荐读丨投资云行业：从“淘金热”到“饥饿游戏”

对于投资者来说，今后五年不会像过去十年那么轻松。

二十年来， SaaS 或云一直是企业软件投资的重镇。风险投资家、企业家和华尔街都学会了纷纷跟进，从而导致了云投资“很靠谱”这种共识。从长远来看，没有什么比很靠谱对投资者来说更重要的了，于是我开始想“什么因素导致回报诱人的云投资风光不再？”

我得出的结论是，虽然云显然已深入人心，但未来五年云投资既不会与过去十年一样，也不会一样轻松。我写这篇文章倒不是扫大家的兴，而是客观地阐述形势，好让初创公司在这个可能更严峻的环境长袖善舞。本文列出了初创公司的三种不同策略，即使在我预料竞争更激烈的云经济形势下，这些策略都适用。下面有详细介绍。

要点总结如下：

首先，云公司的估值处于历史最高位，这个最高位无法用改善公司的经营业绩来证明合理性，但可以用20年来云软件市场一贯30%的持续增长来解释。这让投资者可以放心地“掏钱”。

其次，在未来两三年内，随着许多云市场趋于饱和，会出现“增长紧缩”。到那时，淘金热会变成饥饿游戏，大大小小的公司彼此为生存而竞争。

第三，出现这一幕时，初创公司会有三种成功的策略：较量，即在现有的云市场正面竞争；专注，即找到云市场竞争仍较少、增长仍较快的那些细分市场；单飞，打造一家不仅仅立足于向云迁移的公司。

第四，“超越云”意味着“假设云”，使用更新颖的技术和设计方法在该架构上打造；到时，不是用户为软件工作，而是软件为用户工作。我们Scale认为这是建造智能联网世界（ICW）。

不妨详细解释具体细节。

▍ 我们怎么走到今天这一步？

我们走到今天这一步是由于云模式管用。作为一种计算机架构，它管用；短期没有哪种架构可以明显替代它。它对客户来说管用，对确保软件正常运行的供应商给予激励措施。

作为一种财务模式，它也管用，而且是非常管用。在低增长低利率的世界，SaaS看起来就如同永动机，估值表明了这点。今天，中位数SaaS倍数是年化收入的8.5倍，而历史平均是5.6倍。增长速度更快的公司以更高的倍数：20倍和30倍成交。

云公司的表现是否比以往更好？

简单回答是不。下面四个图显示了整个公共SaaS领域从2004年到今天的增长率、盈利能力、销售效率和40%规则（增长和盈利能力相加）。每个图还分别显示了这段时期内三个子时段的中位数：崩溃前（2004年至2008年）、崩溃期（2009年至2011年）和崩溃后（2011年至今）。

每种情况下情形都一样。崩溃前的经营业绩很出色，当时处于不拥挤的新市场。崩溃对增长的影响很大，迫使公司迅速盈利。但自2011年以来，增长率、EBITDA、销售效率和40%规则这些衡量指标都基本停滞，根本无法解释近两年估值为何翻倍。

那么，为什么这些公司的成交价如此之高？

▍ 一切与增长有关

有时答案一目了然。上述所有数字体现的整体形势是，自 Salesforce在2004年IPO以来，15年以来这个领域的上市公司一直以30%以上的速度增长。增长没有上去，但更重要的是，它也没有下来。

就30%的增长而言，即使倍数永久性收缩30%，云股票在一年零四个月后就每股股价而论涨回全部价值。经过两年零九个月的30%稳步增长后，即使暴跌50%也能赚回来。因而，这些股票非常有弹性，市场下跌后迅速反弹。

云为投资者提供了一个机会，可以将回报率在下降但仍盈利且稳定的大量资金投入到这个任务：为云重写每一款应用软件，并将那些应用软件重新出售给企业。以0.6倍销售效率投入的1美元变成0.60美分的收入，立即获得10倍收入的价值：6.00美元。这在2%的世界是6：1的钱。

按此计算，过去20年投资者的正确策略就是涌向云。如果你错过了A轮，就搞B轮。如果你错过了B轮，就出资C轮或D轮。按IPO发行价购买股票；如果你做不到这点，就在二级市场买进。有103支IPO，每个代表着纷纷跟进、获得回报的机会。只要还在增长，出高价的风险就很低，这就是为什么这20年持续增长的骄人记录可以解释其估值。

