石药集团：从「涨停」到「跌停」 机遇与挑战并存？

5 月 27 日， 石药集团 （1093.HK）发布公告称，董事会批准可能进行人民币股份或中国存托凭证发行并在科创板上市的初步建议。

同时，石药集团公布 2020 年一季报，实现营业收入 61.3 亿元，同比增长 12%；实现净利润 11.6 亿元，同比增长 21.8%。在新冠疫情的冲击下，还能实现两位数增长，不可谓不靓丽。

两条利好消息一出，当日股价盘中一度「涨停」，收涨 6.68%。

但讽刺的是，次日股价竟然高开低走，盘中一度暴跌 12.4%，最终收盘「跌停」，总市值更是跌破千亿大关。短短两个交易日，石药便上演了「冰火两重天」，着实让投资者「摸不着头脑」。

事实上，石药 2020 年以来股价下跌近 18%，表现并不理想，关键是靓丽的一季度业绩并没有得到反映。不禁让人觉得，背后是否隐藏着什么玄机？

从原料药到创新药转变

「创新理论」鼻祖熊彼特说：无论把多少辆马车连续相加，都不能造出一辆火车出来。只有从马车跳到火车的时候，才能取得十倍速的增长。所以，第二曲线被称为增长的圣经。

可以说，石药集团是国内众多原料药企业中，从「第一曲线」原料药成功转变到「第二曲线」创新药的典范。

1997 年 8 月，石药集团初创时主要以生产原料药为主。2001 年，成功实施酶法 7—ACA（抗生素中间体）扩产工程，填补了国内空白。同时，一边寻求制剂转型，2002 年对国家一类新药「丁苯酞」试生产。

2005 年，治疗急性缺血性脑卒中的恩必普软胶囊剂型（丁苯酞）上市。作为我国脑血管病治疗领域第一个拥有自主知识产权的国家一类新药，恩必普投产上市意味着石药逐步从原料药生产商演变成创新药生产商。此后，石药又在 2010 年推出恩必普注射剂。

2019 年，石药集团实现总营收 221 亿元，同比增长 24.8%。其中，成品药业务收入 179.37 亿元，同比增长 8.36%，占总营收的比重高达 81.15%，已经彻底撕掉了「原料药供应商」的标签。

目前，石药集团拥有创新药、普药及原料药三大业务板块。

其中，原料药产品主要包括抗生素、维生素 C 及咖啡因系列。普药，则是仿制药板块。

创新药板块已经拥有多个重磅产品，除了恩必普之外，还有肿瘤药板块的多美素、津优力、克艾力、艾利能、诺利宁以及高血压药物玄宁等。

其中，多美素（盐酸多柔比星脂质体注射液）是强生 Doxil 的仿制药，能有效降低多柔比星对心脏的副作用；津优力是中国第一个长效重组人粒细胞集落刺激因子注射液，也是国内首个自主研发的长效升白药物。

为了彻底向创新药转型，石药集团近年来投入了大量研发资金。2017-2019 年，研发费用分别为 8.15 亿、13.42 亿、20 亿，研发费用率从 5.27% 提升至 9.05%。

截至 2019 年底，公司拥有 300 多项在研项目，涵盖心脑血管、糖尿病、精神神经、抗肿瘤及抗感染等五大治疗领域，包括 1 类新药、3 类新药、独家中药等，其中 42 个品种（31 个创新药和 11 个新型制剂）正在国内开展临床试验。海外方面，公司也有 6 个品种待批美国 ANDA，有 2 个创新药正在申报美国 FDA 及欧盟的临床研究。

另外，公司还通过外延并购获得小分子肿瘤药、单抗药的开发与商业化权利以不断夯实管线，从而完善创新药中长期布局。可以说，石药集团已经彻底变为一家真正的医药研发企业。

「创仿结合」多元化模式

下面我们通过 2019 年财报，来看看石药集团的业务板块发展情况。

1、成药业务

石药集团成药板块的收入主要以创新药产品贡献为主。2019 年，成品药业务收入 179.37 亿元，同比增长 8.36%。其中，创新药销售收入达到 129.75 亿元，较上一年增长 48.4%，非常强劲，占全年营收比重提升至 58.7%；普药业务收入 49.62 亿元，同比增长 4.2%。

