科技猎医药流通产业链报告（上）：批发企业规模效应显著
【编者按】截至2018年10月，医药制造业主营业务收入为20397.3亿元，同比增长13.6%，利润总额2553.9亿元，同比增长10.4%，收入与利润增速均高于2018年GDP前三季度6.7%的增速，体现出医药行业的稳定成长性。将来，随着国家各项医改政策落地，各类新技术、新业务、新模式不断涌现，药品流通行业发张前景向好。
本文首发于海尔医疗金融，经亿欧大健康编辑，供行业人士参考。
2017年药品流通市场销售规模稳步增长，大型批发企业市场销售增速有所放缓，零售市场销售额进一步增长，随着国家各项医改政策落地，各类新技术、新业务、新模式不断涌现，药品流通行业发张前景向好。
医药流通产业链介绍
从 医药流通 的产业链看，上游医药制造，中游医药流通属于医药批发，下游医药零售属于流通的C端业务（不考虑医疗服务）。截至2018年10月医药制造业主营业务收入为20397.3亿元，同比增长13.6%，利润总额2553.9亿元，同比增长10.4%，收入与利润增速均高于2018年GDP前三季度6.7%的增速，体现出医药行业的稳定成长性。
2017年，医药行业的子行业中，化学制剂、中成药、化学原料药和生物制药4个子行业收入占总收入比重分别为28%、19%、17%和11%，共占医药制造主营业务收入75%，剩余25%由中药饮片、耗材、医疗器械等子行业占据，医药制造各子行业收入出现分化。
资料来源：工信部、发改委
医药流通行业中，2017年药品流通行业销售规模20016亿元，同比增速8.71%，同比下跌1.69PP。其中，药品批发企业数量2017年共13146家，同比增长1.3%， 从行业发展趋势看，医药批发企业的尾部企业基本退出市场，龙头企业的规模效应会进一步加强。
资料来源：医药商业协会、商务部
药品销售 终端中，2017年药品销售额16118亿元（不包括民营医疗机构），同比增速7.6%，医疗机构依然是药品零售的主要渠道，承接药品零售比率超过70%，零售药店终端销售占比22.7%。根据测算，2017年通过零售药店的药品销售额大约在3659亿元。
资料来源：米内网，*包括民营医疗机构销售额
2017年医药工业、药品批发、连锁药房的营收增速分别为12.5%、8.7%、7.6%，显著高于2017、2018年GDP增速（6.8%、6.6%），考虑到老龄化致使医药消费提升的确定性及行业增速，医药流通全产业链发展情况依然向好。
从产业链利润分配情况看，2017年医药工业、医药流通行业、连锁药房行业的利润率分别为17.7%、1.5%、5%， 医药流通产业链利润率呈现两头大中间小的特点，医药工业>连锁药房>药品批发。 由于医药工业行业下游需求具有刚性，药品需求弹性普遍较小，而医药工业企业在产业链中的强势地位则导致了医药工业企业普遍具有较为稳定的现金流及较好的经营获现能力；医药流通作为中游渠道行业，属于批发行业，商业模式简单，利润主要来源药品进销差价。
从行业竞合状态来看，我国医药制造企业数量较多、行业整体集中度不高、市场较为分散。 2017年我国医药制造前10强市占率20.57%，相比同期美国医药制造前10强35%的市占率，仍有较大的差距。医药流通行业药品批发低毛利特征凸显（7.2%），2017年百强企业销售占比70.7%，与2016年基本维持，前4强企业销售占比37.6%，同比增加0.2PP。
2017年4家全国龙头的批发业务平均营收1424亿元，平均毛利率约6.93%，低于行业平均毛利率7.2%，部分区域龙头的毛利表现较优，华东医药（7.43%）、海王生物（11.65%）。2017年4家全国龙头的的综合毛利11.48%，多元化业务提升企业盈利能力明显。 连锁药房行业前百强的市占率30.8%，前6强市占率12.7%，集中度有待进一步提升 。2017年连锁药店上市公司平均营收为69亿元，平均毛利率39.3%，净利率5.9%，显著高于新三板药店上元堂（2.9亿元、35%、3%）、恒康药房（2.5亿元、28.26%、1.7%）的盈利水平。
