揭底70家金交所非标帝国：“场外之地”不是“法外之地”

近年来，众多争议与质疑萦绕在场外金融资产交易所身上，且坊间不乏 金交所 是“ 影子银行 ”帮凶的论调。

那么，金交所究竟在非标融资通道担任了什么角色？在严监管、去杠杆的背景下，如何防范风险在局部的累积？是否应基于业务实质，纳入现有一行两会监管体系？券商中国记者通过对广东、江苏、浙江等地的金交所，以及多位业内人士的采访，试图复盘我国70多家金交所、以及众多难以统计具体交易规模的“金交所”的现实和走向。

是不是金交所？割裂的身份认知

券商中国记者了解到，目前国内金交所（包括交易所和交易中心两种）数量，已不少于70家。其中通过国务院直属部际联席会议验收的被命名为交易所，而由省级政府审批的则通常起名为交易中心。

据悉，全国目前大概共有76家金交所，其中包括9家交易所，这9家覆盖天津、北京、重庆、武汉、四川、大连、安徽、福建、河北等九个省市，是最早通过部际联席会议验收的金融资产交易所。

事实上，若按照工商资料名字中核准有“金交所”的字样来算，应该有11家交易所——平安集团陆金所、深圳前海金融资产交易所也应被纳入其中。

“其实，交易所和交易中心的权限和功能是一样的，包括这几年信批的互联网金融资产交易中心等，就是审批起来比较快，不用经过国务院。现在广东和浙江等地，都批了好几个。”一名前深圳前海金交所人士说。

近四年来，打破了股东的限制后，各路资本加速涌入，各式“金交中心”林立。但一个问题正浮出水面，很多金交所挂“金交所”之名，行“金交所”之实，却对“金交所”的认知极其不统一。

这乍听上去前后逻辑相悖的事情，正在个别个案上演。券商中国记者截取的证据显示，江苏交易场所登记结算有限公司和江苏股权交易中心旗下的江苏小微中心就曾在去年批量发行五万起购、发行规模两千万的私募债产品，但其认为自己并未违规的论据之一，是“我们不是金交所，我们是帮助小微企业融资的地方”。但从金融信息发布、融资产品发行转让与交易等功能来看，该中心与金交所无异。

在券商中国记者对江苏小微中心涉嫌违规销售低门槛私募债进行报道后，该中心股东江苏股交所人士称，“江苏小微中心并不是金交所”，并强调自去年11号文下发后，股交所已停止私募债备案和新增业务，现在正在为过去私募债的兑付和风险跟踪排查。跟踪良好并且没有一家违约，目前的业务是可以做私募可转债，正在向监管部门备案。

此外，近年来几家新成立的，公司名称含有“金融资产交易中心”的互联网平台，在接受采访时，统统表示自己是金融信息咨询服务商，不是金交所。

万能的牌子，机动的解释权，割裂的身份认知——一个怪圈正在形成。

据天眼查统计，企业名称带有“金融资产交易中心”字样的公司，多达9700多家。到底有多少家是“金交所”，又有多少不是？疑问重重。

非标转标？与媒体的交锋

最近，这两家金交所很头疼：一家是四川金交所；另一家是南宁金交所。

四川金交所在被媒体报道“以‘委托债权投资+定向投资工具’替代银行委托贷款”后，姿态强硬地刊出严正声明，直指其从未推出代替银行委贷的任何操作方案，媒体报道失实，该司一贯严守合规底线。

南宁金交所，则陷于一个稍显老生常谈的话题——在其官网上搭起一个与互金平台类似的金融产品销售平台，利用大标拆小标，变相突破200人限制，大量售卖各类理财产品，甚至在资产挂牌前已找到受让方。

券商中国记者试图联系两家金交所，但身处争议之中的他们并不愿过多详述。四川金交所综合部人士表示，对于公告内容他们暂无更多解释，一切以公告信息为准；南宁金交所则称，此后将会做出澄清报道。

事实上，如果透过现象看本质，金交所与媒体的“交锋”，源于外部舆论对金交所作为非标资产场外交易载体的风险担忧，以及对其功能疆界的争议。

随便查阅几个金交所网站，皆可见金交所承接的资产类别的多样性：国有金融企业股权转让、不良金融资产、私募债、定向融资计划、委托债权、应收账款、小贷资产、融资租赁、商业票据等各式金融资产。而在收益权转让、定向委托投资、理财发行等服务形态上，金交所已与互联网金融平台几无实质性差别，不过却又不像互联网金融受到多个监管主体（央行等十部委）的强势监管与多项监管文件（互联网金融整治文件等）的强势约束。

