过度抽血？关于CDR和独角兽基金的几个误读

CDR 从动议到规则落地仅有了短短半年时间，在自上而下的国家战略意志推动之下，独角兽登陆A股已是箭在弦上一触即发。进入6月份，随着六只规模规模上限500亿的战略 配售基金 （ 独角兽基金 ）地毯式轰炸营销，中国A股市场焦点已经全部聚集到独角兽身上了。

6月8日市场的走势已经反映了投资者的担忧——才经历了270多亿的富士康IPO，中国人保、宁德时代这样的“巨无霸”正在路上，又要迎来总规模总额数千亿的CDR（其实没有那么大），市场对频繁募资、过度抽血忧心忡忡。

只是在众声喧哗之下，推动创新企业登陆中国 资本市场 的政策初衷和逻辑有可能被歪曲和误解了，真相也有可能被网络段子带有民粹性质的戏谑所掩盖。我们觉得有必要跟大家说道说道一二，事实上CDR不是洪水猛兽，在搞清楚政策逻辑和CDR节奏后，投资者不必一听CDR就以为大盘抽血谈虎色变。

对于CDR，市场担忧主要集中在如下几个方面：

1）独角兽企业如何估值定价？在海外科技股处于高位的情况下，CDR是否存在高位接盘的风险？

2）独角兽企业回归A股，其融资节奏尚不确定，是否会一哄而上，对A股市场会否形成巨大的虹吸效应？

3）6只独角兽基金最高筹资规模可达3000亿，带有明显的国家队性质，其出发点是什么？从6月11日开始第一轮向普通投资者开放认购，是否真得如基金公司的销售广告所言：全民打新、普惠金融？换句话说，是割韭菜还是普惠打新？

4）如此短的时间，推动CDR落地，并伴随着一系列证券发行监管条例的修订，是否是行政意志战胜法治逻辑？有人居然用《“证券法”大还是“证监令”大》质疑监管机构违反了《证券法》。

一、从宏观上如何看待CDR？

中国CDR从动议到推出，效率之高、速度之快超出预期，国家战略意志的紧迫性跃然纸上。

用年初证监会主席助理张慎峰的公开讲话一言以蔽之，“把好企业留在国内、让好企业尽快上市、让融资者得到更快发展、让投资者得到更多回报，应当成为市场各方努力追求的共同目标。”

在贸易战的背景下，中美科技创新产业竞争倒逼资本市场不得不加快制度变革的步伐。如果对标美国“华尔街+硅谷”模式，那么产业基础是硬件基础，而资本市场投融资体系则是软设施。相较硅谷和华尔街的高效，中国A股市场需要制度性的突破，这个突破点就是CDR问世——“创新企业境内发行CDR或股票试点”。换句话说，当前服务国家战略需要资本市场做好很好的对接，从试点企业的类型、标准都是这种国家战略的充分体现（尤其支持符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、 人工智能 、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业）。

当前全球交易所对新经济企业的争夺日趋激烈，2018年5月份错过阿里巴巴的港交所终于推出上市新规——允许同股不同权结构的企业上市，在此背景下，内地监管机构和交易所更需不断自我更新，以应对竞争。

二、CDR不会一哄而上

当前，CDR最大的担忧——是不是会有一大堆独角兽蜂拥而至，CDR扩容的抽血效应和虹吸效应到底有多大？

证监会已经明确表示CDR不会一哄而上——在细化了试点企业筛选标准的同时，证监会将会严格掌握试点企业家数和筹资数量，合理安排发行时机和发行节奏。

市场预计年内有3家CDR发行， 小米 则会拿下第一单。

那些动辄担忧CDR每年融资额数千亿的言论可以休矣。

同时，为了降低对市场的冲击，在更高层主导下，6只带有鲜明的“自上而下”的战略性特征的独角兽战略配售基金火速推出，某种程度上，将独角兽基金称之为“国家队”也未必不可。

为何如此大力度推出六只战略配售基金？

大概因为当前市场对独角兽回归A股的分歧很大，其中最大的担忧来自于对IPO“抽血”的惯性思维，战略配售基金恰恰证监会希望最小限度的减少CDR对市场的冲击，换句话说，CDR战略基金就是新形势下的维稳机制。

普通的打新基金一般是作为A类投资者参与网下打新，虽然比网上打新、网下的B类和C类投资者的中签率更高，但是获配比例仍然较低，占整个基金的比重也很低，而且普通打新通常是在新股涨停板打开后就卖出股票，获得打新收益，对于整个基金收益增厚有限。

