资本市场刮骨疗毒的“自我修复”之路

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不知道有多少人还记得，戳破2000年泡沫的“第一枪”，是发布在美国商业周刊《Barron’s》上的一篇文章《Burning Fast》，文章计算了当时顶级的 .COM 公司们还需要多长时间才能烧光钱，并首次提出了 Burn Rate 概念。

最终的结果是：纳入统计的207 家公司中，74% 现金流为负，51 家公司的现金会在接下来 12 个月内烧完。

一语惊醒华尔街。

随后，美股市场上互联网公司股价暴跌。 数据显示，2000年，当时主要从事科技和互联网业务的NASDAQ公司估值下跌将近40%，2001年又下跌21%，到了2002年再度下跌31.5%。 创业公司难以在二级市场融到钱，倒闭潮就此开始。

以史为镜，周期轮回。

从几年前一级市场疯狂的投资潮，到后来新经济公司开启IPO超级周期，屡屡遭遇估值滑坡的命运，很多人都在担心“互联网泡沫”破灭会重新上演。而这种担心在最近 WeWork 的IPO遭遇滑铁卢之后达到了高潮。

无论是制造Space as a service（空间即服务）这样的时髦概念，还是快速扩张的营收规模，（WeWork每年营收的同比增长在100%以上），又或者是用科技手段改造传统行业这样的故事，都无法打动投资人接受它的天价估值，亏损成为了摆在面前的最大障碍，科技公司的定位更是备受质疑。

而一旦暂停资本“输血”，公司可能即将面临破产，类似的案例在这个时代并不鲜见。

就国内来看， 小黄车ofo 就是前车之鉴，这个曾经风光无限的“超级独角兽”，今天连完成破产清算都有困难。

资本从来残酷，一级市场投资者们手起刀落，开始斩断“没有希望”的投资。最近， 经纬中国创始管理合伙人张颖 发微博喊话经纬投资团队和经纬系CEO，希望都能拿捏好节奏，高效用好帐上的每一分钱，不要因为大意，错判而断粮。

“对于投错了且彻底失望的经纬系公司，不再把更多新钱浪费。”

像WeWork这样挣扎在上市边缘的公司还有很多，但更令人担忧的是，即便登陆了二级市场，状况也不会因此变好。从Uber这样的明星企业，到蔚来汽车、瑞幸咖啡这类被普遍认为是资本“催熟”的上市公司，在IPO之后都出现了股价狂泻的惨况。

如果再次计算这些公司的Burn rate(指新公司尚未实现经营现金净流入之前，消耗其现金或风险资本的速度)，他们所剩的时间已然不多。

于是我们看到从WeWork到Uber都在裁员、削减成本，试图以此获一定的缓冲时间，以待资本市场信心回归。但硬币的另一面是，它们以往最为依赖的规模增长、营收增长也将放缓，怎么看这都是一道“送命题”。

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有个朋友开玩笑说，在这一轮新经济公司的“泡沫”制造中， 亚马逊 贡献不小。

对于全球科技公司而言，经历了长达20年亏损其却有着近万亿美金市值的亚马逊一直被放在神坛之上，作为战略性亏损的范本——一切亏损都是为了未来更好的发展，一切暂时不被理解的模式终将被时间证明，前提是需要资本持续的投入和足够的耐心。

亚马逊的“飞轮”概念被套用在了无数公司上，成为吸引资本最好的说辞。

（飞轮效应：为了使静止的飞轮转动起来，一开始必须花费很大的力气，一圈一圈反复地推。但达到某一临界点后，飞轮的重力和冲力会成为推动力的一部分，后来即便不再使力，飞轮依旧会快速转动，而且不停地转动。）

以中国市场为例，自媒体燃财经统计的一组数据显示， 在这一轮登陆二级市场的48家中国新经济公司中，有28家处于亏损状态，其中有19家已经至少连续三年亏损。按照2018年的财报数据，净亏损金额排名前十的互联网公司，合计亏损超过1700亿元。 （注：其中部分亏损是由公允价值变动，优先股权益上升所导致的账面亏损）

虽然亚马逊“背锅”是个玩笑话，但确实隐含了引发这场狂欢的部分原因—— 云计算、人工智能、区块链等新技术所引发的创新革命已经降临，相关概念、行业必然受到追捧，其引发的商业模式变革、产业服务升级更是有无尽的想象空间。 

