做空中概股，不会有第二个浑水

01

1999年，29岁的英国小伙 胡润 敲开了他的命运之门。

这是他来中国的第9年，一口气从中国100多份上市公司公共报表中，倒腾出了第一份中国财富榜，并找来《福布斯》作为发布方，引起轩然大波。

6年后的2005年，时年也是29岁的美国新泽西青年卡森·布洛克（CarsonBlock）来到上海。布洛克低调神秘，12岁就梦想到中国淘金，1998年前的四年大学求学生涯里，主修金融，辅修中文，2005年拿到芝加哥肯特法学院的法律学位后，布洛克奔赴中国。

金融、中文、法律。若干年后，中国二级市场总结布洛克 做空 业务风生水起的原因时，发现这三者对他缺一不可。也该他厚积薄发，到中国后布洛克经历了长达五年的潜伏期，打工、创业，写文章，且一度穷困。

初到中国的布洛克先是在众达国际法律事务所(JonesDay)的上海办公室干了一年。之后，继续他在中国的工作、旅游，在他那本于2007年出版的《Doing Business in China For Dummies》的书里面，提醒了“关系”在中国商业场上的重要性。有的人将其名字翻译为《傻瓜也能在中国做生意》，有的则翻译为《与中国的傻瓜做生意》，如果是2008年之后的布洛克，肯定不会赞成后者。

2008年，布洛克开始创业，办了一家为白领提供自助储存库的公司，名为“Love Box Self Storage”，但这个项目很烧钱。直到2010年，创业亏光了他的积蓄。在后来一次采访里，布洛克称在中国做生意“任人宰割”。并不无感慨地说，在中国，如果要想从实业中盈利，太困难了，任何生意，如果有人做，那么身边会一夜之间遍布竞争者。

就在2010年初，布洛克收到来自美国父亲的请求，让他帮忙调查中国的美股上市企业东方纸业。

布洛克大概想不到，他的第一桶金，和胡润一样，都是从上市公司财报里挖来的。若干年后，卡森·布洛克和胡润一起被称为中国财经界的“双煞”。

上过胡润百富榜的人，很多都遭遇了人生变故，如演员刘晓庆、国美电器黄光裕、团贷网的唐军；被布洛克发布做空报告的上市企业，则大多一蹶不振，或黯然 退市 。

02

布洛克擅长说一口流利的普通话，有长期关注研究A股的习惯。这种习惯让他等候在命运机遇的门口。2010年初，布洛克的美国父亲委托他调查东方纸业。这家企业于2007年11月在美国OTCBB上市，2009年12月17日转板纽交所，之后一个多月，股价达到13.58美元的高峰。

布洛克的父亲老比尔·布洛克(BillBlock)在1997年创办了W.A.B.Capital，调查东方纸业就是他们正在给基金公司做的小上市公司股票推介与咨询工作。

年初某天，布洛克和自己在南加州大学同学SeanRegan在东方纸业大门蹲守，发现这家要募集约490万美元资金扩充生产线的造纸厂一个半小时里只有一辆空卡车转来转去，而不是他们预估的至少100辆运输繁忙的卡车。

一系列调查后，布洛克一面撰写报告，一面感觉到新的事业起点正在来临。对此时的布洛克而言，中国企业里一些像东方纸业一样的企业，已经成为一座待他挖掘的“金矿”。这样的企业在他之后的做空案例中比比皆是。

于是，赶在报告发布前，布洛克在美国注册成立了“Muddy Waters Research”，被翻译为中文——“ 浑水 ”公司。在公司简介里，布洛克清晰地阐释了名字出处：“浑水”一词源自中文“浑水摸鱼”。这句成语本出自作家老舍的小说《四世同堂》，文中人物冠晓荷，在1938年上海抗战日本侵略的时期，想着要到上海去“浑水摸鱼”。

对一家做空的调查公司来说，“浑水”是一个绝妙的双关语，既可以是对不干净市场的一种讽刺，也可以是自身商业逻辑——即“浑水摸鱼”的一种隐喻。

当浑水公司在这年6月28日注册成立后，布洛克仅向券商借来了4000美元的东方纸业股票期权，一面立马发布了做空报告，指出东方纸业虚造业务、财务造假等一系列罪名。后者股价此后一直没回过神来。时至今日，东方纸业的股价仅剩不足1美元，而报告发布前为8美元多。

这种做空方式是欧美市场常见套路，商业模式清晰：做空机构先发现问题公司并着手调查，完成做空报告后，向券商借入标的公司的股票并卖出，之后发布做空报告，等待问题公司股价大跌后，低价购入股票还给券商。

尽管在东方纸业做空事件中，仅带来了不到7000美元的利润，但布洛克和浑水公司一战成名。这种商业模式的暴利性随着浑水的壮大，越发挣钱。

多年后，浑水公司给中国商界留下的笼统印象仍是“左手暴利，右手正义”。

03

为了调查某家公司，一天，布洛克偷偷溜进这家公司的高管会议。或许是公司太大了，大家对生面孔并不奇怪。布洛克不动声色地向高管抛出尖锐的问题，再静静地观察他们的反应，是否引起了他们的不悦。