战略配售即意味着以战略投资者身份参与新股发行，战略投资者通常持股数量大，新股获配有保证，且至少持有12个月，这样既能获得企业上市的红利，也能分享企业成长的红利。

换句话说，由于战略配售投资者获得的新股锁定期起码为12个月。锁定期较长，意味着公司新股有一大部分暂时无法在市场上流通，可减少市场证券供给，降低对市场冲击。

通过组建6只国家队基金，一来可以减少市场冲击，二来借此改变A股散户为主、易于炒作的结构性弊端。

借用南方基金基金经理刘伟林的话说，“以前市场大跌是由于投资和融资的不对称，在没有资金入场的情况下，贸然进行融资的结果。但这次是通过基金把资金募集起来，这样能够维持二级市场的良性循环。另外国内不缺资金，而是缺优质资产，这次回归的资产都是优质的，可以改变A股的生态，也对科技产业的推进也有很大的价值，对未来A股的指数也有正向的作用。”

三、权威人士揭开独角兽基金面纱：新的市场维稳机制

这两天一边被6只独角兽基金销售刷屏，银行、基金、券商、互联网各大销售平台密集轰炸；一边被各类暗讽韭菜接盘侠的段子不失时机的泼冷水。比如这条——

2003年A股低位，推出QFII，欢迎洋大人抄底中国；

2007年美股高位，推出QDII，欢迎老百姓接盘美国；

2014年A股低位，推出沪股通，欢迎洋大人抄底中国；

2018年美股高位，推出CDR、迎接独角兽，欢迎老百姓接盘美国。

网络段子背后反映了市场和投资者对独角兽基金——这一创新工具缺乏全面认识。

接近证监会的权威人士向我们全面解读了战略配售基金——

一是优先向个人投资者发售，不允许一般机构投资者参与，对单一个人投资者认购设定了上限，不得超过50万元；

二是可以同时参与多家境内存托凭证的战略配售，还可以参与其他新股的战略配售，实现了分散投资，有利于均衡投资，分散风险；

三是在费率安排上，该类基金管理费及托管费远低于同类型其他产品，最大程度上体现了“让利于民”的特点；

四是在运作方式上，采取封闭式运作，有助于投资者形成长期投资理念，避免频繁操作、短期操作；

五是该类基金设计为一段时间后再证券交易所上市交易，可以较好的兼顾中小投资者的流动性需要。

简单点说，所谓战略配售基金，是一款打新产品，但又不同于以往的打新基金，其是普通公募基金打新获配比例的十倍，带有鲜明的普惠性，而0.10%管理费，0.03%的托管费，这些费用比货币基金都低，充分体现了国家的意志——希望未来代表中国增长的企业能够在A股上市，让融资方和投资方形成良性的反馈。

如果用两张图直观表述的话：

目前看，对于独角兽基金300-3000亿的筹资规模，市场有如下几个担心：

1、产品风险：股票锁定一年后，股票价格低于配售价风险。

尤其在当前美股处于高位的背景下，CDR是否存在高位接盘风险？几乎所有的网络段子都落在了这一点上。

某独角兽基金经理是这么说的——大概率不会出现破发：

理论上存在股票价格低于配售价的风险，这个是无法保证的，基金无法承诺保证收益，但是这个产品大概率不会亏钱。作为一只战略基金，国家的目的是想让优秀的企业在A股上市，比如小米、滴滴、美团，但A股的门槛和规定较多，导致这些企业无法在A股上市。

现在国家的想法是，先把资金的供给方提供出来，以备后来股票回归A股，最终的目的不是做大这几家基金，而是为后来回归A股做准备。这个决策估计是更高层面的政府想法，目的是做好示范效应，为以后优秀企业选择在A股上市做好示范，因此大概率不会出现破发，但是会不会得到暴利这个无法判断。

关于估值过高带来的风险，基金经理这样说：

传统来说CDR的风险主要存在于公司质地，估值过高和一些周期股的投资回报率。

公司质地不用担心，这次产品里主要包含的是非常成熟和有价值的各个行业的龙头企业。

估值方面，汇添富的公募基金往下打新是有市场化约束的。再者我们这次没有投周期股，周期会存在高点上市。

而我们这次选择的我们投的成长类股票。作为优秀的成长类股票，短期估值过高需要一段时间消化，估值过低会是一个盈利和估值的商机。综上所述，风险较小。

某独角兽基金的文案推广材料则如是说：2016年以后A股市场IPO的公司，其上市1年后的股价，平均涨幅166%！

另外一家基金给出的预期收益：本基金的收益主要来自精选战略配售股票并长期投资所分享到的企业成长带来的红利。此外，本基金投资利率债、货币市场工具等固定收益品种，将为基金提供基础收益。

