国盛资本总经理周道洪：我国呼唤史诗级资本端供给侧结构性大改革

过去未去，未来已来。今天阳光明媚，春暖花开。而刚刚过去的2018年，可说是意料之外，不堪回首，小伙伴们都惊呆了，不少人内心几乎是崩溃的，甚至开始怀疑人生。

伴随2018年的投影和余悸，跨入2019年，许多专家和机构的预判是“不确定性”，而且是“从不确定到更加不确定”。不确定性未必是坏事，反而有无限可能。选择决定结果。选择正确的路径，往往能导向希望的彼岸。

在不确定的时代，我们要守望心中的灯塔，寻找确定性。

今年以来，资本市场和实体经济可谓冰火两重天： 一方面，资本市场一鼓作气跑步进入春天。 农历春节后我国A股市场凌厉的春季攻势让人始料不及、大跌眼镜。资本市场总是这样让人欢喜让人忧，给点阳光就灿烂，给点政策就活跃，稍不顺心就闹情绪，甚至死给我们看。

另一方面，今年经济下行压力未减，实体经济仍然处于过冬模式。结合过去几年面临的困难和挑战，当下我国或许正面临改革开放40年以来最难的经济大考。经历改革开放四十年的发展，我国正面临多维度的深刻转型。 世界第二大经济体的盛誉之下，我们体质还不够强健，科技水平、创新能力与世界发达国家差距还很大。

在经济持续面临下行压力之下，闯关大考，小打小闹不行，小修小改不行，唯有在与经济总量规模量级相当的领域落子，推进结构性大改革才能真正见效。 2019年2月22日中共中央政治局集体学习上， 习近平总书记首次提出“深化金融供给侧结构性改革”的重要论断。 学习不体会，等于没学习。我认真学习了，也仔细琢磨了， 个人认为金融供给侧结构性改革立竿见影的战略举措，就是从资本端破题、破局，大力推进资本端供给侧结构性改革，而且是史诗级的结构性大改革，切实优化金融结构，构建健康的长期资本形成机制、创新资本积累机制。这是我国闯关经济大考的必由之路，也是我今天汇报的主题。

中国：战略机遇期还是中等收入陷阱

经历近年的经济困局，中国能否避免陷入中等收入陷阱，已引起广泛的国际关注。2018年白热化的国际贸易摩擦，也让国际舆论担心中美是否会坠入修昔底德陷阱。

历史或以不同的方式重演，或把我们带到似曾相识的十字路口。 改革开放四十年，我国经济大致经历了四次比较困难的时期：上世纪80年代末、90年代初的经济低迷；1998年亚洲金融危机；2008年全球金融海啸；最后是目前正在经历的困难。 这次困难的复杂程度也许远超以往，但我国经济基础已远胜以前，只要路子和方向对头，办法远比困难多，是完全可以解决的。我们不能被困难和挑战蒙蔽了双眼，限制了想象力。把时间放长远点，风雨中这点痛算什么？不必纠结于当下的苟且，也不必对未来忧心忡忡。看短期，都是困难和挑战；看长远，这点波折都是漪涟，转身之后就是希望和机遇。

（一）世界经济三大趋势

寒冬会改变我们的底层逻辑和行为方式，但改变不了时代的大逻辑、大潮流和大趋势。考察世界经济，当今有三大最突出的趋势值得高度关注：

第一，经济服务化趋势。 经济服务化是工业化进入高度发展阶段后产业结构和产业链、价值链的转变过程，是以提供服务为核心的经济形态，服务成为经济活动的中心。 比较典型的是，制造业出现服务化的趋势，“微笑曲线”中，前端的技术、研发和设计，后端的市场营销和物流，能创造更高的附加值，开始成为价值源泉、利润源泉。“哥卖的不是产品，而是服务”，大概就是对经济服务化最好的代言。

