王宇：美国经济及金融市场分析与预测

美国 加息 进程减速

2015年12月，美联储打开加息窗口，启动货币政策正常化进程。到2018年底，美联储已连续加息9次，将联邦基金利率目标区间从0～0.25%上调至2.25%～2.5%。其中，2015年加息1次，2016年和2017年各加息2次，2018年加息4次。2015—2018年，美联储加息进程不断提速，主要是因为美国 经济 基本面相对较好以及宏观数据相对强劲。2018年，美国经济同比增长2.9%，为2008年全球金融危机以来的最快增速；失业率为4.7%，创近49年来的最好水平。美联储希望在宏观经济表现良好的情况下，尽快将联邦基金利率提高到合意水平，从而为下一次可能出现的经济衰退释放出货币政策操作的空间。

自今年以来，随着美国宏观经济数据分化，美联储加息进程明显减速。今年美国宏观经济数据依然强劲，经济增长率和失业率均处于历史较好水平。从美国商务部发布的数据看，一季度美国经济增长率为3.2%，经调整后为3.1%，远超出预期；4月美国新增非农就业人数为26.3万人，失业率进一步降至3.6%，为近半个世纪以来的最低值。但是，美国商务部的数据也表明，美国经济下行的风险在增加。今年3月美国核心个人消费支出平减指数（PCE）同比增长1.6%，距离美联储2%的目标值还有较大距离。经季节调整后，4月零售额环比下降0.2%。5月制造业采购经理指数（PMI）和服务业PMI大幅下降，其中，制造业PMI降至50.6%，创2009年9月以来新低；服务业PMI降至50.9%，创2016年2月以来新低。此外，新订单指数自2009年8月以来首次出现下跌。

一方面是较好的经济增长与就业形势，另一方面是较差的消费表现和PMI数据，宏观经济数据的分化引发了宏观政策决策的分歧。在美国政府内部出现了要求美联储降息的强烈呼声。一些美国政府官员表示，在通货膨胀率较低的情况下，美联储的货币政策应当尽快实现由加息向降息的转换，通过实施扩张性货币政策来防止美国经济可能出现的下行风险。但美联储与美国政府的看法不同，美联储对中期内美国经济增长前景仍持乐观态度。在今年4月30日至5月1日召开的货币政策会议上，美联储主席鲍威尔明确表示，“现在的货币政策是适当的，没有看到加息或是降息的很大可能性”。本文预测，美联储的货币政策操作将从“紧缩”转向“中性”，今年下半年美联储加息或者降息的可能性都较小。

美联储将继续缩表

为了应对全球金融危机的冲击，2009—2014年，美联储连续实施三轮量化宽松政策（QE）。其主要内容包括降息和扩表两部分：一方面，将联邦基金利率目标区间降到0～0.25%的超低水平；另一方面，实施资产购买计划，通过大量购买中长期国债和住房抵押贷款支持证券，向市场提供中长期资金支持。量化宽松政策造成美联储资产负债表大幅扩张，其规模从危机前的不足1万亿美元大幅扩张至4.5万亿美元。

此后，随着美国经济逐步恢复，货币政策正常化势在必行，美联储决定退出量化宽松政策，其实施方式包括加息和缩表两部分。2015年12月，美联储打开加息窗口。2017年10月，美联储开始缩表。缩表的内容是由美联储卖出其在危机时期购入的中长期国债和住房抵押贷款支持证券，实现资产负债表正常化。缩表以渐进的、可预见的方式进行，避免可能因为流动性紧缩而引发市场波动。在操作上是以每三个月为一个时间单位，在第一个时间单位内每月缩表100亿美元，此后每增加一个时间单位，则每月缩表数额增加100亿美元，以500亿美元为上限。具体来讲，在开始缩表的第一个时间单位内，美联储每月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券100亿美元；在第二个时间单位内，美联储每月卖出200亿美元；依此递增，直到第五个时间单位，美联储每月卖出量增至500亿美元，之后就维持这一缩表节奏。本文预测，2019年美联储会以每月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券500亿美元的节奏继续缩表，直到其认为资产负债表规模达到合意水平为止。