▍ 云增长何时放缓？

仅根据十大云公司创造的实际收入数字以及另外50家独立上市云公司的收入来衡量，2018年云软件市场规模达到1420亿美元，增长率为30%。

云软件是4190亿美元（2018年）的企业软件市场的一部分，所以在19年后，云在整个市场仍仅占31% 你可能直观地认为后劲十足，但这种直觉大错特错。严峻的现实是，经历19年以30%的速度增长后，市场份额才从0.25%增加到31%。，但是只要再过两年就能增加到50%以上的市场份额，此后再过两年就能达到软件市场的100%。由于整个软件市场毫无增长，云到2022年可能达到100%的渗透率。这将是增长崩溃。

▍ 软件行业增长：Andreessen吞噬因素

幸好，未来不是那么黯淡，因为整个企业软件市场本身在大幅增长。Marc Andreessen有句名言：“软件在吞噬世界”，但是我们需要实际量化这个现象，因为企业软件市场在今后五年的增长率（可以称之为Andreessen吞噬因素）对云增长而言是“刑满释放证”。

下图显示了大局形势。在本身通过吞噬更广泛的整个技术和电信市场以每年7%增长的软件市场，云以30%的速度增长。在过去六年，更广泛的整个技术市场以每年仅1%增长，而全球GDP达到4.4%左右。虽然企业软件有时可以绕开技术，直接与GDP这条大鱼争食，但我认为如今在企业软件市场 ，“软件吞噬世界”主要变成了“软件蚕食技术市场的其他部分” 。

下表列出了整个技术市场的主要组成部分。

Zoom以软件支出取代通信服务支出（这笔支出以前归属AT&T）时，或者AWS以云收入取代数据中心支出（归属惠普）时，软件（以及作为软件一部分的云）在吞噬技术市场。这些公司是云经济一些增长速度最快的公司绝非偶然————有许多传统电信和数据中心支出可以争夺。

在过去的六年间，软件市场的平均增长率为7%。单就2018年而言，增长率就达到惊人的13%。Gartner预测，未来两年平均年增长率为10%。即使我们乐观地推断将来会有这个增长率（无限期），下表显示到2021年，所有企业软件收入中50%来自云，到2024年云渗透率几乎达到100%。一旦云市场占软件市场的100%，那么根据定义，30%的云增长率势必会与10%的总体软件增长率接轨。这不是增长崩溃，而是增长紧缩，它会在今后五年内发生。

▍ 什么时候成为云vs云？

我认为意义重大的转折点会出现在大多数软件收入来自云时，这一幕很可能出现在2021年。那时， “普通”的云公司将不得不从云公司同行手里夺取市场份额，而不是从传统供应商手里夺取。 再见，淘金热；你好，饥饿游戏 。

最大的云公司在核心市场达到增长极限，会最先感受到压力，因此被迫从事多元化，进入邻近市场以保持增长。对于初创公司而言，竞争格局将从“你面对竞争了五年的同行公司”变成“你面对进入邻近市场的云巨头，对方想添加你的同类产品，攫取你的市场”。

由于企业软件公司的最大支出是销售和营销这块，因此已拥有客户的邻近市场的巨头可以为该客户提供第二种产品，价格远低于单一产品公司。如果产品从最终客户的角度来看实际上“结合起来更好”，套餐的魅力会更足。这是微软在1990年代采取的策略，也是今天AWS采取的策略：每年宣布邻近市场的10多种新产品。预计Salesforce会充分利用其八个云产品。每家初创公司的关键问题是“谁是你邻近市场的推出套餐的巨头？”

▍ 初创公司在更严峻的云时代下的策略

出现这一幕时，初创公司有三种成功的策略：

较量。并且赢了。在现有的云市场正面竞争，并且取得胜利。Zoom就是个典例，这家下一代视频会议公司与各大老牌公司正面较量，并且以大大节省现金的方式大获成功。Zoom在微软、思科和LogMeIn等竞争对手扎堆的成熟云市场创造了价值200亿美元的品牌，这使其成为过去十年最成功的初创公司之一。希望仿效Zoom的其他初创公司也要拥有同样的市场知识（Zoom的团队来自WebEx）、清晰的产品愿景和强大的执行力。

