创新、监管和危机：金融市场的新陈代谢

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我们要讨论一个特别重要的话题：金融创新、监管和危机。

其实金融市场的发展和孩子生长的过程，我觉得有点像。人在长大的过程中，磕磕碰碰，生病发烧，会吃药打针，再恢复正常。同样地， 在金融这个市场上，金融创新就像是野蛮生长，监管是约束边界，而危机是创新和博弈碰撞的结果，也是下一个周期的开端 。

所以，其实这三个词语，金融创新、金融监管和金融危机，就构成了整个金融市场的生命周期。

我们今天先来一块儿理解，这三个词语之间的内在联系。弄清了它们之间的联系以后，我想你会对金融市场的整个新陈代谢，有一个更加宏观和深刻的认识。

一、南海泡沫：英国的金融创新、监管和危机

为了讲清楚它们之间的关系，我们从一个金融危机，英国的南海泡沫开始讲起。

在18世纪的时候，英国的财政部长，当时模仿荷兰的东印度公司，就搞了一个南海公司来做国际贸易。当时，英国政府最烦心的一件事就是还债。打完英法战争之后，英国的政府其实一直债台高筑，这个时候就有人想出了办法，让南海公司来搞一次债转股的金融创新。

那他们的这个债转股是怎么搞的呢？南海公司把英国政府900多万的债务全部接收下来转成股权，这样一来，英国国债的债权人就变成了南海公司的股东，由南海公司负责向股东支付股息。

通过这么一个债转股的金融创新，把英国政府从债务的枷锁里面给解放出来了。另外一个方面，等于就把这种债权关系转成了那种风险共担、利益共享的股权关系，也就是说，其实对企业的约束是更少的。

这种金融创新本来不是一个坏事，但问题是，这个金融创新算是南海公司给英国政府帮的忙。所以，一方面政府赋予了南海公司很多的特许权，比如说南美海域的专属贸易权等等。另外一方面，由于政府和南海公司的利益被绑定在了一起，那么很多人就开始利用政府信用的背书来对南海公司的股票进行概念炒作。

说到概念炒作，我想，我们A股的股民简直是再熟悉不过了。比如说，南海公司不是拥有南美海域的专属贸易权吗？那市面上这时候就开始出现各种各样的小道消息，说南海海域，像秘鲁、墨西哥都发现了黄金的消息。那时候，通讯各方面都不是很发达，这种小道消息其实更容易传播。所以，市场一下就被炒得火热，南海公司的股价就开始飞涨了，不到一年多的时间，上涨了十多倍，到了1160多英镑。

18世纪初的1000多英镑，是什么概念呢？粗率估算一下，相当于现在的30万英镑。

整个英国一下子就为之疯狂了。像英国国王，还有我们的大科学家牛顿，都陷入了股票致富的梦想里边。当时，南海公司就达到了一股难求的地步。

大量的资金涌到市场上，想买南海公司的股票，买不到，就开始往其它的股份公司流，只要是股份公司的概念，只要是股票，就会有人追逐、炒作。整个英国的资产就迅速地金融化和泡沫化。

这个时候，本来是南海公司自己吹的泡泡，结果演变成了整个英国的资产泡沫。

好了，到这里你会发现，很多事情其实都是路径相依的。一个本来是帮助英国王室摆脱债务困境的金融创新，它出来以后，刺激了市场的疯狂成长，结果金融泡沫出现。那自然地，这时候对泡沫和对危机进行监管的呼声就出现了。政府这个时候也担心，这样下去会让国家的经济彻底泡沫化。

所以，在1720年的时候，就通过了《泡沫法案》，对这种遍地开花的股份公司进行了严厉的整顿。

其中有一条，规定成立股份公司需要得到王室的特许权。那这一条意味着什么？就是意味着当时市面上很多没有拿到特许权的股份公司，一夜之间就变成了非法。一个非法的公司股票当然是一钱不值了，股民自然也就血本无归了。

好了，这个监管的初衷，本来是要对股市进行治理整顿。但是，监管者没有想到的是，就像我们前面说的， 金融市场是预期驱动的，是有传染性的 。那些突然变得非法的公司的股东会怎么办呢？肯定是拼命地抛售股票，踩踏出逃啊。这样一来，市场的悲观情绪就像瘟疫一样开始蔓延，一下子变得不可收拾。同样地，就影响到了本来政府要保护的南海公司。

南海公司的那个泡泡一下子就被这种情绪轻易地刺破了，股价就呈现出雪崩式的下滑，几个月时间，从一千多英镑跌到不足100英镑。牛顿当时把自己的后半生的积蓄全部给搭进去了。所以，整个英国市场动荡，很多投资者都是倾家荡产。

