从买买买到卖卖卖，PE投资医院“神话”不再

【编者按】对涌入 医院投资 大潮中的PE机构来说，逻辑都很清晰，简单来说，那些具有较高的竞争壁垒、可规模化扩大营收的民营专科医院是理想的投资对象。

本文发于亚洲另类投资，作者王亦然/江沣；经亿欧大健康编辑，供行业人士参考。

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投资3年多时间，超过20倍回报——这个达晨创投在爱尔眼科身上曾经创下的投资神话，如今早已变得遥不可及。

肇始于几年前的医院投资热潮正渐渐退去，潮水退去之后，裸泳者众多，其中亦不乏PE机构。无论是从公立医院的改制，到对民营综合医院的投资，还有中小型民营专科医院，这些都一度是PE等资本比较热衷的投资机会。但如今，这些曾经的香饽饽，已经失去了它的吸引力。

一个多月前，私募股权基金TPG和复星医药将和睦家医疗集团转售给梁锦松控制的新风天域公司，交易估值约13亿美元，这创下了近年国内医院并购交易的一个记录。

这是一个观察PE投资医院回报究竟如何的直接案例。作为国内知名综合型私立医院的和睦家，依旧还处于亏损之中，不过，凭借在高端私立医疗领域的领先地位和高成长预期，此次交易中和睦家获得了较高的估值，甚至被一些业内人士称之为“天价”。这给了TPG等机构全身而退的良机，但即便如此，TPG等从这笔投资中所获得的回报也难言丰厚。

这只是近期进行交易的医院之一。 由于多种原因，另一家大型PE机构中信产业基金也已悉数出售旗下的医院资产。部分医院是单独转让，而也有一部分医院是通过打包的方式进行转让的。

中信产业基金是过去多年在医院领域布局最积极的PE机构，它先后投资布局多家综合及专科医院，其旗下的医院平台主要包括： 弘慈医疗、长生医疗、悦程投资、华佑医疗集团、新里程医院等平台 ，投资医院的类型包括国企医院改制、政府公立医院合作以及优质 民营医院 收购等。

比如，原来由中信产业基金控股的新里程医院集团已经于近日转让给了中国科学院控股有限公司。7月29日，中国科学院大学、中国科学院控股有限公司与新里程医院集团签订了三方战略合作协议。

事实上，还有多个大牌PE机构都曾在医院投资上下过重注，但数年时间的摸索和尝试之后，如今再来检视他们过往的案例便能发现，这些尝试中获益丰厚者寥寥无几，更真实的状况是赚得了吆喝却并未获得多少回报。摆在PE机构等投资人面前的困境是，医院管理整合难度大、资本投入周期长、医院盈利能力不强、二级市场对医院资产认同度低等等。

和睦家易主，估值和回报如何

一个多月以前，国内医院投资领域近年来最大的一笔并购交易正式诞生，TPG和复星医药将和睦家医院的全部股权转让给了新风天域公司。

这一交易引发了市场极大的关注，不仅是因为这次交易的参与方和交易模式都比较特别，同样，这也是审视中国高端民营医院运营表现和投资收益的良好时机。

收购方新风天域公司这家公司并不算非常知名，但是它来头不小。它隶属于新风天域集团，而该集团的董事长兼联合创始人为梁锦松——香港财政司前司长、黑石大中华区前主席。

非常特别的是，去年在纽交所上市的新风天域实际上一家“特殊目的收购公司”。此类公司也被称为“空白支票”公司，没有资产，只有现金，上市后的任务是寻找高成长发展前景的非上市公司， 与其合并，使其获得融资并上市。这不是本文的重点，就不展开了。交易完成后，和睦家便成了新风天域这家公司的最主要资产。

对TPG和复星医药来说，这笔投资的回报到底如何？

和睦家原来的母公司是于1994年在纳斯达克上市的、由李碧菁创立的美中互利。美中互利曾主要销售医疗设备，后拓展医疗保健部门。2014年上半年，美中互利认为，美国投资人对中国医疗市场不了解，造成股价被低估，决定从美股市场私有化退市。

