推动科创板与新三板实现竞合式发展

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会上宣布设立 科创板 市场，并试点推行注册制改革。2019年1月30日，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。与此同时， 新三板 深化改革的帷幕也徐徐拉开，优质企业是继续“出走”IPO还是留下来等待精选层政策落地，引起业内人士的广泛讨论。本文认为，可以推动科创板与新三板实现竞合式发展。 

国家设立科创板的战略背景和现实意义 

设立科创板是资本市场深化改革的必经之路。 我国资本市场相对于金融发达国家来说起步较晚且发展不成熟。从我国股票市场发展历程来看，股票市场于1989年开始在上海、深圳试点，1990年成立深圳证券交易所和上海证券交易所。2001年后证监会开始着手解决国有股不能流通的问题，于2005年启动股权分置改革，逐渐消除了非流通股与流通股的流通制度差异，进一步推动了证券市场化的进程。我国股票市场的当前结构为“主板—中小板—科创板—新三板”，虽然有了一定的层级结构，但层次还不够精细，层次之间的界限也稍显模糊，尚不能满足不同类型企业的融资需求。 

相比美国股票市场呈现出金字塔型的结构，包含场内交易市场和场外交易市场。场内交易市场是符合条件的大中小型企业融资的市场，位于底部的OTC市场按照信息披露程度和公司治理标准又分为公告板市场OTCBB和OTC market，灵活性高，满足了不同类型企业的融资需求（见表1）。科创板的设立降低了融资门槛，低于主板、中小板的要求，高于新三板的要求，有利于克服科技创新企业估值偏低的问题，可以为更多不同类型企业提供新的融资渠道。 

表1 中美多层次资本市场体系比较

设立科创板是实施创新强国战略的驱动力量。 科创板主要支持基础创新的新兴产业融资，包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等六大行业与子行业。技术创新型企业属于新兴产业，由于技术不确定性与企业经营风险大的特点，处于初创期、成长期的中小型企业无法满足现有的主板、创业板上市条件，通过银行贷款等债权融资的途径又无法满足其发展的需要。由于我国资本市场发展不完善，新兴产业的龙头企业纷纷选择美股上市、港股上市，如阿里巴巴、京东等企业。原有市场结构下，资本市场仍以传统行业为主，忽视了飞速发展的新兴企业。 

科创板的设立降低了创新型企业股权融资门槛，提供了股权融资的流动性，即综合了中小板与新三板的优势，使得技术创新型企业符合上市融资的要求，有利于发展前景广阔、成长性强的科创企业拓展融资渠道。根据《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，科创板侧重支持信息网络建设、 人工智能 、节能环保、核心特殊新材料等产业的发展（见图1）。从政策因素来看，科创板市场主要服务于科技创新，给科技创新性企业提供了新的融资途径，是落实创新强国战略的重大举措，有助于推动实体经济的健康发展。 

图1 科创板推荐上市行业指引示意图

设立科创板是科创企业直接融资的有效途径。 科创板试点注册制而非核准制，即申请股票发行的公司依据相关法律将相关信息予以充分披露，将申请文件提交给证券监管机构进行审查。核准制则是股票发行人在申请股票发行时，要在满足证券发行的管理制度和证券监管机构的内容审查后，才可以上市。注册制精简优化了发行条件，以信息披露制度作为基础，中小企业满足条件后即可挂牌，证券交易所和证监会等机构对证券发行人进行例行性而非实质性审查，因此相当于降低了中小企业的融资准入门槛，在一定程度上缓解了中小型企业融资渠道不通畅的问题。在原有的主板市场和中小板市场结构下，金融市场对中小企业的支持与其融资需求严重不匹配，条件优异的创新型企业在发展过程中无法获得资本市场的有效支持，企业固有的融资模式匮乏，上市公司IPO与重组审核弊端日益显露。 

在核准制度下，企业凭借“壳资源”存续，而急需融资且具有成长性的中小微企业受制于种种限制无法通过一级市场融资。因此大多数资源被大型成熟企业、传统产业垄断，中小微企业融资受到严重约束。科创板拓宽了上市融资渠道，使得资本市场更加有效，并且新股定价以机构投资者为参与主体，市场化程度更高，允许比较大的价格波动幅度，能为中小型技术创新型企业提供更多的流动性。此外，科创板挂牌企业可通过市场流通进一步提高声誉，使得企业价值不断提高，更加有利于日后的股权IPO或债券融资等。因此，设立科创板是支持科创型企业融资的有效途径。 