第二，经济金融化趋势。随着资本市场持续、深入发展，经济金融化趋势不断强化，经济活动的价值源泉、利润源泉已不再依赖产品环节和加工制造环节，开始从产品市场向金融市场、资本市场转移，实业利润、产业利润向资本市场的金融利润转移。 很多公司长期亏损，公司价值却在持续提升，估值不断攀升，为什么？其实就是价值实现领域和方式已经从产品市场转移到资本市场、金融领域。

第三，经济信息化趋势，或者说数字化趋势。 从全球范围看，21世纪以来， 以信息技术和数字化为基础，基于技术组合的全新技术革命正在引领第四次工业革命，经济信息化、数字化、智能化、绿色化成为主要特征。 从互联网、云计算、大数据、物联网，到人工智能、无人控制技术、量子信息技术、虚拟现实、区块链等，我们所置身的社会和时代正在发生深刻的变化。 马云曾这样描绘未来30年：数据将成为生产资料，计算是生产力，互联网将成为一种生产关系。 未来的发展趋势其实是数字经济的崛起，数字经济将重塑世界经济。这一发展趋势可望迎来超越大航海时代的历史性机遇。

大航海时代以来的五百年，诞生了欧美近现代商业文明，人类社会财富创造和积累超过此前五千年的总和。有限公司、合伙企业、股份制以及资本市场等，无不是大航海时代之后出现的，成为现代商业文明的璀璨成果。随着信息化、数字化时代的到来，财富创造可望进一步显著提速。今后的经济组织形态是什么？企业会不会消失？仅就目前掌握的知识看，随着区块链技术的成熟，企业这一经济组织形式被颠覆的可能性大增。

未来已来，我们必须拥抱变化。 旧地图不能发现新大陆。 我们需要真正的改革和创新，这才是打开新时代最好的方式。

（二）中国经济四大红利

国家最高决策层的判断是，我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。我深以为然。人类历史上，还从未经历过10多亿人口大国的崛起，尤其是这样一个大国即将成为世界第一大经济体，整个世界确实还没有做好准备，过程中面临各种挑战和困难其实正常不过。只要我们战略上和方向上不犯颠覆性错误，不折腾，没有任何外力可以阻挡我们前进的步伐，世界最终也不可能错过中国，因为错过中国也就错过了未来。

预判未来我国经济还有四大新的红利：

第一是市场红利。我国作为14亿人口的大国经济，拥有全球规模最大、超过4亿人且快速增长的中等收入群体，是全球最具潜力和成长性的消费市场。 4亿中等收入群体是什么概念？超过美国一个国家的人口。目前消费已成为我国经济增长的主动力，2018年消费支出对国内生产总值增长的贡献率为76.2%。我国作为大国经济，城市化进程仍在持续推进，经济发展动力并未衰减。我国经济腹地广阔，经济发展时钟已经指向中部地区，“中部时刻”已经到来，先发地区经济服务化趋势明显，转向高质量增长，后发地区成为经济增长新引擎。长江三角洲区域一体化、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大国家战略的实施，区域经济一体化发展可望明显提速。

第二是制度红利。我国全面深化改革将释放巨大制度红利，当前是改革乘数效应最大的阶段。 从放管服改革到政府职能转变，从经济体制改革、金融领域改革到发展自贸区等，改革的全面推进和不断深化必将全面释放制度红利。且不说全面深化改革，单是国资国企改革真刀真枪动起来，我国经济再次起飞就是大概率事件。

第三是资本红利。研究市场资金情况，要认清两类流动性：一是央行流动性。这是增量的流动性，主要看货币政策。 随着美元进入加息周期，尽管我国为了刺激经济，仍在设法释放流动性，但空间有限，已经回不到从前的宽松局面； 二是存量流动性。全球范围看，存量流动性泛滥是一个显著现象，这从过去十年美国资本市场长期牛市可见一斑。 再看国内，当前同样处于资金过剩时代。2018年我国本外币存款余额达182.52万亿元，其中人民币存款余额达177.52万亿元。特别是居民储蓄达70万亿元之巨，居民储蓄率45.84%，居于世界前列。

