添信资本陈永：科创板是双轨制的增量改革，市场底部是改革的最好时机

12月16日，由添信资本、添信学院和添添主办的2018添信中国新资本论坛暨添信并购汪年度论坛在京举行。腾讯公司副总裁马斌、华盖资本董事长许小林、IDG资本合伙人王啸、建设银行总行投资银行部副总经理魏巍、工商银行总行投资银行部副总经理程斌宏、中国银行总行公司金融部并购贷款主管刘超、华泰联合证券董事总经理劳志明、鼑晖投资董事总经理李磊等出席论坛并发表主旨演讲。

添信资本总裁、添添创始人陈永表示， 资本市场 是最有效的促进创新的金融市场 ，这个已经被美国和其他发达国家的金融体制比较所证明。国家在推动创新驱动发展战略，只有理解现代经济的核心驱动力，只有理解资本市场对于创新的核心促进作用，才能理解十八届三中全会 改革 纲要中提出来的市场核心改革目标：健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。作为市场机构，我们可以表达得更为超前一点。我们认为， 中国正在走向、而且也应该走向、并且也必将走向资本市场为中心的金融体系 。

在资本市场改革方面，他表示：资本市场怎么改，如何推的建议很多。改革时机的选择往往决定成败。 要坚定的在市场底部区间推动改革，特别是市场底部将向上转折的区间推动。 因为 今天的改革很难不再损伤一部分人，在市场底部而且向上的区间中，有足够的收益空间，可以让受损的人也得到照顾。

关于如何看待改革成果，陈永表示：我们也要平常心看待改革成果。即使有这样那样的问题，中小板、创业板、新三板都极大了促进了民营企业的发展，促进了创新 。 科创板 就是新的增量，科创板同时注册制试点就是双轨制。 推CDR时我们就提出了资本市场的双轨制，我们说可以先在CDR企业范围内试行定向注册制，后来媒体演绎成定向邀请制。那我们今天，在科创板也是要做定向注册制。这种改革，我们期望它有很好的结果。即使不是那么如意，它也依然充满意义。

以下是陈永演讲全文，经亿欧编辑有删减：

马上要进入2019年，站在这个点上，我们总结过去，展望未来。

今年大家的格局、视野应该都得到了明显提升，因为今年是大家这10年来最关注宏观经济、关注国家大势的一年。在后面诸位大咖展开分享讨论前，我先铺垫下，把一些大的问题的思考先跟大家做个报告。

资本市场的地位问题。

在讲资本市场地位的时候，我们要讨论下资本和创新的关系，资本市场是最有效的促进创新的金融市场，这个已经被美国和其他发达国家的金融体制比较所证明。国家在推动创新驱动发展战略，只有理解现代经济的核心驱动力，只有理解资本市场对于创新的核心促进作用，才能理解十八届三中全会改革纲要中提出来的市场核心改革目标：健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革。

10月份，国务院金融稳定委员会进一步提出了一个新的说法， 发挥资本市场的枢纽功能。枢纽功能，往小了说，是市场情绪的集中体现；往大了想，是市场中枢。

作为市场机构，我们可以表达得更为超前一点。我们认为，中国正在走向、而且也应该走向、并且也必将走向资本市场为中心的金融体系。

很多朋友会问，那银行怎么办？我们可以看到，所有银行都在设立理财公司，大家都知道我们经历了十年快速的存款理财化。这就是银行体系参与资本市场的基本方式。以后几乎所有大银行，都将会是新型银行，资本市场业务将占据相当权重。

然后是，资本市场的改革问题。

我们对资本市场充满信心，对注册制长期实现前景也充满期待。 但现实很骨感，01年就讲创业板，到04年推出中小板，09年推出创业板，12-13年改革新三板，15年要推战略新兴板，18年上半年要推CDR。 新三板目前受伤严重，中小板、创业板除了规模小点与主板并没有显著区别。其他如战兴板、CDR则胎死腹中。