或许正是因为金交所功能的“弹性”，不乏互金平台将大额资产在金交所上挂牌，起到增信的效果后再由关联公司回购，然后在自己的理财平台上将挂牌资产类证券化操作，分拆出售给投资人；而在限定个人与企业在网贷上借款限额的新规刚出来后，不少互金平台便寻求金交所发布私募债来承接其大额标的。

“虽然网贷新规已经落地很久了，但此前很多平台发布的存量大额标的还没有退出。据我所知，很多那时候新发的大标立即转到一些金交所去发标了。”一名资深网贷人士告诉券商中国记者。

金交所与互联网金融交叉滋生的监管套利风险，伴随着一些私募债性质产品的兑付风险，引起监管注意，这也是64号文《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》、37号文《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》等监管意见出台的背景。

而“非标转标”，是金交所自成立以来就面对的质疑。不少受访人士告诉券商中国记者，一些不符合银行贷款资质的企业，可以寻求与银行内部人士的合作，先在金交所挂牌出售资产包，再由银行买下，变相为企业放贷。这相当于银行的一笔表外理财，不占用表内贷款额度。

这也是目前媒体对金交所委贷发出质疑的根本所在。此外，个别区域金交所还面临输血地方融资平台、产业基金、参与不良资产重组等“指控”，但券商中国记者对此未能掌握详实证据，故不在此展开叙述。

突破投资人限制，自主“解释权”过大？

“我去年在武汉金交所买了一款融资租赁公司发行的理财产品，不过，我后来查了一下才发现它曾陷入一场官司，败诉后被法院冻结了名下存款。这样的公司，居然还能在金交所上发产品。”一名投资人告诉券商中国记者。

这件事情涉及到两个关键问题：

一是金交所如何保证资产方的信用风险可控？

二是金交所如何认定合格投资人，怎么样将合适的产品匹配给合适的投资人？

一位华南区金交所内部人士向券商中国记者提供的资料显示，融资方需提供公司工商信息、财务资料、公司经营信息、公司融资信息以及法律顾问出具的法律意见书。承销商与受托管理人需提供公司工商信息以及公司经营信息。此外，金交所还需出示尽调报告，并增加对企业经营影响较大的科目的专门分析。

这也是大部分金交所的做法，但也有极少部分的金交所，会引入鹏元征信等第三方征信公司来进行企业评分。

一位浙江省内的金交所内部人士直言：“大多数金交所对于机构资产的审核都是‘形式审核’，即资金方找好资产、做好增信措施（与担保公司签订合同后）便可直接挂牌；少部分自建C端的会在金交所进行募集，作为资金方直接参与项目，这类金交所审核就较为严格，会有实质尽调、风控、审核来维护牌照可持续性。”

另外一个备受争议的焦点是，金交所突破合格投资人限制，与合格投资人认定制度缺失的问题。据37号文规定，权益持有人累计不得超过200人。除法律、行政法规另有规定外，任何权益在其存续期间，无论在发行还是转让环节，其实际持有人累计不得超过200人。

上述浙江省的金交所负责人表示，“现在大多数地方金融办对金交所无起投金额限制，典型的就是2016年之前各地有起投不得低于30万限制，之后多数地方取消限制，为此专门有批复文件下发。”

券商中国记者就此向多名业内人士做出询问，综合多方采访，金交所一种标志性的做法如下：

目前较多金交所的C端投资起投金额是动态的，因而只能将“阶梯”作为起投金额。例如，项目为2500万元标的，200人限制，后台代码可以设置为12.5万元起投，但易造成投资体验不好，容易造成资金沉淀。因此，在实际操作中，不同的金交所可设置起投金额为X，前几名投资人会投入较高金额，再逐步递减至最后一位低于起投金额均值。

数名业内人士向券商中国记者确认，由于线上认购代码控制，如非主观意愿完全能够控制投资者不超过200人限制。

“在实际业务中，线下销售推介才是金交所审核产品投资者人数不得超过200人的难点。只能通过监管承销商实际销售情况来实现人数限制。另外，对于线下认购金交所产品，应由金交所提供所有合同，对单一产品，套印合同不得超过200套，且要求签署、未签署合同均返回金交所存档。但如果多个投资者通过一个账户已经进行资金归集并进行认购，仍为监控盲区且无法核实。”前述浙江省内金融资产交易所负责人直言。