专注于软件行业云渗透率仍较低的较新的云市场?6?7?6?7。软件不是单单一个市场，而是上千个不同的利基市场。向中小型货运公司卖云软件的企业家丝毫不在乎ERP软件在《财富》1000强的市场渗透率，他也没必要在乎。软件市场中如今渗透率仍很低的细分市场显然包括许多行业垂直领域（以中小企业为主）以及从更广泛的电信行业开辟出来的云细分市场。

这里必须重视的是要深入了解邻近市场提供套餐的巨头以及如何对付它们。哪家大型的SaaS公司想要瓜分你的蛋糕？还要记住，典型的SaaS初创公司至少需要八年才能上规模，因此现在有一条畅通的跑道还不够——这条跑道还要长时间没有对手。

单飞，飞到云之外的领域。最后的办法是打造一家不单单立足于向云迁移的公司，而是打造我们称之为智能联网世界的下一代应用程序。

▍ 打造智能联网世界

这个新世界看起来是什么样？未来10年的软件将是：

由三项技术的进步共同推动： AI、传感器和无处不在的连接。

旨在指导我们、协助我们或在一些情况下实际上为我们完成工作。

旨在充分利用现有的云应用程序，而不是取代它们。

我们已开始将这个技术集合称为智能联网世界的赋能者，其中“智能”来自AI，“联网”不仅意味着物理连接，还意味着通过API在OSI堆栈的每一个层面实现互联，而“世界”体现了各种类型的传感器将计算从键盘和鼠标转移到视觉、运动和声音组成的这个实际世界。如今最值得关注的公司在充分利用至少其中的一两种技术。

对于企业家来说，这个新世界对产品设计的影响才是真正重要的。我们的软件将指导我们、协助我们或为我们完成工作，这个想法听起来明显不过，但实际上与我们为软件工作的SaaS时代发生了巨大的转变。我们将信息输入到Salesforce中，就像我们在客户端/服务器时代为Siebel所做的那样，但下一代CRM会告诉销售代表打电话给谁、说什么。

充分利用现有云应用软件将成为现实——第一代SaaS应用软件不会消失。这给商业模式带来了影响。许多新的应用软件将不得不高度依赖底层的记录系统，看谁获得最大的价值：AI驱动的交互系统/智能还是底层的记录系统。

▍ ICW例子：下一代簿记

一个例子可能有所帮助。我们感兴趣的一个市场是面向中小企业的下一代AI驱动的簿记服务市场。这个领域的公司没有取代云提供商（几乎始终是Intuit的Quick Books Online，QBO）。相反，它们依托QBO，使用AI和连接，将簿记人员换成结合AI和人员来提供的服务，以获得更具成本效益的解决方案。

最重要的一点是，这些公司并不取代云软件产品或吞噬IT，而是一直向世界GDP看齐，吞噬簿记员的工作。他们每年索价5000美元，以取代10000美元的老式学校簿记服务，而不是因每年500美元的费用而与QBO争夺客户。

这将是未来10年的大趋势。云软件吞噬了企业软件，已经在蚕食技术市场的薄弱部分。增长方面的下一大提升势必来自深入到“现实世界”，通过自动化或更直言不讳地吞噬如今在目前技术支出范围之外的工作，以此赚取收入。

▍ 走向未来

这是技术行业值得关注的时期。投资者为云公司出的价格高得空前，缘于大家普遍认为，过去15年30%的增长在可预见的未来会继续保持。这种盲目乐观的背后是数据表明，我们离简单的“ pvSaaS”（普通的SaaS）策略不再适用还有两到五年的时间。

下一新事物正及时出现：旨在接管我们更多工作的软件，充分利用过去五年已成熟起来的新技术，所有这些技术都基于上一代云软件（并与这一代云软件争夺钱包份额）。

最后，我不是试图称其为市场见顶——不过我愿意打赌，今后五年不会像过去十年那么简单。单纯地纷纷跟进行不通。

作者：Rory O’Driscoll是Scale Venture Partners的合伙人，是Box和DocuSign等多家公司的投资者。

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