同城的主要业务之一，我们平台二手车流量很大，但这些流量在中小城市不能充分变现，很难向当地的车商销售。虽然我们有很大的流量，但是并没有办法向用户提供线下交易服务。”姚劲波在回答有关此次投资理由的提问时解释道。

他认为，优信的‘全国购’业务在线下有接近几千人的团队，帮车商把车卖到外地，58同城的服务只能帮车商把车卖到本地，“所以我们跟优信就出现了一个天然的合作机会，优信有线下的服务能力，能够帮我们提供广泛的车源，能帮我们完善中小城市的用户体验，更好地实现当地用户流量的变现。“

老虎证券分析师团队认为，作为电商平台，优信并不掌握汽车、4S店等实体产业资源，如果不能吃透二手车产业链成为“超级中间商”，就没办法在上下游竞争中获得优势，也无法在激烈的同业竞争中盈利。

优信对此有着清晰的认识，自2017年6月，便开始落地“全国购”业务。

“全国购”业务打通了优信的经脉。首先，基于车辆维修保养数据的挖掘，将二手车信息数字化；其次，凭借覆盖全国的物理体系和交通体系，搭建了庞大的交付网络；此外，借助过往的交付经验，强化维修项目的风控，构建维修和理赔网络。从而让消费者敢网上下单，把二手车消费从线下腾挪到线上。

随着“全国购”业务逐渐成长起来，优信的主营业务重心正在迅速向2C方向转移。

2019年一季度，优信2C的累计交易量达到7.8万台，同比增长了39.6%，成交总额（GMV）增加至88.92亿元人民币，同比增长61.5%。与之相比，优信2B业务交易量为3.6万台，持续走低，一季度交易总额（GMV）18.51亿元人民币，同比下降39.8%。

优信还在此次财报中首次将2C业务被分成了“跨区域（cross-regional business）”和“区域内（intra-regional business ）”两个业务进行核算，其中“跨区域”业务即指“全国购”业务。

“全国购”业务一季度交易量2万台，贡献了2C总交易总量的26%。“全国购”业务一季度收入2.8亿元人民币，同比增长54倍，占2C总收入的32%。这两个百分比在去年同期仅为1%。跨区域流通让二手车企业拿到更高的区域性差价，提高利润率。

2018年是优信超级供应链开启全面实现价值转化的年份。在线上领域，优信与淘宝达成了战略合作，以供应链能力扩增高效低成本线上流量。有消息称，仅双12当天，优信在淘宝的单日车辆成交数量就逾2000辆。销量增速，更有助于车商将车源放到优信平台，从而实现良性循环。

“全国购”业务减少了不必要的中间环节，减少了传统二手车历经车源地、批发地、省会城市、地级市、县城逐级分发的漫长链条，相应减少了流通成本。此外，这也极大促进了优信的利润。

此外，“全国购”产生的物理屏障，解决了二手车业内常见的控制“飞单”难题。

“全国购”契合下沉市场，三四线城市增量空间巨大。优信表示将加大对核心业务的关注，进一步拓展2C跨区域（即“全国购”）服务，预计2019年二季度的总营收将在9亿元人民币至9.5亿元人民币。 

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