设立科创板是激发资本市场活力的现实需求。 资本市场的多层次发展将会引导投资者投资需求的多样化。科创板的设立使投资者更加关注成长性好、发展前景广阔的高科技企业，满足投资者追求风险收益的投资需求。比如科创板设立了较低的投资者准入门槛，而不是主板、中小板市场的高门槛，在投资者具备适当的风险承受能力的基础上，允许偏好风险的投资者投资高风险高收益的市场组合。因此，科创板的推出为投资者的市场组合注入了新的元素，具有自主知识产权的创新性企业会给企业带来更多的红利，可以改善当前股票市场收益低迷的现状，激发资本市场更加活跃。 

科创板与新三板可以实现竞合式发展 

科创板明确支持六个行业及子行业的中小型科技型企业和创新型企业的上市融资。新三板源于“股权代办转让系统”，现指在全国中小企业股份转让系统挂牌的企业，定位于为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。两者之间存在竞争关系但不是完全冲突的，一方面新三板可以作为培育质量更高的中小型科技创新企业的资产池；另一方面，科创板的试验创新可以引领和促进新三板的深化改革，与新三板实现互补发展，解决其流动性不足等问题（见表2）。 

表2 科创板与新三板上市规则与运行制度比较

科创板与新三板的运行制度比较 

科创板与新三板在上市门槛、注册审核流程、投资者投资要求、信息披露要求和退市规则之间都有显著差别。 

上市制度。 从上市门槛来看，科创板“五选一”，针对于不同性质的企业设置了不同的上市标准，随着企业经营风险的增加，对市值等标准的要求就更高，总的来说要求略高于新三板“三选一”的门槛。其次，科创板上市制度实行的是注册制，不同于核准制，不要求证监会的实质性审核。注册制的实行将会强化中介机构的社会责任，并不意味着对上市企业要求的放松，相反，上市企业将会受到更加严格的信息披露要求。新三板的“准注册制”，虽然放松了挂牌的实质性审核，但再融资过程中融资人数涉及200人以上需要重新核准。 

主营业务要求。 科创板对主营业务要求十分精细，必须满足六个行业或子行业的业务要求。而新三板只需要有明确的业务和持续经营能力即可。虽然两者在业务中有重叠，但新三板业务覆盖范围更广泛。 

价格机制。 科创板采用连续竞价交易方式，新三板采用协议转让、做市转让等方式。科创板采用连续竞价交易可以保证充分的流动性，避免出现像新三板那样流动性不足的问题，真正发挥资本市场的定价功能和优胜劣汰功能，使退市变为常态化。 

投资者要求。 科创板的投资者准入门槛低于新三板，能在保证投资者风险承受能力的基础上，适当增加投资者对风险投资组合的需求。新三板的投资者准入门槛过高，而我国个人投资者账户占比高达90%以上，导致满足新三板市场要求的投资者望而却步，由此产生了新三板市场交易活跃度低、流动性不足的问题。科创板适当降低个人投资者的准入门槛会激活市场的流动性。 

退市制度。 科创板建立了系统完善的信息披露机制，拥有非常严苛的多重指标退市制度，严于主板制度，退市情形更多。真正使得企业价值市场化，降低“壳资源”的价值，用市场淘汰质量低的企业。而新三板没有严格的退市制度，导致新三板市场中企业质量良莠不齐，企业流通度不高，新陈代谢不通畅。 

科创板与新三板的竞争关系 

首先，从服务对象上来看，科创板与新三板有所重叠。 新三板主要为具有创新性、成长性，同时符合一定条件的中小微 企业服务 。科创板重点行业包括信息技术、高端装备、新材料、节能环保、生物医药等，侧重于具有基础创新的中小型企业。截至2019年10月，科创板总申报企业数为156家，其中42家来自新三板挂牌公司。对比科创板上市前后一年的新三板挂牌企业减少比率，发现科创板设立后，新三板摘牌企业数更多。并且申报科创板的公司总体平均利润高于新三板总体平均利润，具有成长性、发展前景优异的创新型企业在申报科创板后市盈率也大幅提升，给新三板造成了一定的压力。 

其次，科创板的上市制度、交易方式等机制未来可能仍旧会产生很强的吸引力。 科创板的注册制放松了准入门槛，连续竞价交易赐予了市场流动性，新股的高市盈率仍会对新三板挂牌的中小微创新型企业产生非常大的吸引力。但新三板积累了大量的优质挂牌企业，企业市值却在不断萎缩，优质企业只能选择退市，选择美股或港股上市，或者转板其他市场。科创板的设立对新三板来说可能会起到良性竞争的效应，迫使新三板进行改革，解决市场的流动性等问题。科创板与新三板的竞争关系，一方面可以解决创新型企业资产证券化不足的问题，另一方面也可以加速市场分层，利用严格的退市制度完善资本退出渠道，形成优胜劣汰机制，提升挂牌公司的整体质量。 

