吉利收购戴姆勒资金爆仓？李书福：单打独斗没有未来

近日， 吉利 收购 戴姆勒 资金爆仓的传闻刷了屏，不过，随后吉利很快对该传闻进行了辟谣 ，不过，事实的真相到底如何呢？

秉承一向以来“真理越辩越明”的信念，笔者觉得就吉利汽车收购戴姆勒这个事情前因后果得说清楚，否则就是对民族企业的极大损害。

按照媒体关注的四大焦点，我们逐一来进行剖析。

焦点一：吉利是否真的会爆仓？

根据路透社2月27日报道称，吉利通过与美国银行、美林证券的合作，运用金融衍生品收购戴姆勒股份，从而回避了信息披露要求，使吉利控股取得戴姆勒9.69%的投票股权。而 根据英国FT金融时报此前报道称，美国银行为吉利提供了顾问服务，这笔交易是通过“equity collar”结构进行的。 该报道的真实性终于在1月13日得到了吉利官方的确认。

先来看看equity collar到底是何方神圣？

具体来说，equity collar是指买家如果需要买入标的，可以先买入一个行权价格为X的看跌期权，再卖出一个行权价格为X+a的看涨期权。这样可能会出现三种结果：

1、当购买的股票价格超过X+a的时候，购买看涨期权的投资人就可以行使权力，以X+a的价格购入该股票，所有超出X+a的部分收益都归购买看涨期权的投资人。

2、当购买的股票价格跌破X的时候，原股权购买人可以以X的价格将股票卖出给看跌期权的销售人。所有超出X的部分的损失都归看跌期权的销售人。

3、股票价格一直在X+a和X之间波动，直到看涨期权和看跌期权期满终止，所有股票依然归属于原股票购买人。

简单来说， euity collar就是为收购人设置了价格区间，股票价格在一定波动区间，该股票属于原购买人，如果低于或者超过一定价格区间，就不再属于购买人了。 例如，吉利收购戴姆勒时股权平均价格约为70欧元左右，通过equity collar可为吉利设置一个安全区间（例如60-80欧元），具体来说情况如下：

1、在60-80欧元之间波动吉利将会承受持仓股票的浮亏；

2、上升到80欧元以上的盈利将不再属于吉利，而属于看涨期权的购买人;

3、下行到60欧元价格以下，吉利有权以60欧元减持持有的戴姆勒股票（行权），最大亏损得以锁定。

综上可知，通过euity collar可以锁定股价波动风险，使得标的购买人达到最大盈利有上限，最大亏损有下限，而 爆仓是指衍生品保证金交易中，由于标的价格的变动，导致持仓所占用的保证金超过自己的净资产，无法追加新的资金的一种状态。

而吉利本身手中持有了戴姆勒公司的股票作为担保品，当戴姆勒公司股价下跌时，吉利只会在一部分区间内引起股票持仓的浮亏，也就不存在追加额外的现金保证金可能，所以爆仓的说法确实不准确，不过，equit collar策略能实现完美对冲的前提是股票和期权的规模一致，不存在风险敞口，同时股票购入本身不存在杠杆现象。

但是，如果戴姆勒股价持续下跌超过安全区间，而吉利选择通过行权来避免过多损失，或者股票本身采取杠杆的方式买入，可能导致吉利失去第一大股东地位（具体分析见下文），也就是媒体传闻所说的“爆仓”。

焦点二：收购资金到底来源于哪？

鉴于该交易的 融资 细节未进行披露，可能涉及多项结构化安排，因此也不便主观臆测。但是，我们可以从该笔交易的众多蛛丝马迹中复原一下吉利收购戴姆勒股票的路线图。

根据德国戴姆勒官方发布的消息， 李书福 是通过一家名为Tenaclou3 Prospect Investment Limited（以下简称“Tenaclou3”）的公司，收购了戴姆勒公司9.69%股权。根据吉利在2017年12月5日在香港提交的一份协议， Tenaciou3 从中国兴业银行香港分行借款16.7亿欧元（约合20.4亿美元）。而根据公开报道，兴业银行香港分行已经公开表示，参与了吉利入股戴姆勒的项目，但由于签署了项目保密协议，有关细节无法单独披露。此外，英国《金融时报》也曾报道称，摩根斯坦利银行也曾参与其中，并用戴姆勒的分红冲抵它为吉利筹款的利息，至此，吉利收购戴姆勒的路线图已经基本清晰，我们不妨复盘一下（以下数字均为假设）。