还有一种变相突破合格投资人限制的方式，是将标的资产拆分：例如A企业在B金交所备案，申请额度为5亿元，备案期一年，但实际用款可能只有5000万需求，因此挂牌一个5000万的产品，这就造成诸多企业同时募集多个定融产品做到资金归集，同时避开200人限制，所谓“变向突破”。

上述浙江省金融资产人士表示，多数金交所利用代码编程可实现自动规划起投与人数平衡，因线上获客由于信息不透明更容易导致客户净值参差不齐，但金交所并不想放弃小额客户，由于监管限制就只能设置阶梯起投进行动态平衡。

“线上认购产品代码编好，其生长环境通过测试，操作得当即可，况且各地金融办对金交所起投金额限制不同。”上述采访人表示，之前有媒体说南宁金交所乱象，说起购金额1000元违规这个点就显得有些愚昧，因为他们并未实地调查了解实际情况，金交所产品既包含大标的也有小标，若当地金融办批复取消起投限制，1000元起投同样合理。”前述华南区金交所人士表示。

不过就算外界对于金交所突破200个合格投资人的指责因为“不够专业”而不成立，金交所对于投资人的保护也很难说做到了尽善尽美。此前就有律师向券商中国记者提示，不妨去研究一下金交所的产品说明书，虽然它们都强调拥有证券法、基金法的法律依据，但实际上，它们对应的业务形态在目前相关法律条纹表述里是没有被详细列出来的。也就是说，“解释空间”很大。

统一监管缺位滋生的灰色空间

近日有消息称个别金交所接到监管口头通知，不能面向个人投资者募集资金。券商中国记者了解到：区域金交所能否向个人募集资金，均视当地金融办的监管尺度，目前多家金交所仍可面向个人投资人募集。

对个人投资者在金交所申购非标产品的争议，由来已久。每个区域金融办制定政策的尺度、以及每个金交所对监管的执行力度都不尽相同。江苏省金融办于今年2月对个人投资者做出规定：最近1年拥有符合中国证监会规定的金融资产价值不低于50万元，且具有2年以上金融产品投资经历或者2年以上金融行业及相关工作经历的自然人。此外，广金交也表示，不会向资质不够的个人投资者出售任何私募性质的产品，即使在平台中注册通过，若资质不达标也无法购买任何产品。

但像这种对个人投资者做严格审核的金交所，只占小部分。由于金交所对个人投资者募集资金并不设限、或个人起购金额设置较低以及执行力度不同，仍有金交可向资质不足的个人募集资金并出售产品。

此外，一家大型第三方理财机构的理财顾问曾对券商中国记者坦言：“买私募产品进行注册时，信息可以随便写一下，投资人的信息真实性稍微弱一些没有关系，当你买产品的时候还会做风险评估。”

造成上述局面的原因，与金交所的监管主体（金融办）各自为政有关。国务院在2011年出台的《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（“38号文”）中明确分工，联席会议不代替国务院有关部门和省级人民政府的监管职责，对经国务院或国务院金融管理部门批准设立从事金融产品交易的交易场所，由国务院金融管理部门负责日常监管。其他交易场所均由省级人民政府按照属地管理原则负责监管，地方金融办负责落实工作。

但不少业内人士表示，若地方监管过于严格，对不良资产的处理、中小企业融资难等问题就会较难解决，这是各地金融办“拿捏尺度”很重要的一个出发点。此外，金交所的业务种类较多，包括私募债、定向债务融资、小贷收益权、应收账款收益权等，因此造成监管人士和从业人士，都较难认清产品交易结构与风险。

举一个例子，“定向融资工具”与“私募债”是否相同？曾有一家做小微融资的交易中心表示，目前该中心的私募产品均为定向融资产品而非私募债；同时，就有其他区域的金交所的人认为，“定向融资工具”实际是打着擦边球的私募债，应遵从合格投资人不突破200人界限。

统一监管的缺位，很容易引起监管套利。对于地方金交所而言，国务院、金融办、清整联办没有明令禁止金融交易所仍可做，其他监管机构发文无法直接监管。

一位资深的金交所人士的观点是，目前在金交所盛行的理财收益权转让、定向融资计划等，业务形态基本都是围绕证券法、信托法等关系建立的，应该被纳入一行两会的监管范畴。“我觉得金融统计大检查也应该将金交所纳入，当然这是很难的，跟地方保护主义肯定也有关系，可是纳入监管应该是一个需要努力的方向。”