真正的大头还是量大面广的国资国企。据财政部统计，2017年包括国有企业资产、金融企业国有资产、行政事业性国有资产在内，全国国有资产总额为454.5万亿元，负债总额345.3万亿元，权益总额达109.2万亿元。全国国有企业（不含金融企业）的资产总额为183.5万亿元，国有资本及权益总额50.3万亿元，其中央企国有资本及权益总额16.2万亿元，地方国有资本及权益总额34.1万亿元。 如此庞大的体量，其实就是我国经济非常雄厚的长期资本。

什么叫史诗级资本端供给侧结构性改革？我国目前经济总量（GDP）刚刚突破90万亿元。 无论70万亿元居民储蓄，还是体量庞大的国资总量，这两块通过供给侧结构性改革提升效率，必将对我国经济总量产生相当可观的当量冲击，形成蔚为壮观的资本红利。

第四是创新红利。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正在努力转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力，着力建设现代化经济体系。 加之国际贸易摩擦的外部严峻挑战，也在催化我国政府及企业更加注重核心技术研发和科技投入。 创新驱动已成为国家重大战略，创新可望成为引领发展的第一动力，未来我国科技红利和工程师红利厚积薄发值得期待。

（三）上海发展红利

上海还有自己得天独厚的专属红利。上海作为改革开放前沿城市，正在建设五个中心，迈向卓越的全球城市和具有世界影响力的现代化国际大都市。 2018年，党中央又交给上海“三大任务、一大平台”的重托，即增设中国（上海）自由贸易试验区新片区，在上交所设立科创板并试点注册制，支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略，持续举办中国国际进口博览会。这是上海堪称第二次浦东开发开放的重大战略机遇和重大发展红利，将为上海发展注入新的动力。上海可望开启新一轮大发展，再起新的发展宏图。

人生大的机会，往往是时代给予的。过去40年是人类历史上罕有的全球性“黄金时代”，也是中国人念念不忘的流金岁月。属于中国的黄金时代，不是已经结束，而是正在以另外一种方式重新开启。中华民族的崛起，已经棋至中盘。只要不下错棋，不出错牌，不把红利做成赤字， 我国崛起为世界第一大经济体将只是时间问题。 当前，引领我国经济走出困局、走出中等收入陷阱的“白衣骑士”， 正在资本端整装待发。只要史诗级资本端供给侧结构性大改革的发令枪响，只要资本市场发动一场伟大的革命，我国经济就将重新出发，再次起飞。当前，我国推动国资国企进行以管资本为主的改革，大力发展资本市场，并在上交所设立科创板、试点注册制，可能就是点燃史诗级资本端供给侧结构性大改革的引线。

 我国呼唤史诗级资本端供给侧结构性大改革

供给侧结构性改革是我国调整经济结构、转变经济发展方式的治本良方。 2015年，党中央通过全面分析国内经济阶段性特征，决定实施供给侧结构性改革。2018年底中央经济工作会议认为，我国经济运行主要矛盾仍然是供给侧结构性的，必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇。

就一个国家或地区经济增长而言，短中期主要看需求侧的“三架马车”——投资、消费、净出口，长期增长往往取决于供给侧。 供给侧也有“三架马车”，分别是劳动（人口）、资本（包括土地）与技术。 供给侧结构性改革的实质，或是增加要素投入，或是提高全要素的使用效率。

看一下我国供给侧“三架马车”的情况：劳动方面，人口老龄化和生育率下降已经颇为严峻，2018年我国出生人口1523万，是1952年以来的最低值。我国要努力延长人口红利并提高质量，除了放开二胎、延长退休，还要加大教育投入，发展职业教育、培训，并通过新型城镇化让更多农民成为产业大军。同时，进一步放开计划生育也应当战略性地提上议事日程；技术方面，我国需要刻不容缓推动经济转型和高质量发展，大力实施创新驱动的国家战略。不过，这些改革举措见效需要时间，也有一个过程。