这是浑水若干次实地调查中的一次，布洛克亲自出马。更多时候，浑水公司的调查员大多是临时雇的全职或兼职员工。

2011年，浑水做空分众传媒，为了证伪分众传媒年报披露共有178382块LCD屏、一线城市50000块屏的数据，浑水让12人花半年时间到各个城市去数LCD屏，并宣布分众传媒拥有的LCD屏不超过120000块，一线城市不足30000块。但之后，分众传媒否认了浑水公司调查的正确性，称其数据并无问题。

像这样的业务调查，浑水聚焦在三大方面，即基本问题、商业欺诈、会计造假。在调查方法上，对应的是查阅资料、调查关联方、公司实地调研、调查供应商、调研客户、采访竞争对手、请教行业专家、重估公司价值等。

一个完整的做空报告，用这套组合拳打下来，最后由布洛克把关后，才能得出严谨的结论。

今年1月，浑水发布由匿名方提供的瑞幸做空报告。报告发布方称他们雇佣了92个全职和1418名兼职调查员，在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店共录制了11260小时视频，并收集了25000多张瑞幸咖啡小票。都是这种调查方式的体现。不过，事后媒体报道，报告的提供方可能是雪湖资本，一家在香港和北京开设了办公室的资产管理公司。

布洛克曾在被采访时说，如果一家公司利润、盈利能力或者销售量好得不真实，业绩不受应有行业周期的影响，那么浑水可能将这些公司列入调查名单。

这种故事在2011年做空嘉汉林业时发生过。这年，布洛克发现财报数据完美得令人质疑的嘉汉林业，开始着手调查。之后的做空报告称嘉汉林业是“庞氏骗局”，并存在夸大资产、伪造销售交易等行为。

布洛克曾给腾讯财经讲过一个细节，调查嘉汉林业时，他采访了这家公司的董事长陈德源，把额头的头发剪得特别整齐，以显得笨拙，再问一些蠢问题，让对方放松警惕，间夹着问出尖锐的问题，得到的效果非常好。

做空前，嘉汉林业最高市值达60多亿加元，做空报告公布后，股价一天内下跌了64%。2012年，嘉汉林业申请破产重组；2017年7月，嘉汉林业上市所在地加拿大的安大略省证监会发布嘉汉林业案件裁决书，认为嘉汉林业和前CEO陈德源等就林木资产和收入构成欺诈行为。

对大众来说，嘉汉林业的结局停留在“股票清零收尾”阶段，投资人血本无归。

04

2017年7月，一家名不经传、叫“圣盈信”的中国互金公司悄悄登陆纳斯达克。

上市不到半年，圣盈信股价从发行价10美元一路拉升到66美元。要不是浑水公司发布公告做空圣盈信，中国互金圈还没几个人知道这家“互联网金融公司”。

浑水公司的做空公告发布于这年12月，称圣盈信是一个一文不值的欺诈公司，甚至没有真实业务，“并且将其2016年的收入夸大了5倍”。

它们更称，圣盈信所称2016年净收入的47.3%是由其喀什子公司生成的，该附属公司于2016年仅存在两天。

随着浑水做空，圣盈信股价一路狂泻，一年后，即2018年12月后，股价终于跌破1美元。

整篇做空报告，不足400个英文单词。

2017年，正是中国监管层整顿互联网金融的腥风血雨期，比如，当2017年8月的网贷行业“双降”（降贷款余额、降新增规模）政策的大刀“砍”下，到2019年8月，2年内死掉了1800多家平台。

圣盈信遭做空后，中国在美国上市的互联网金融概念股遭遇了信誉陪葬。1美元区间（0.1-1.99美元区间）的股价，成为互金 中概股 跌落的陷阱。这些包括股价跌破1美元的信而富、爱鸿森、点牛金融、和信贷、小赢科技、简普科技，以及进入1美元股价区间的微贷网、品钛、趣店。

很多时候，做空会打击一个行业的商业模式逻辑，也会打击一个地区的市场信誉。当2020年瑞幸遭遇做空并自曝财务造假后，整个赴美上市中概股市场都搭上了自己命运。

当然，浑水并非没有失手的时候。2012年7月，浑水发布90多页的做空新东方报告，指称新东方财务造假。如布洛克指出，新东方经营的学校设施属于国家资产，浑水对于其合并资产表示怀疑。此后2天，新东方股价从20美元跌到9美元，跌幅达55%。

后来被传言很广的一个故事是，俞敏洪邀集了包括马云、柳传志、郭广昌等在内的一大批企业财主吃饭，当天晚上，这拨人买入了新东方3亿美元的股票，股价从9美元被拉升到12美元。

最终将新东方拉出负面泥潭的，是俞敏洪又花了1500万美元聘请了独立调查团，进驻新东方调查，包括硬盘、各种报表、原始账单，一年半后向SEC递交了一份得到承认的调查报告。最终新东方通过美国证监会的审核，SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。之后新东方股价大涨。