恩必普继续高增长

创新药板块的高增长，来源于公司进一步扩大了恩必普的专线销售队伍，并逐步开发县级和社区卫生服务中心等基层医疗，使得销售覆盖的医院数目快速增加。其中，胶囊新增 1700 多家医院覆盖，注射剂新增 980 多家，销售团队规模也从 1500 人扩大至 2300 人。

尤其是，近年来公司调整了产品结构，加大注射剂推广，导致注射剂销售迅速增加。在重点城市公立医院中，恩必普注射剂 2018 年销售额同比增长 37.5% 至 64 亿元。2019 年，恩必普同比增速提高到 36%，继续保持快速增长态势。

从市场分析来看：目前，我国脑卒中呈现出高发病率、高致残率、高死亡率等特点，由于患者不断增加，对于这一药物的刚性需求也不断扩张。其次，恩必普注射剂进入国家医保目录之后，用药成本大大降低，未来也会进入更多医院。

目前，恩必普胶囊已经在一线城市公立医院被普遍使用，后续将会拓展到地县级医疗机构。可以预计，未来恩必普会继续成为公司的明星产品，贡献更多业绩。

抗肿瘤产品多点开花

另外，2019 年抗肿瘤药产品更是多点开花。财报显示，多美素、津优力和克艾力销售分别同比增长 103%、131% 和 339% 至 16 亿元、15 亿元和 16 亿元，表现更为强劲。

多美素主要用于多发性骨髓瘤、淋巴瘤、卵巢癌、乳腺癌的治疗。目前，盐酸多柔比星脂质体注射液在国内有三家公司竞争。其中， 复旦张江 的里葆多是首仿药，而石药的多美素是二仿药，但是石药的产品拥有良好疗效，而且公司拥有强大销售能力，在不断抢占市场份额后，市占率已经达到 40.4%，远超复旦张江。

长效药物津优力，目前仅有齐鲁制药参与竞争。该产品在 2017 年进入国家医保目录后销售价格大幅下降，使得销量迅速增长，2016-2018 年销售额复合增速高达 121.8%，市场竞争优势非常明显。

由于近年来我国市场癌症患者迅速增加，而对于患者来说长效药物较短效药物在使用方面明显要方便很多，因此这类药物拥有广阔市场。公开数据显示，中国市场销售额从 2016 年的 2.1 亿元增加到 2018 年的 19.2 亿元。

值得一提的是，2019 年中国公立医疗机构终端销售额超 10 亿且增长率在 50% 以上的 12 个化药品牌中，石药集团的恩必普、克艾力以及多美素、津优力 4 款产品全部上榜。

2、原料药业务

由于石药集团近年来不断的调整产品结构，导致原料药业务收入逐渐下降。

2019 年，维生素 C 业务实现收入 19.22 亿元，同比下降 9.84%，占总营收比重下降到 8.7%；抗生素也同比大幅下降 32.29% 至 8.8 亿元，占比仅有 4%。

可以预计，随着成药业务的业绩增长，原料药业务将会逐渐减少。

2020 年的看点在哪里？

首仿克艾力，2020 年销售目标 30 亿

抗肿瘤药物克艾力作为国内白蛋白紫杉醇首仿，上市后快速放量，期内同比增幅高达 338.6%，并成功在新一轮集采中中标。目前，公司已启动其在乳腺癌、肺癌、胃癌等 13 个肿瘤领域的医学项目。

值得一提的是，管理层立下「2020 年克艾力销售 30 亿」的目标。有机构预测，该产品的长期峰值销售额为 30-50 亿元。因此，今年该产品的销售值得期待。

玄宁喜获 FDA 批准，加强市场开拓

另外，2020 年最大看点，无疑是石药自主研发的高血压药物玄宁，主要用于高血压、慢性稳定性心绞痛及变异性心绞痛治疗，属于左氨氯地平。

根据《中国心血管病报告》显示，目前我国心血管疾病患者有 2.9 亿人，其中高血压患者 2.45 亿人，成为各种慢性疾病患病率之首。

由于玄宁比苯磺酸氨氯地平更优的治疗效果、更低的不良反应，于 2019 年 12 月获 FDA 批准在美上市，成为中国首个获得 FDA 完全批准的创新药。为此，石药还专门转型为自营模式，并加强精细化招商及对县级及以下基层和药店市场的开拓。