科创板和注册制试点，能不能实现我们的目标和期望 ？我相信大家心里有很多问号。

资本市场怎么改，如何推的建议很多。 改革时机的选择往往决定成败。要坚定的在市场底部区间推动改革，特别是市场底部将向上转折的区间推动。 因为今天的改革很难不再损伤一部分人，在市场底部而且向上的区间中，有足够的收益空间，可以让受损的人也得到照顾。

同时，我们也要平常心看待改革成果。 即使有这样那样的问题，中小板、创业板、新三板都极大了促进了民营企业的发展，促进了创新。 我们一直擅长做增量改革，一直擅长做双轨制。那科创板就是新的增量，科创板同时注册制试点就是双轨制。推CDR时我们就提出了资本市场的双轨制，我们说可以先在CDR企业范围内试行定向注册制，后来媒体演绎成定向邀请制。那我们今天，在科创板也是要做定向注册制。

这种改革，我们期望它有很好的结果。即使不是那么如意，它也依然充满意义。先不说增加了更多上市企业类型，试想， 如果上交所在科创板上做了些注册制推进是有效的，深交所会放弃在创业板推出的努力吗？

这样一种双轨制的增量改革，我们过去一直在做，只要我们坚持，坚持不懈，它终会有成就的一天。

再进一步的讨论下资本市场发展改革与 市场调控 的关系。

自16年以来我们的各项规则就在大幅调整中，16年6月重组新规、17年2月再融资新规、17年5月减持新规、17年11月资管新规、18年1月质押股票新规。总体上，是限缩自由度。前两个月，10月份开始，我们各项政策又有所松动。

完全理解这种规则调整的背景，16年的市场过于亢奋和不理智，18年的市场过于消沉。

市场的规则，肯定需要完善的，我们说资本市场的改革，落到具体上，就是规则的改进。所以修改规则本身，在哪个市场上都是需要的。

问题在于，我们应该基于什么理由来修改？

如果我们基于调节市场来修改，那市场规则一直处在变动中，这会对形成稳定预期造成极大的干扰。而资本市场为什么能促进创新，一个重要的方面就是能促进长期资本的形成，长期资本的形成需要长期的稳定的预期，如果稳定预期受到干扰，那必然会妨碍资本市场的功能和发展。

我们可以去查看下，像美国、香港等比较成熟的市场，特别是美国，市场的规则改动往往慎重得多。规则修改沟通期限也长得多。而且多数时候是往放松的方向去修改。08年类似的罕见危机才会导致规则限缩。

所以， 我们不应该基于市场调节，而应该基于促进创新、促进市场生态的完善，去修改市场规则。

那会有人说，市场失控了怎么办？过分疯狂怎么办？过分萎靡怎么办？

市场调节有市场调节的方式方法。 资本市场是配置资产与资金的地方，如果价格疯狂，就进一步放开资产的进入，水多了加面。要避免去直接限制市场行为。今年原则这本书特别火，大家都看到Ray Dalio会讲，在面对经济萎缩时最忌讳通缩处理，而应该引入货币；同样，在面对资本市场亢奋时，不应该去直接限制交易，今天的中国资本市场有个最大的优势，就是还有很多可以放开的地方，可以放开引入资产。因为我们资产进入资本市场的路径还远远不够通畅。在相当长一段时间内，放开资产进入，这都可以作为应对市场亢奋的首选策略。

如果市场萎靡呢，我们可以逐步放开一些管制，增强市场活力，靠增量收益来实刺激市场的活络。在这方面，我们也有个独特的优势，就是我们的存量管制总体上是多了点。

举个例子，比如我们的并购配套融资，11年底放开，25%；15年4月放到100%；16年重组新规取消借壳配套并限制了计算比例，18年10月计算比例略有放松。

从方向上说，配套融资这个政策应该完全放开，但是怎么放？我们建议在市场萎靡的时候多放点，市场亢奋的时候暂时不放或者少放。放了就不要轻易收。

这样我们不以市场调节为目的，坚定的沿着促进创新、促进资本市场生态完善去推行改革，还能利用好市场波动来促进我们的改革。这也就是我们前面说的， 应该在市场的底部区间积极的推动改革、推动管制放松的意思。

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