科创板与新三板的合作关系 

科创板与新三板服务对象实现互补。 新三板与科创板都是我国建立多层资本市场结构的重要组成部分，两者都要为资本市场的良好运行提供服务。目前来看，科创板的服务对象是符合一定条件的中大型创新型企业，而新三板则积极培育中小微企业。科创板的设立并不意味着新三板的竞争力削弱，两者的服务对象有一定的差异，如科创板支持基础创新的新兴产业，但是金融、地产、文娱等产业也存在创新型企业，此时需要新三板提供分层、差异化服务。科创板与新三板服务对象的部分重叠，可以形成一定的竞争态势，促进市场的有效运行。 

科创板为新三板提供转板通道。 新三板积累了大批优质挂牌企业。而新三板主要为企业发展、资本投入与退出服务，而未突出交易服务。长期以来，新三板形成了市场流动性不足的问题，导致大量挂牌企业市值萎缩，不得已为自己寻找后续的发展之路，如退市进入美股或港股IPO，或者转板。科创板的设立为新三板挂牌企业提供了一条优质的转板渠道，解决了新三板挂牌企业存量的问题。 

科创板设立初期必定会产生容量不足的问题。 因此，有序引导拟上市企业挂牌新三板市场，短期内可以有效缓解科创板上市申请过多带来的压力，避免产生劣质企业投机的问题。 

新三板成为科创板上市企业的培育池。 新三板是众多中小微创新企业的聚集地，经过新三板准注册制上市制度以及信息披露制度等的检验，可以初步筛选符合条件的优质创新型企业，进而为科创板提供高质量的创新型企业资源。此外，新三板挂牌企业转板科创板，市盈率大幅上升，也说明新三板是良好的资产培育池。新三板目前存在的诸多问题无法分层优质企业，迫切需要改革，建立精选层，才能扮演好资产培育池角色。 

科创板为新三板改革发挥引领作用。 科创板首先进行了增量改革试点，实行注册制试点与严格退市制度，可以为新三板深化改革提供引导作用。新三板长期以来的存量问题，流动性不足、市场活跃度低、定价功能差、监管效率低，导致新三板无法形成优质企业的长远发展。但新三板相对低的挂牌成本更加匹配中小微企业，需要进一步深化改革才能使新三板市场真正成为中小微企业良好的融资发展平台。在此意义看，科创板的试点成功更会为新三板的改革起到引领作用。 

注册制下推动科创板健康发展的有效措施 

高度重视市场资源的配置效率 

科创板的设立是我国构建多层次资本市场体系必不可少的环节。但当前问题是如何协调好主板、中小板、创业板、科创板与新三板之间的关系，避免产生板块间的资源掠夺和资源挤出效应，促使各板块之间形成良性互补是当下需要思考的问题。我国股票市场发展起步晚，市场并非十分有效，投资者的不理性与投机套利行为可能促使科创板出现短时间内的飙升，需要监管机构规范市场，使各板块在长期内形成健康发展，形成更加丰富的资本市场结构，以促进资本市场更加规范地运行，提高市场资源的配置效率。 

更加注重市场监管的规范性 

在注册制下，上市公司不再受到监管机构的实质性审查，这既是证券市场化改革的机遇，也是资本市场面临的挑战。市场应该设立一定的惩罚机制，促使企业做到规范化经营，建立良好的企业文化。上市企业的特种风险降低是市场波动性降低的前提。注册制下，监管机构要建立合适的制度管控企业风险，以便更好地保护投资者。 

建立更加严格的信息披露制度 

优化科创板上市公司质量，降低市场运行风险，就要建立更加严格的信息披露制度，提高企业信息披露的质量。与此同时，也要降低信息披露成本，增强市场运营的有效性，充分发挥市场的定价功能。 

有效协调市场与监管的关系 

注册制下，证监会等监管机构不再负责核准企业上市的实质性内容，因此监管机构需要进一步转变职能，有效协调市场与监管的关系。比如监管机构应该建立更加细化的规范法规，颁布更加严格的企业自律条例，督促中介机构履行好辅导职责。监管机构应更加重视企业上市后的行为监管，严格处理企业重大违法行为。 

加快推动“新三板”的改革进程 

科创板的设立形成了与新三板的竞争关系，将会迫使新三板加快市场分层、设置精选层结构，入层标准可以与科创板上市条件挂钩，为优质中小微企业转板提供通道。首先，需要建立转板上市机制，打通各板块之间界限，为优质创新型企业转板科创板、符合条件企业转板主板创造条件。其次，完善信息披露制度，规范企业运作，降低市场风险。建立合适的投资者适当性制度，降低投资者准入门槛，鼓励机构投资者发展，激发市场活力，提高市场流动性。最后，还要建立更加严格的退市制度，真正实现市场淘汰机制，优化挂牌企业质量，更好地为中小微企业服务。 

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