但是当一个新的商业模式出现，市场上没有现成的定价模型，泡沫便很容易被催生。

新金融公司就是一个最好的例子，人们普遍认为金融是一个最适合与新技术结合的行业。而在金融科技的革命下，传统金融的服务模式将被彻底颠覆，空间无限。

但横跨了科技与金融两大行业，内涵复杂、外延甚广，本就很难以传统的估值模型定价，投资机构不得不用新的方式方法来评估这些公司。一旦有人吹响了估值上涨的号角，就会有无数人迅速跟上，泡沫越吹越大。

就像2000年之前，一个公司加上.com就搭上了互联网的快车一样。

在风头最劲的时候，一个背景不错的团队+互联网金融/金融科技的定位，资本市场必趋之若鹜。久而久之，这也形成了一个套路：

新概念兴起——二级市场股价上升——一级市场投入更多资金——更多人利用互联网概念创业——更多创业公司进入上市潮——进一步推动二级市场股价。

以P2P行业为例，根据零壹研究院数据中心不完全统计， 2015年P2P借贷行业共发生104次融资事件，涉及96家平台，融资总额在130亿元以上。这一年也是P2P公司数量的巅峰，全国有超过3000家。

当时还有一个触发因素是，2014年底，彼时全球最大的网贷平台Lending  Club上市，一举成为美国当年规模最大的IPO，市值一度超过百亿美金。按传统估值方式计算，其上市时的市盈率超过500倍，是任何一家传统金融机构都无法相比的，而这些无一不在刺激国内一级市场投资者们的神经。

这个过程中，过去几年里中国宏观经济的增长、宽松的货币环境和政策环境也为此提供了充分的条件。但是这个“飞轮”，却无法生生不息地转动。

3

一如2000年美国互联网泡沫破裂与美联储加息、流动性收紧有关，从去年开始国内市场环境、监管环境的变化，从源头上切断了前述一二级市场不断相互推动的可能。

经济不景气，信用风险频发，金融监管收紧，开启了一波去杠杆浪潮，最终促使新进入市场的钱没有那么多了，而原有的投资迟迟无法退出，也无法形成正向的投资循环。

市场环境的调整推动了估值逻辑的回调——从那些被创造出来的、没有经历过考验的概念中分离出来，重新回归传统逻辑。而这种回调又加速作用于商业模式和业绩表现中，尤其，对于已经上市的公司来说，这个反应是格外明显的。

很多人都在关注近期中概股们一路下跌的股价，但是从另一个角度看，这也是一种估值逻辑的回归，重新回到合理的价格区间里。

仍然以新金融公司为例，馨金融统计了美股及港股主要上市金融科技公司们近期的股价和市值变化情况，一些趋势已经非常清晰。 

绝大部分以P2P、消费信贷起家的新金融公司们，无论业务如何转型布局，从市盈率来看，绝大部分已经落在金融业的估值区间内（市盈率5~10）。曾经一级市场的疯狂以及初登二级市场时的风光都已经不再，健康的现金流和盈利能力成为了投资者看重的基础。

而在资本市场与监管收紧的双重调整之下，金融科技公司们虽然依然强调自己的科技定位，但是交出的成绩单却丝毫不敢马虎——一面节衣缩食压缩成本，一面规模扩张提升利润，还要积极入股持牌机构谋求合规身份。

金融科技公司何尝不知道持牌金融公司与科技公司之间的估值差距，但是眼下，空有科技的外壳已经没有意义，监管部门并不感冒，资本市场也不买账，扎实的业务发展和健康的财务状况才是真正的保命符。

退一步说，金融科技公司由于大多已具备盈利能力，处境已算相对乐观，那些被资本催熟的新经济公司处境才更加岌岌可危。

就像WeWork一样，在如今的资本环境下，投资者们透过招股书们看到的就是一个披上了科技外衣、财务状况极差的商业地产租赁商，又怎么有人愿意为此买单呢？

说到底，泡沫之中不是没有金子，但是终究要先能在挤泡沫的过程中活下来。与其说这是一场新经济公司不断“阵亡”的战役，不如说是资本市场刮骨疗毒的“自我修复”。

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