这样盘点下来， 可望马上点燃中国经济引擎的就只有发力资本端供给侧结构性改革了。 而资本端当中的土地，已经支撑我国经济过去二十多年的繁荣，土地财政发挥到了极致，再发力只有转向广袤的农村。农村土地流转是一片亟待开垦的处女地，潜力巨大，但也只能部分替代或对冲城市土地财政的滑落。

土地之外， 当前我国资本端存在的主要问题有哪些？首先，从存在形态上看，资金较为充裕，但资本相对不足。中国目前拥有规模庞大的本外币存款和居民储蓄，不差钱，首次进入资金过剩的时代，但是权益资本相对薄弱。

其次是权益资本的结构性问题。 很多人认为我国经济缺乏长期资本。就我看来，我国长期资本虽不充裕，但总体上并不短缺，关键是结构不合理： 传统产业资本过剩，创新资本严重稀缺。当前的产能过剩，实质上是所在传统行业的资本过剩；国有经济和民营经济资本构成比例严重失衡。 国有企业、国有资产体量够大，资本较为雄厚，但相对固化、僵化、硬化、老化，长期缺席新兴产业、新经济。民营经济充满生机活力，但资本金普遍不足，比较脆弱。为什么每次受伤的总是民营企业，而且这次民营经济还需要大面积纾困？事实上民营经济在我国发展最长的不过40年时间，富二代才刚刚接班，资本积累过程比较短，权益资本严重不足。 我们考察民营经济，光看负债率和绝对负债水平是远远不够的，要重点关注付息成本。与国有企业同样的负债率，民营经济付息成本要高出许多。只看负债率和绝对负债水平，往往对目前民营经济资产负债表恶化的状况估计不足。

当下引领中国经济走出困局的战略抉择就是从资本端推进供给侧结构性大改革，围绕长期资本形成机制和创新资本积累机制来推进经济领域特别是金融领域的改革，切实提升资本效率，创造巨大的制度资本红利。 当中关键是发力资本市场，挖掘国资国企和居民储蓄这两座“金山”， 推动储蓄向权益投资转化， 同时推动国资国企向国有资本转变。 这是当前我国见效最快、又可持续发力的供给侧结构性改革。

目前，居民储蓄转化为投资主要依赖银行等金融机构以债性方式进行，是债性资本。接下来要转向金融机构和资本市场并重，推动储蓄向权益投资转化，加快权益性长期资本的形成和积累。至于国资国企，根本在于深化改革，要切实转变政府职能，创新制度供给和安排，以混合所有制为突破，加快国企资本化进程，让它成为长期资本和创新资本的源头活水。

说回上海。 我看好上海的未来，这是希望之城，也必将成为创新之城。 和纽约、伦敦、东京等国际中心城市相比，19万亿元国资是上海无与伦比的战略资源，是长期资本和创新资本的源泉，是城市经济体的定海神针和稳定之锚。上海只要切实推进资本端供给侧结构性改革，在19万亿元国资总量上动足脑筋，做好文章，其发展潜力将是其他国际中心城市望尘莫及的。

上海的远景目标是成为卓越的全球城市和具有世界影响力的现代化国际大都市，目前正在建设国际经济、金融、贸易、航运、科技创新五个中心，最近又承担了党中央交付的“三大任务、一大平台”的重托。有了令人憧憬的蓝图，关键要找准突破口和发力点，拿出具体的施工图和路线图来付诸实施。