下调超额存款准备金利率：政策权衡与技术操作

自2008年10月美联储开始对商业银行存放在中央银行的超额存款准备金支付利息以来，超额存款准备金利率 (IOER)与联邦基金利率的波动方向基本一致，美联储对超额存款准备金利率的调整与对联邦基金利率的调整基本同步，从而使超额存款准备金利率始终位于联邦基金利率目标区间的上限。

2008年10月至2015年12月，美联储一直将联邦基金利率目标区间维持在0～0.25%，将超额存款准备金利率保持在0.25%。2015年12月至2018年12月，美联储连续加息9次，将联邦基金利率目标区间从0～0.25%上调至2.25%～2.5%，同时连续10次提高超额存款准备金利率，从0.5%提高至2.4%。由此可见，自2008年10月以来，无论是在货币政策扩张时期，还是在货币政策紧缩时期，联邦基金利率与超额存款准备金利率的调整始终保持同向同步。

但这种情况在2019年发生了变化。2019年5月初，美联储宣布，维持联邦基金利率目标区间在2.25%～2.5%不变，同时下调超额存款准备金利率，由2.40%降至2.35%。这是自2008年12月以来，联邦基金利率与超额存款准备金利率首次出现背离。这一背离主要是因为宏观经济数据的分化和宏观政策的分歧。本文认为，美联储是希望通过降低超额存款准备金利率来增加商业银行可贷资金规模，进而降低市场利率，并将超额存款准备金利率水平继续作为联邦基金利率目标区间的上限，达到兼顾呼吁降息一方诉求的目的。

美元指数继续维持上升态势

美元指数是美元对欧元、英镑和日元等一揽子货币的比价。在20世纪70年代初期布雷顿森林体系解体之后，美元指数经历了三轮完整的下降周期和两轮完整的上升周期。自2012年起，美元指数进入历史上第三轮上升周期。此轮美元指数持续上行，主要有以下两方面原因：一是与其他主要发达经济体相比，美国经济复苏情况较好。2012年，美国经济增长率为2.25%；欧盟28国平均经济增长率为-0.2%；欧元区19国平均经济增长率为-0.4%；英国经济增长率为1.45%；日本经济增长率为2.0%。2012年，美国失业率为7.7%；欧盟和欧元区的平均失业率分别为10.3%和11.1%；英国失业率为7.9%。2018年，美国经济增长率为2.9%，失业率为3.7%；欧元区经济增长率为2%，失业率为8.1%；英国经济增长率为1.4%，失业率为 4.2%；日本经济增长率为1.7%，失业率为2.4%。二是与其他主要发达经济体的中央银行相比，美联储加息步伐相对较快。从2008年全球金融危机爆发到2018年底，美联储已经加息9次，联邦基金利率目标区间达到2.25%～2.5%；英格兰银行加息2次，利率为0.75%；而欧洲中央银行和日本中央银行仍然坚持扩张的货币政策立场，坚守零利率政策。也就是说，美国相对较好的经济基本面和相对较快的加息步伐，造成资本流动方向发生逆转，使大量资本回流美国金融市场，推动美元指数持续走高。

在短期内，美国经济相对较好的基本面和相对较快的加息步伐仍将持续。因此，本文预测，在短期内美元指数将继续维持上升态势。目前大家关心的是，此轮美元指数的上升周期将在什么时间结束，或者说美元指数的拐点在什么地方？本文的判断是，2012年支撑美元进入升值通道的是美国经济相对较好的基本面，因此，结束此轮美元升值周期的因素应为欧元区经济和日本经济的真正复苏。而欧元区经济和日本经济真正复苏的标志则是欧洲中央银行和日本中央银行结束零利率政策。本文预测，2019年欧元区经济和日本经济真正实现复苏的可能性不大，欧洲中央银行和日本中央银行加息的可能性也较小。