据WIND数据统计，2017年以来所有上市满1年的新股中，超过8成在上市12个月后取得正收益，平均涨幅为121.53%。仅35只新股上市满1年后破发，平均较发行价下跌14.65%。

而本基金所重点投资的新经济企业不普通新股相比更具竞争优势，中长期企业成长性更好，有望给投资者创造更丰厚的回报。以新近上市的药明康德为例，该公司发行价25.92元，上市后连续16个涨停，涨幅超400%。

2、对产品锁定期三年存在误解

部分投资者认为战略配售基金作为封闭式基金，锁定期三年过长（三年后股票价格还不知道什么走势）；事实上，由于战略配售基金采取LOF运作模式，基金合同生效满6个月后，便可上市交易，投资者可将在其持有的场外基金份额通过办理跨系统转托管业务转至场内后上市交易。

至于产品为何选择三年封闭，独角兽基金经理回答也很明确：

Q：产品为什么选择封闭三年？产品的建仓策略是什么？

A：封闭三年是证监会规定的，不希望短期炒股；建仓策略的主动性体现在一年以后股票要不要卖，在什么时候卖，在前期的股票上全部是由证监会决定，三年内只有卖出的权利，没有买入的权利。

Q：产品的适用人群有哪些？

A：特别不适用的人群：满仓赌一只股票，希望三年后涨几个板的人群，以及短期投资者。主要适用两类人：第一类是有长期规划，比如说计划三、五年的教育基金、养老基金；第二类是资产规模很大的人群，用于平衡资产，分散组合。

anyway，战略配售基金，按照接近证监会的人士说，正确的打开方式应该是这样的：战略配售基金可促进企业合理定价。创新企业易受到市场追捧，战略配售基金作为长期投资者（战略配售股份有12月以上的锁定期），出于自身投资风险的考虑，可对发行人定价形成有效制约。

战略配售是维护市场稳定的有效机制安排。战略配售的股份有不少于12个月的锁定期，可减少股份集中上市交易对二级市场的冲击。

并非所有试点企业都会引入战略配售，只有较大规模的发行才会根据需要引入战略配售。

战略配售基金一定程度上起到了普惠中小投资者的效果。战略配售基金优先向中小投资者募集，完善了中小投资者参与新股发行的渠道，增加了中小投资者间接获得新股配售的机会。

四、关于CDR规则修订：指责违反《证券法》是无稽之谈

证监会在如此短的时间，推动CDR落地，并伴随着一系列证券发行监管条例的修订，便有观点质疑CDR一系列规则是否是行政意志战胜法治逻辑？

甚至有人居然用《“证券法”大还是“证监令”大》质疑监管机构违反了《证券法》。

《证券法》第十三条明文规定的，公开发行新股，必须“具有持续盈利能力、财务状况良好”，而这9个文件最大的看点是，创新试点企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。文章将此视为，证监会文件突破/违反《证券法》规定的发股企业必须“具有持续盈利能力”。

这是巨大误解。我们再来看下《证券法》第十三条，

第十三条、公司公开发行新股，应当符合下列条件：

(一)具备健全且运行良好的组织机构；

(二)具有持续盈利能力，财务状况良好；

(三)最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；

(四)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。

其中第四款明确规定，“经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”。

早在今年3月30日，在证监会相关法律修改之前，国务院便以国办发〔2018〕21号（《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》）的形式解决了法律适用的问题。

试点企业公开发行股票，应当符合证券法规定的发行条件，以及证监会经国务院批准规定的条件。针对试点企业可能存在的尚未盈利和未弥补亏损问题，证监会已启动程序，修改相关部门规章。试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证，应当符合证券法关于股票发行的基本条件，并符合《若干意见》的要求。

中国资本市场，散户特征明显，市场波动大，每一次重大制度改革都面临巨大的舆论压力，有些时候舆论带有典型的民粹化倾向，但对于某些指责，投资者最好先回归事实真相才好分辨真假，冷静做出投资判断。

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