连锁药房行业集中度的提升会加强对上游的话语权+周转率+精细化管理能力，有利于提高营收规模和运营效率，压缩边际成本赚取更高利润。
从外部环境看，医药行业受到政策的严格监管。 在药品流通发展进程中，药品流通监管政策在执行中以区域为主，不同省份、地区间的差异较大，如“药品两票制”在全国范围内循序渐进地推广，按照两票制完全执行的时间进行统计，约48.39%的省市集中于2017年下半年完全执行，约22.58%的省市于2018年上半年完全执行，剩余9.68%省份于2018年下半年执行，随着两票制全面落地，规范流通秩序、压缩流通环节、降低药品终端价格，最终净化流通环境。
在药品零售行业，政策利好零售药店龙头企业。 2018 年 11 月 23 日商务部发布新一版本的《全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）》，明确了几点要求：
1. 落地时间推迟，考虑到全国零售药店管理水平层次不齐，而各省情况具有差异性，因此给予充足时间，便于政策推行；
2. 药店分为三类三级，实施动态管理每年核查；
3. 明确药师配置，允许连锁药店远程审方；
4. 删除电商配送相关内容，网售处方药估计放缓。同时，药店零售行业新版GSP颁布，监管趋严，而营改增、两票制等税收政策对小型不规范药店的利润影响较大。
伴随着税务核查、飞检等政策越来越严，落后企业会进一步被淘汰。而流方制度、电子处方，有效解决药店获取处方的问题，医保定点审批由前置转为备案制度，有利于破除地方保护主义，促进龙头连锁药店扩张。
医药批发市场的特征
■ 以纯销为主
我国医药流通行业批发企业自两票制后以纯销为主，2017年我国规模以上医药流通企业纯销业务销售额达0.88万亿元，预计2018年末规模以上流通企业纯销业务销售额为1.05万亿元，增速19%。调拨业务继续调整，2017年我国规模以上医药流通企业调拨业务销售额达 0.72 万亿元，增速为-3.9%。
医药流通行业主要增长和利润贡献均来自面向终端的纯销业务， 纯销业务利润率高于调拨/分销业务，纯销业务比例上升，有助于行业龙头提升盈利能力，如华润医药2017年年报显示（港币），营收同比增长10.1%，毛利率16.4%，高于行业平均毛利7.2%。而终端纯销竞争关键在对下游的渠道关系和对上游的品种配送权，这是除资金和资质外，阻挡行业外来进入者的重要壁垒。
我们选取了4家全国性流通企业和7家区域龙头流通企业的应收账款数据，计算出医药流通行业中优质样本公司平均应收账款周转天数为100天，远高于美国医药流通行业平均25天的水平，优质上市公司样本企业的应收账款天数约为1个季度，可推断其他流通企业资金面临较大压力，垫资销售成为常态。
传统模式下，医药流通行业是连通生产研发与消费终端的渠道，集合商流、物流、信息流、资金流，撮合药品交易的达成。 鉴于流通在供应链中的重要地位，可以向组织生产研发、引导消费的市场组织者角色转型。随着一致性评价开展+带量采购的全国推广，对药品尤其是普药和普通专科仿制药营销要求的必要性下降，中长期来看，商业公司有望承担更多的销售职能（类似于美国），以获取更强的议价能力，提升毛利率。
资料来源：广证恒生、WIND
■ 市场利率的变化对医药流通企业有显著影响
医药流通企业承担配送和垫资的职能，属于资金密集型企业。2017年市场利率上升影响医药流通企业资金成本。2017年市场利率显著上升，医药流通行业16家上市公司2017年主营业务收入约8722.7亿元，平均财务费用从2016年的0.51%上升到2017年的0.66%，同比上升0.15PP，相当于增加13.1亿元财务成本，相比整体归母净利润约209.81亿元，占6.24%，对利润影响显著。