当时，TPG和复星医药组成了买方财团，收购美中互利。在近期媒体的报道中，纷纷报道TPG和复星医药当初投资和睦家时的估值是以3.69亿美元，这并不准确。TPG和复星医药的最初报价是19.5美元/股，也就是3.69亿美元，但随后中美互利又收到了另一个出价方23美元/股的出价。最终，TPG和复星医药将价格上调至24美元/股，总金额为4.38亿美元。

而五年之后转售时，和睦家的估值变成了13亿美元。以此简单估算，2014年参与和睦家私有化投资的TPG等投资人，通过此次交易，相当于赚得到了2倍的回报，年化复合回报率大致约为15%。

这样的回报还是在很好的退出价格下所获得的，很多业内人士认为此次新风天域收购和睦家的交易估值已经较为“慷慨”。

对一个医院的具体估值较为复杂，也很难有完全公允的标准。从对和睦家的估值来看，官方的说法是“本次转让对价估值主要结合和睦家目前已开业运营的诊所及医院的估值水平，并参考其他同类医疗服务提供机构的PS倍数区间，经各方协商确定为13亿美元区间”。

综合来看，虽然和睦家的估值水平远不及A股市场上的知名医疗服务企业爱尔眼科，但与同样在海外上市的其他社会资本经营的上市医院相比，估值已经显得很高。

市盈率是大致衡量未盈利医院估值的一个指标。和睦家的静态市销率为4.4，而前次私有化时，市销率也不过约2倍多，此次估值明显高于前次的估值水平。和睦家与其他多家在海外已经上市的医院相比，市销率相对偏高。而从近几年医院投资中，市销率超过2的已经屈指可数。

当然，估值高低取决于企业未来的增速。和睦家是国内高端医疗服务业代表性公司，知名度较高，理应享有一定的估值溢价，而另一方面，从它这几年的收入情况来看，成长性也还不错。

新风天域称，和睦家现有核心医疗设施在2015至2018年间的调整后税息折旧及摊销前利润（EBITDA）复合年增长率为35.9%。预计在未来五年内总营收将实现约18%的年复合增长，调整后EBITDA年复合增长可达50%。

从新风天域公告收购和睦家的交易后，当天它的股价小幅上涨，此后几个交易日的股价也基本维持在同样的水平，这似乎证明对和睦家的估值也得到了二级市场投资人的认可。

投资热背后：医院不是一个纯生意

自从医院投资进入到资本的视线，直到现在，一直长期存有争议存在——医院到底是不是一门好的生意？

一个首当其冲的问题是，医院的投资周期非常长，短期盈利的难度很大。以一个二级医院投资为例，需要投入2-3亿元的资金，要达到盈亏平衡大概3-5年时间之后，要想实现盈利还需要几年时间，整个周期算下来差不多8-10年时间。

而即便放在已经有很强品牌效应的和睦家身上，也都还没有摆脱这样的困境。和睦家2018年度实现收入约20.59亿元，但仍然是亏损状况，净亏损1.77亿元。而从更多的公开数据也可以推断出，在过去几年和睦家也一直是处于亏损状态。从和睦家的经营数据来看，它在北京、上海地区的单床位营收水平远远高于其他城市，其他新开设的医院要实现较好的营收仍然需要时间。

“和睦家虽然已经是国内发展得最好的私立综合性医院，但是它仍然有一些短板：首先，它主要还是以产科、儿童为主要科室，其他科室在市场上的口碑并没真正形成；其次，和睦家的网络扩张并不算非常成功，尤其是在二线城市的拓展并不是特别好，短期内要形成较好的营收还是比较难。”一位医院管理集团人士称。

而这位医院管理集团人士告诉《亚洲另类投资》，投资医院的回报情况是：综合性医院的年回报率8-10%已经挺好的，专科医院做得好一点的，能达到15%的样子，很难有超额收益。