这次浑水做空新东方以失败告终。今日，新东方股价已达到127美元每股。

05

如果说新东方击败浑水给中概股加了分，那么这点信誉一次又一次在浑水的做空报告中又丧失掉了。

2017年，视频网站Netflix推出了一部名为《TheChinahustle》的纪录片，讲述2006到2012年间，上百家中国企业通过反向并购（即借壳）的方式上市，并存在存在大量造假现象。有人将这部电影的名字翻译为《中国喧嚣》，有人则翻译为《中国骗局》。

这部纪录片里面就讲述了浑水公司是怎样击破中国赴美上市企业的“糖衣”的。

2010年至2020年初，浑水共做空过35家企业，其中18家中概股，多数以胜利收局。这些包括承认造假的绿诺国际、瑞幸，退市的中国高速频道、多元环球水务等。

18家中，退市的达9家。

按照布洛克的说法，浑水70%的做空会成功。

或许从十年前蹲守在东方纸业门口的那个春天开始，布洛克已经明白，“中国企业恶劣的竞争环境也许是中国公司财务不规范，进而恶性循环的原因”，这使他从那时起将“浑水”作为了新事业的起点。

布洛克太适合做空中概股了：熟悉中国法律，本身是金融专业出身，对美国和中国二级市场熟悉，又精通中文。和英国人胡润一样，他们的事业都是欧美专业人才作为“中国通”下的产物。

但布洛克做空事业发达的客观原因，仍是中概股本身的痛处。中概股被做空，大多由于存在或多或少的财务造假、基本面恶化、估值泡沫等问题。在A股市场，2018年，中国证监会对多达310件违法违规行为案件作出行政处罚，这些行为大多由于监管的电子眼所发现。

在美股，由于做空机制存在，引发了自下而上逐利性监督。布洛克曾说，在中概股公司中，20%至30%的收入虚增往往是“正常的”，或者说被广泛接受的。这种现象成了浑水和其他做空机构围猎中概股的引子，正如血腥味对鲨鱼而言。

在追寻血腥味的过程中，浑水公司除了布洛克在外抛头露面，时至今日，其他成员一直隐身幕后。布洛克曾嘱托前去采访的记者不要拍照：

因为他受到过死亡威胁。

06

2012年8月，李开复发表了一篇名为《China Short Sellers:Exposing Fraudor Practicing Fraud?》的英文文章，针对和浑水一样知名的香橼研究公司，李开复指责香橼的做空报告从“欺骗投资者”中牟利。

香橼研究成立早于浑水公司，创始人是安德鲁·莱福特，已发布了150多份做空报告，其中做空中概股20多家，比浑水更“热心”于中概股。

这次论战的导火索是香橼发布的一篇做多搜狐的报告。李开复在文中质疑香橼缺乏对中国搜索市场的基本理解，如将搜狗旗下搜索和拼音混成一个产品，故意曲解数据等。李开复还联合了60多位高管、投资者与企业家在一份公开信上签名，联名对香橼做多搜狐进行了反击。

与香橼相比，浑水做空中概股要稍早，2010年做空东方纸业一战成名后，香橼研究才跟进做空中概股。这十年间，浑水也遭遇过信任危机，但争议未达到香橼和李开复之间这种兴师动众且剑拔弩张的地步。

例如，2011年浑水发布报告做空中概股“展讯通信”后，遭到后者反击与澄清。之后，布洛克承认，浑水公司对展讯通信公司的财务报告“有误解”，是首度在做空中认错。

与香橼被李开复反击不同。浑水的认错未引起太大攻击，展讯通信的股价也在大跌后深V反弹。

尽管做空行为并不够进行自我道德标榜，它的市场制衡效果在于，它仍是市场机制下的逐利行为，也时常与华尔街那些激进追高的投行抗衡。

雷军曾说，风口来了，猪都会飞。而布洛克说，中国的经济再好，猪也不会飞。你看，做空者和创业者视角是不一样的。

俞敏洪在新东方遭浑水做空后曾说，浑水公司存在有一定的合理性，就像“这个社会允许任何人说话”（原话如此）一样，浑水这类公司的存在使得很多企业不敢做坏事。

他话锋一转说，但不分好坏都去攻击，“没有漏洞制造漏洞攻击”就不合理了。

如果是做空成功是一场信誉危机，那做空失败对中概股则是一次加分。

如今，在国际做空场上，券商与律所、调查机构联合起来的做空机制，成了产业链。该链条下诞生的做空行为像是一个让市场重新审视上市公司的审判庭，这个场合，旁听的投资人获得更准确的定价，市场用它遏制“恶”。

瑞幸事件后，吴晓波撰文说，今天中国的财经媒体都垮没了，否则，以中国财经记者们的专业能力和扒粪精神，真没布洛克和浑水公司什么事儿。

假设未必能成真，但浑水们“活在当下”。

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