需要强调的是，如果美元指数在短期内持续上升，则会对一些发展中国家的经济发展形成挑战，尤其是那些本币汇率与美元挂钩的国家以及大量负债以美元计价的国家。同时，美元指数持续上升也会影响美国出口，进一步扩大美国经常账户逆差和贸易逆差，增加美国与其他国家的贸易摩擦。

美国国债收益率倒挂：经济放缓是大概率事件，衰退尚待观察

2019年3月22日，美国长端（10年期）国债收益率和短端（3个月期）国债收益率出现倒挂，此为2007年7月以来的首次倒挂。国际金融市场随之出现较大波动。虽然此次倒挂持续的时间较短，但倒挂却并未就此止步。2019年5月10日，3个月期和10年期美国国债收益率分别为2.429%和2.426%，长短端国债收益率再度出现倒挂；5月28日，3个月期和10年期美国国债收益率分别为2.356%和2.269%；5月29日，3个月期和10年期美国国债收益率分别为2.352%和2.264%，长短端国债收益率倒挂程度进一步加深。由于一些经济学家将长短端国债收益率倒挂作为经济衰退或者金融危机的领先指标，因此，目前国际经济学界正就美国经济是否将陷入衰退展开争论。

一些经济学家认为，美国长短端国债收益率倒挂具有很强的预警意义，如果倒挂趋势持续，美国经济可能再次陷入衰退，金融市场可能出现剧烈波动，金融危机可能卷土重来。历史上，美国确曾出现过这种情况：先是出现国债收益率倒挂，在经过一年到一年半的时滞之后，出现经济衰退或者发生金融危机。有经济学家更为详细地描述，在过去50年中，3个月期与10年期美国国债收益率倒挂现象曾经出现6次，每一次都不可避免地出现经济衰退或者发生金融危机。其中较为典型的是发生在2006年7月至2007年5月的国债收益率倒挂，它成为2008年全球金融危机的强预警信号。由此，一些投资者担忧，在未来的6～18个月内，美国经济可能再次陷入衰退。也有经济学家预测，如果包括消费在内的相关经济数据继续走低，国债收益率倒挂的“风向标魔咒”将再度被应验。

另外一些经济学家则不赞同上述观点。他们认为，在2008年全球金融危机之后，美国宏观经济和金融市场都发生了重大变化，美国国债收益率倒挂现象已经失去预测作用，很难将其继续作为美国经济衰退或者金融危机的先行指标，尤其是强预警信号。有经济学家提出，此轮美国国债收益率倒挂意味着世界经济进入一种新常态；全球通货膨胀水平持续在低位徘徊，各国中央银行都在通过不同方式压低长端利率，这是美国国债收益率出现倒挂的主要原因。他们认为，由于此轮美国国债收益率倒挂持续的时间都比较短，在3月仅持续1周左右，在5月也只有20天左右，因此，要判断美国经济是否将陷入衰退，还要看今年二季度和下半年的宏观经济表现。

本文认为，长端国债收益率确实能够反映市场对未来宏观经济的预期，但是短端国债收益率会更多地受到宏观政策走向的影响，因此长短端国债收益率倒挂实际上是市场预期与政策调整两方面因素共同作用的结果。最近一段时期，由于美国宏观政策频繁调整，长短端国债收益率倒挂还不足以确定美国经济将要陷入衰退，也不足以说明全球金融危机将会卷土重来。还有一个需要考虑的重要因素，即自2018年下半年以来，全球经济形势快速变化，国际金融市场剧烈波动，地缘政治紧张局势再现，受全球避险情绪升温的影响，大量资金流入美国长期国债市场，也在一定程度上压低了长端利率。由此判断，2019年3月和5月出现的美国国债收益率倒挂，预示着未来美国经济放缓将是大概率事件，但要得出美国经济将陷入衰退的结论还为时尚早，有待继续观察。

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