城市发展千头万绪，但活力之源、动力之源还是看经济发展。

当今世界经济已经进入以大产业、创新型大企业为中心的时代。腾讯、阿里两家公司的市值之和，一度超过上海和北京GDP总和，它们对所在经济体的影响和带动作用之大可想而知。一个城市或经济体为什么需要培育创新型大企业？除了显而易见的税收、就业贡献外，还在于这些大企业的带动和引领作用，在于其资源配置能力，以及在招商引资中的独特作用。以上市公司为例，即使按照A股不超过总股本20%的再融资规则，一个100亿元、1000亿元市值的上市公司，每年再融资规模都可以达到20亿元、200亿元，如果是海外上市，再融资规模还可以进一步扩大。可见， 一个大企业的资源配置能力、招商引资能力，甚至超过一个省市政府的招商部门，而且还是完全从市场需求出发、精准的招商引资。深圳因为有腾讯、华为、平安，杭州因为有阿里巴巴，城市创新能力和综合实力也就大大提升了。因此，上海必须要有世界级的大产业和具有全球竞争力的世界一流企业。

最近上海市政府工作报告提出加快构建以现代服务业为主体、战略性新兴产业为引领、先进制造业为支撑的现代产业体系，大力发展集成电路、人工智能、生物医药等战略性新兴产业，是非常有前瞻性的。

上海要打造现代产业体系和战略性新兴产业，培育具有全球竞争力的世界一流企业，必须真正发挥企业的市场主体作用，让市场在资源配置中真正起决定作用，更好地发挥企业家作用, 发育企业家精神。以企业为主体，让市场配置资源，是开放型市场经济的基本特征。发挥企业的主体作用，不能停留在文件上，应当成为政府施政的核心理念。设想一下，在上海和其他省市之间，即使是上海各区之间，跨越行政区划调拨一笔财政资金，哪怕只有1亿元，恐怕都是一件耗时费力的事情。如果是企业，只要一次董事会、股东会，几亿、几十亿甚至上百亿的投资项目就可以跨区落地。 政府与企业，配置资源的效率高下立见，这也就帮助我们理解了以企业为主体的理念何其重要！

上海是长江三角洲世界级城市群的核心城市，经济和产业基础雄厚，是可以抄近路走捷径的，可以采取拿来主义，通过重组整合、战略调整，培育具有全球竞争力的世界一流企业，并通过这些大企业带动大产业的发展。

上海是经济中心城市，又是区域性的金融中心， 拥有19万亿元优质国资这样弥足珍贵的战略资源，完全可以将资本端的供给侧结构性改革作为发力点，致力成为区域性和国际性的资源配置中心，促进各类经济要素、创新要素的集聚、流动。由于我国拥有庞大的市场，现在许多产业、企业，中国第一就是世界第一。

以战略性新兴产业发展为例，上海应当以长三角为广阔腹地，突破所有制和行政区划的限制，聚焦细分行业的龙头企业、头部企业来配置资源、整合资源，以资本为纽带，通过并购重组、国企混改、股权投资等途径，推进产业大整合。

上海应当重点围绕培育具有全球竞争力的世界一流企业，围绕企业家、创业家、科学家等稀缺人才，通过市场化方式来进行更高效的资源配置，进行更有针对性的招商引资，引领区域产业资源、创新资源的优化、整合、协同，推动长三角更高质量一体化发展。

上海应当从资本端供给侧结构性改革的战略高度，围绕打造现代产业体系、战略性新兴产业和培育具有全球竞争力的世界一流企业，面向民营经济和外资，深入推进国资国企改革，让19万亿国资成为构建长期资本、创新资本的种子资本、引导资本，形成混合所有制经济融合发展、跨行政区划协同发展的新生态。

希望这些脑洞大开的奇思妙想，有助于像上海李强书记说的那样，在风起云涌的新时代，靠不凡的创造，推动改革开放再出发, 再起宏图，颠覆超越，写下激荡人心的上海发展的新传奇。果真如此的话，上海完全有望在国际中心城市中卡住C位，估计到时上海会在梦中笑醒，再也犯不着患得患失地纠结是否错过了互联网时代，或是担心沦为长三角的后花园。