这次危机，对后来整个英国的金融监管的影响是很大的，英国政府觉得这是股份制闹出来的事儿。所以，在后面的一百年里边，它都对股份制公司采取一个特别控制的态度。所以，在这一百年里边，股份制公司的发展在英国就滞后了。

更有意思的在什么地方呢？在监管下，英国的股权市场停滞，但金融市场并没有停滞，新的金融创新工具又出现了，当时正好是碰到工业革命，工业革命的落地是需要大规模的资金动员能力的，没有股权市场，那英国的投资者就开始想办法，采用其他的办法进行大规模的资金集聚。这时候，很多人就开始使用信托基金，通过信托基金把城市中产的资金聚集，投到实业上面。

所以你看， 一个金融创新引出了金融监管，结果酿成了金融危机。而监管的加强，反过来又促进了新的金融创新 。创新和监管的相爱相杀从此就成为金融市场的一根主线。

后来，随着市场变得越来越复杂，创新也好，监管也好，它们的复杂度都越来越高，危机也越来越常态化。但是，基本逻辑没有变。只要有融资需求，一定会想办法去创造出金融工具，而新的金融创新工具受到市场的狂热追捧，然后导致资产价格上升。当市场的反应过热以后，又会遭到监管的限制，从而又刺激新的创新模式的出现。所以， 金融监管和金融创新交替上演，危机则是它们博弈的结果，也是新一轮博弈的起点 。

二、美国和中国的历史经验

你可能还会有疑问：这是三百多年前英国的事情，在其它的时间，或者其它的地点，会一样吗？我要告诉你，创新、监管、危机的循环逻辑，还真的都是适用的。

比如说美国的金融市场，在20世纪30年代之前，是绝对的自由主义占上风，所以整个市场是毫无监管的，创新的工具不断引发小危机。但是，就像人有时候在成长的过程中，虽然不断发点小烧，但是，喝点水扛一扛也就过去了。

一直到1929年的大萧条、大危机爆发，这才引起了美国政府的重视，开始了监管之路。

1934年的时候，美国颁布了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，对金融市场采取严厉的监管。比如，把投行和商业银行的业务分开，限制内幕交易，进行利率管制等等。

从30年代开始，接下来的几十年里，金融市场是怎么发展的呢？基本上就是为了绕开这些监管进行创新的年代。新工具的兴起实际上打通了资本市场和商业银行，形成了很多监管的灰色地带。那个时候实际上监管已经放松了，然后到80年代以后，彻底地实施金融自由化。

好了，监管的彻底放松就进一步地刺激了创新工具的应用，再加上当时的超低利率，低质量的房贷大量地进入市场，还通过各种金融创新工具、金融创新通道被打包成各种新鲜产品，在市场上转手和蔓延。这些有毒资产包裹以后转手蔓延，最后还是毒性发作，导致次贷危机爆发。

好，到这里的时候我们又会发现，监管放松，创新蓬勃，然后又引发危机，又是这么一个循环，又开始引发全球对于金融自由化的反思和关注。接着《多德-弗兰克法案》出台，加强对金融市场的管理。

你发现没有，金融市场这一百年，完全和英国当时是同样的逻辑，监管、创新、危机之间有一个循环的链条。监管和创新的博弈，危机的发生和消失，构成了金融市场的新陈代谢。

中国会不会是例外？

中国是一个对金融控制得很严的市场，但是和我们的逻辑其实也很像。

你看，2010年以后，在金融上的监管就慢慢放松，创业板启动，融资融券这些加杠杆的金融创新工具都被引入了中国市场。到2012年以后，证监会又放松了对基金、保险等财务管理机构的监管，等于创造了一个宽松的监管环境。2014年到2015年，中国的市场就进入了一个创新引领的杠杆牛市，半年之内指数翻番，泡沫越吹越大。到这个时候，监管层就意识到了，这种杠杆引发的牛市是很脆弱的，所以2015年6月的时候，监管层又猛踩刹车，要求在半个月之内全部地去杠杆，结果人仰马翻，泡沫猛然破裂。7月初的时候，发生了严重的市场崩塌危机，在此之后中国的金融市场又开始进入了把监管的口子抓紧的阶段。再之后，又开始刺激新的金融创新工具，一直到下一个阶段的循环出现。

这都是熟悉的配方和熟悉的味道。你要说有什么不同呢，就是中国金融市场更加是自上而下、监管驱动的市场，监管在这里面扮演的角色更重要。但是，从大的逻辑链条上来说，创新、监管、危机之间的这个链条仍然是一样的，这三者就构成了金融市场上的波浪式前进，螺旋式上升的局面。