公开数据显示，左氨氯地平片剂 2018 年在中国公立医院销售额为约 46.64 亿元。而玄宁在 2018 年的市场份额为 26.53%，仅次于原研企业施慧达。因此，未来有望「接棒」老创新药产品，改善有限的产品结构。

创新药研发进度不断提速

公司预计 2020-2022 年将推出 11 款创新药和制剂，包括脂质体两性微素 B（2020 年），盐酸米托蒽醌脂质体、PI3K 抑制剂、RANKL 单抗及伊立替康脂质体（2021 年）以及 PD-1 和 EpCAM/CD3 bsAb（2022 年）。

经营「隐忧」

但是，问题来了，为什么如此靓丽的业绩，加上诸多产品陆续上市，为何自 2019 年 11 月以来股价却不涨反跌呢？主要还是由于石药在经营上存在不少「隐忧」。

1、销售费用率高居高不下

我们在关注医药研发公司硬性指标研发投入的同时，也要看其盈利能力情况。

2017-2019 年，石药集团的销售费用分别为 43.75 亿、61.85 亿和 87.12 亿，持续攀升。其中，2019 年销售费用率达到 39.42%，三费合计占比更是高达 52%。而同期恒瑞医药、东阳光药的销售费用率分别为 36.61%、37.93%，三费合计占比为 45.65%、49.39%，明显高于同行。

销售费用居高不下，导致公司的销售净利率持续下滑，2017-2019 年分别为 21.56%、21.58% 和 20.81%。

2、收益质量有所下降

通过计算「经营活动产生的现金流量净额／营业收入」得知，最近三年公司的收益质量呈现出持续下滑态势。现金流持续减少，反映出公司盈利能力下降。

3、普药业务占比较高

目前，石药集团仍然处于「创仿结合」的发展阶段，仿制药业务占比不低。

截止 2019 年 9 月底，公司总共拥有 300 多项在研项目，其中包括 100 多项创新药和 110 多项仿制药，主要覆盖抗肿瘤、自身防疫、精神神经、消化和代谢、心脑血管系统、抗感染药物六大治疗领域。

2019 年石药陆续迎来氯吡格、替格瑞洛等多个首仿/高端仿制药产品管线的上市。特别是，根据公司预测，2020-2022 年将有 56 个仿制药上市，2020、2021、2022 年分别为 17、16、23 项。

由此可见，未来 3-5 年石药集团仍然以「创仿结合」模式为主。而随着仿制药带量采购常态化的到来，如果公司不能中标，将会给业绩增长和盈利能力带来更大的压力。

以仿制药氯吡格雷为例，2019 年 9 月，石药集团给出了最低中标价，与江苏恒瑞、新基一起中标，产品在海南、西藏、浙江、河南、安徽、四川、辽宁、吉林、黑龙江 9 省中标，获得总承诺采购量的 39%。

根据中泰国际研究部的研报，由于总采购量为 4.61 亿片（按照 75 毫克折算），70% 将由中标的 3 个公司提供，估计石药集团获得的承诺采购量约 1.26 亿片，按照平均中标价推算，石药集团首年度最低销售量为约 3.1 亿人民币。并且，预计 2020 年收入约 3.8 亿元。

反过来，如果石药在集采中丢标，那么股价就会像没有中标的 乐普医疗 、 信立泰 那样连番跌停，迎来「戴维斯双杀」。因此，如果不能转型到以创新药为主的阶段，那么对公司后续的经营是极为不利的。

值得入手吗？

由于石药集团仍存在不少仿制药产品，资本市场给予了公司低于创新药企业的估值。

截至 5 月 28 日收盘，石药集团的市盈率 PE 为 23.2 倍，略微高于最近 5 年 21.9 倍的平均市盈率，但远低于同期「仿创结合」阶段的信立泰 29.41 倍的估值，处于历史估值底部区域。

相比于相对估值法，从研发管线来看，一方面石药集团拥有大量在研创新药和仿制药在未来三年内陆续上市，另一方面，如果能够实现科创板上市的话，毫无疑问，利于公司后续的估值提升。

总结来看，目前石药集团的安全边际较高，向下空间不大。随着新药陆续上市，投资价值凸显，看好后市的机遇会比挑战更多。

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