大部分公立医院是受到医保支付能力的限制，由于财政紧张，医院很难有获得高额利润的空间。而私立医院则面临扩张瓶颈，一个新医院需要花很长时间去建立各种关系、形成市场品牌。

“医院本身就不是一个纯生意。每到一个新的地方开一家医院，都涉及到和医保、药监等政府部门，以及医务人员等关系协调、利益梳理等，都注定了这是一个系统工程。医院口碑的形成也不是三五天的事情，国内但凡是有口碑的品牌哪个不是很长的历史沉淀下来的。”他称。

这并不是资本最初投资医院时意识到的。当初资本涌入医院时，它们看到的是医院有很好的现金流、有很稳定的业绩增长，但却忽略医院的社会属性。医院的投资和运营是中长期投资性质的，难以并让资本获得‘短平快’的收益。

医院并不是一个产生利润的发动机，要直接从医院身上获利并不容易，那投资医院的资本想要获利的来源是从哪里来？答案是供应链。

“很多非公立医院有医疗器械、耗材的平台，从中获得供应链的利润。”上述某医院集团人士称。

从一些公开上市的医疗企业身上便能得到印证，以在港股上市的 华润医疗 控股为例，华润医疗在2018年年报中称，集团的医院管理服务的收益为人民币4.52亿元，同比增长38.8%（2017年：3.26亿元），而有关的增长主要是受益于供应链的进一步整合致使供应链管理服务费收入增加。

医院不挣钱，但产业链却能带来可观的收益，这也是当前以医药企业为代表的产业投资者们纷纷对医院投资如此热情的原因所在。

PE“失意”医院投资

要说到PE对医院的投资，不得不提到一个经典的投资案例。2007年7月，达晨创投出资720万元入股爱尔眼科，持有300万股，每股成本为2.4元。2009年9月创业板开闸，爱尔眼科成为首批上市公司。一年解禁期过后，达晨累计套现超过1.6亿元，回报超过20倍。

这个投资神话似乎为投资人带来了投资医院的想象力。此后，政策利好又接踵而至。2013年，国务院印发《关于促进健康服务业发展的若干意见》，着重提及“大力发展医疗服务”，这也为各路资金进入民营医院提供政策利好。《意见》预测2020年健康服务业总规模将达8万亿元以上，届时健康服务行业占GDP比例约5%，未来行业整体增速在15%左右，其中就包括了普通居民健康管理的医疗服务。

也是在这一年的11月，第一家纯医院概念股凤凰医疗在香港成功上市，随之股价大涨超过70%，这更让资本对医院的投资爆发出了空前的热情。

这波医院投资热潮在2016年达到了井喷状态。普华永道的一个统计数据显示，2016年中国境内医院并购额达到161.27亿元，较2015年的47.85亿元同比增长了237%。与此同时，2016年境内医院并购笔数达到206笔，而2015年也仅有48笔。

对涌入医院投资大潮中的PE机构来说，逻辑都很清晰，简单来说，那些具有较高的竞争壁垒、可规模化扩大营收的民营专科医院是理想的投资对象。

但当投资的热潮渐渐退去，再来重新审视PE机构在医院领域投资的情况，或许可以有一个更清晰的结论：PE机构在医院领域的投资大部分都不算成功。即便是有的PE机构所投资的医院最终也有实现上市的，回报也并无吸引力，往往只是“赚到了吆喝”。

鼎晖投资和弘毅投资都曾是在医院投资领域非常积极者，但它们从中所获得的回报也难如人意。即便其中的一些被投医院成功上市，市场表现却是令人大跌眼镜，市值低的可怜，投资回报基本上是拿不出手了。

“投了医院后发现，医院的盈利水平、扩张能力、管理整合难度等都存在问题。说到底，医院这类很难讲出成长性故事的资产在资本市场也难以得到认可。”一位资深医疗投资人感慨。

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