资料来源：WIND
由于多数医药流通企业会在年底前回款，第三季度的经营性净现金流参考意义不大，所以选取16、17年全年数据进行比较。工业、贸易、零售等业务应收账期较短，能够为流通业务提供有效的现金流支持，如上海医药（工业）、中国医药（工业和贸易）、国药一致（零售）、南京医药（零售）等。
快速扩张的流通企业在争夺新客户时往往不会将回款周期作为谈判条件，而且新增量业务初期也会使现金更多流出，因此如九州通、瑞康医药、海王生物、柳药股份等收入增速较快的公司，在2017年经营性现金流承压更大。
资料来源：WIND
■ 医药批发行业布局医疗器械配送战略意义重大
器械流通行业集中度显著低于药品。药品流通领域市场规模约20016亿元，企业数量1.3万家，平均企业规模约1.52亿元，CR4 37.6%；器械流通领域市场规模约4000亿元，企业数量18万家，平均企业规模250万元，CR4 19.4%，医疗器械流通领域集中度明显低于药品流通。器械流通领域毛利率高于药品，药品流通业务的毛利率均值约为7.2%，医疗器械流通业务的毛利率均值约为17%-21%，医疗器械流通业务的盈利水平远高于药品流通业务，布局器械流通有助于改善医药流通企业的盈利水平。
从产业链价值来看，由于器械流通发展历程较短，并未像药品流通企业一样形成固定的渠道配送能力，大多数企业的价值体现“入院能力”，产业链价值较高。
资料来源：WIND
■ 医药流通行业各省份销售额
药品销售额与经济发展水平与人口密度高度相关。2017年药品流通行业全国总销售额20016亿元，药品销售额千亿以上的省市主要分布在东部沿海发达地区及人口稠密地区，8个千亿级省市销售额占全国销售额的57.4%，分别为广东、上海、北京、江苏、浙江、河南、山东、安徽。300-1000亿元销售额的省份主要分布在中西部地区，共12个省份，分别为四川、云南、湖北、湖南、重庆、河北、天津、辽宁、陕西、山西、福建、广西。≤300亿的省份11个，销售额占比约9.28%。 我国百强药品流通企业的分布主要在东部发达区域及中西部人口稠密地区。
资料来源：商务部
■ 医药流通行业客户分类（按收入）
资料来源：海尔产业金融，WIND
■ 典型企业：柳州医药
广西柳州医药股份有限公司，公司已逐步形成“以药械配送为核心，供应链管理和连锁零售为支撑，药品生产、第三方物流、医药电子商务等为补充”的综合性医药商业体系。广西药品流通市场约300亿规模，公司占比26%左右，位列第一。2015年公司设立仙莱中药，首次进入生产领域，同年桂中大药房成立DTP事业部。
2016年，医院供应链延伸服务项目签订协议医疗机构30家，桂中大药房开设17家DTP药店，中药饮片加工项目通过GMP认证。2017年，与润达医疗共同设立广西柳润开发IVD市场，仙莱中药实现盈利。依托批发规模优势，公司积极迎接处方药外流，布局院边店和 DTP 药房，2018年收购友和古城39家药店门店，同时继续向产业链上游业务扩张，拟收购万通制药60%的股权。
资料来源：公司年报
公司现金流未来逐步改善。2017年经营活动现金流-3.33亿元，同期减少406.86%，一方面是公司规模快速扩张，更主要原因是广西全省在2017年5月推行“药品零加成”，导致公司应收账款周转天数从2016年的126.7天增加至2017年的129.5天。
从2018Q3经营性现金流-7.6亿元，负值较去年同期减少20%，改善迹象明显。医疗器械业务毛利率高于药品毛利率。2017年医疗器械毛利率11.2%，高于药品毛利率9.4%，高出1.8PP。柳药股份2017年财务费用上升至0.15%，一方面贷款数量增多，一方面是2017年市场利率上升影响医药流通企业资金成本。
资料来源：WIND
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