1、2017年11月，吉利希望戴姆勒发行新股，从而购买5%股份。不过，戴姆勒拒绝了吉利的收购请求，表示不愿看到现有股权被稀释。

2、2017年12月，吉利从兴业银行香港分行取得一笔约20亿美元的贷款，帮助吉利增持戴姆勒股份，同时Tenaclou3与摩根斯坦利和美林银行签署了协议，由后者协助吉利收购戴姆勒股份。

3、吉利继续接触境外的银行，希望银行能够给其提供融资，并希望以即将购入的奔驰的股票作为质押物，但外资银行认为吉利自身信用一般，虽然同意给吉利融资，但由于用于质押的戴姆勒的股票波动性较高，银行只愿意给给吉利较高的利率和较低的质押率。

4、由于吉利不愿意接受外资银行的高利率和低质押率，因此搭建了equity collar的融资架构，具体为买入了戴姆勒的看跌期权，赋予其以60欧元价格卖出股票的权利。同时为了筹集买入看跌期权资金，又卖出了等额的80欧元的看涨期权。

5、由于股票波动的风险已经锁定，且戴姆勒的高额分红（历史股息率高达5.10%）可以冲抵银行为吉利筹款的利息，吉利顺利获得银行的低息贷款，而购买看跌期权的成本和销售看涨期权收入基本抵消，吉利在付出了极少的现金的情况下就完成了对奔驰将近10%股权的收购。

该交易架构下股价波动对吉利的影响如下：

1、股价在60-80欧元之间：吉利保持对第一大股东持股权，承担股价波动损失。

2、股价高于80欧元：吉利可以选择：1）承担股价超过80欧元的损失，保持戴姆勒第一大股东地位；2）获利了结，放弃戴姆勒的持股权。

3、股价低于60欧元：吉利可以选择：1）承担股价下跌到60欧元的损失，行权卖出股票，放弃对戴姆勒第一大股东持股权；2）承担股价下跌到60欧元以下损失，继续保持戴姆勒持股权。

焦点三：为何可以规避德国法律审查？

根据德国的上市条例，一旦持有德国上市公司超过3%的股份，就需要向当地监管机构进行权益披露，持股超过10%，就需要披露资金来源，而吉利持股未超过10%，资金来源无须披露。

从equity collar这种期权的策略理解，如果吉利如此设计交易架构，那么只能算是在一个价格区间上拥有股权，也只能是理论上的戴姆勒第一大股东， 而现有的德国信息披露规则并不适用于所有金融衍生品，这也就能解释为什么吉利可以“规避”德国3%的上市公司入股信息披露门槛。

2018年12月，德国金融监管局宣布结束对吉利收购戴姆勒股份案的调查，吉利不会受到罚款，也无需再接受关于此事的其他调查。在本次收购中，吉利控股依法合规，信息披露及时，内容准确无误。

焦点四：吉利为何采取equity collar的交易架构收购戴姆勒？

吉利为何采取了equity collar的结构化资金安排？

一是戴姆勒本身不愿意出让股权，也不愿意中国公司进入管理层，甚至该收购可能也得不到德国监管层认可，所以无法二级市场直接收购，该点在此前的传闻也得到印证；

二是吉利此举意在宣示与戴姆勒合作的强烈意愿，扩大影响力；

三是通过equity collar这种控制风险的策略入股戴姆勒，是符合吉利的发展逻辑的。在完成入股之初，吉利方面就曾多次表示，对戴姆勒的投资是长期的战略性投资。 股票收益仅是投资目的之一，更为重要的是双方将在接下来的发展中寻求更为深远的合作。

2018年10月24日，戴姆勒与吉利方面共同宣布，双方将在中国组建合资公司，提供高端专车出行服务。合资公司使用的高端车型将包括但不限于梅赛德斯-奔驰品牌轿车、梅赛德斯-迈巴赫轿车，未来也将使用吉利旗下高端纯电动车型。 

自2010年开始，吉利控股集团董事长李书福通过资本运作，用不到八年的时间连续将沃尔沃和沃尔沃集团股权、宝腾、路特斯、伦敦出租车、戴姆勒收入囊中，似乎并没有终点。 不停“买买买”的背后，似乎用吉利控股集团董事长李书福的一句话就可以全部解释：“单打独斗没有未来。”