国企改革：探路国企资本化时代

2018年10月9日，国务院副总理、国务院国有企业改革领导小组组长刘鹤在国有企业改革座谈会上吹响了国资国企改革的集结号。 他强调要从战略高度认识新时代深化国有企业改革的中心地位，指出当前是改革乘数效应最大的阶段，并表达了改革的决心：一个行动胜过一打纲领，伤其十指不如断其一指。

可以说， 国资国企改革在我国经济战略大棋局中处于棋眼地位，是决胜未来的先手棋和战略活棋。 作为我国供给侧结构性改革的重要内容，国资国企改革有利于激发微观经济主体的内生动力和活力，培育壮大市场竞争主体，提高全要素生产率。

目前国企改革正进入以管资本为主的新时代，国资基金化运作日益成为国企资本化改革的重要实现方式。 我国要加快国资国企资本化进程，探索国资基金化运作，把国资国企从原来比较固化的实物形态、企业形态转化为流动性强、充满活力的价值形态、资本形态，与其他所有制经济充分混合，发挥酵母效应，创建混合所有制经济融合发展的新生态，进而提高运营效率，提振经济总体活力。要围绕国家战略，通过国企资本化改革促进国有经济优化布局，优化投向，调整结构，更加有效地发挥国有经济的整体功能作用。这样，国有资本可望充分释放活力、展现张力，成为我国转型发展、创新驱动的种子资本和活化因子，成为长期资本、创新资本的源头活水，既有利于构建健康的长期资本、创新资本形成机制，也将成为防御经济周期和市场波动的定海神针和稳定之锚。

新一轮国资国企改革突出强调混合所有制改革和以管资本为主。 这两者是一脉相承的，混合所有制改革主要针对企业层面， 管资本则涉及国资国企管理体制的深刻变革，最终目的都是做强做优做大国有资本。 早在1999年，党的十五届四中全会就开始了以国有企业股权多元化为目标的混合所有制改革探索。2014年党的十八届三中全会明确提出，混合所有制经济“是基本经济制度的重要实现形式”，“积极发展混合所有制经济”。2015年9月，国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》。2016底中央经济工作会议进一步明确提出，“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”。

党的十九大明确提出做强做优做大国有资本，推动国企改革进入以管资本为主的新时代。 这是重大理论和实践创新。2018年7月底《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》出台。 2018年12月中央经济工作会议提出，要加快国资国企改革，坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则，做强做优做大国有资本，加快实现从管企业向管资本转变，改组成立一批国有资本投资公司，组建一批国有资本运营公司，积极推进混合所有制改革。

当前国企资本化改革的大幕已经开启，且明显提速。2018年8月国务院国资委发布《国企改革“双百行动”工作方案》，404家企业入选“双百企业”。2018年12月底，国务院国资委宣布国有资本投资公司新增11家央企试点，这样央企二类公司从原来10家试点企业扩容到21家，未来还将开展落实董事会职权、推行职业经理人制度等多项改革。正在召开的全国两会上，国家发改委宣布，今年会有一百家以上的企业进行混合所有制改革试点。

中国联通的混合所有制改革堪称国企资本化改革的探路先锋，留下了浓墨重彩的一笔。党的十九大前夕推出的联通混改案例力度之大出人意料，看点、亮点很多，许多都是突破性的，是真正以管资本为主的混改，具有风向标意义：股权结构上，联通集团名义上是第一大股东，但战略投资者和员工持股加总超过联通集团；员工持股价格远低于战略投资者入股价格；公司治理也非常市场化，董事会13名成员中，联通集团只有3席，战略投资者5席，外部独立董事5席。

国企资本化改革本质上是价值链的全程运作，通过持续资本深化和有序进退，一方面不断提升国有资本价值，获得资本增值，另一方面发挥国有资本的导向和引领作用。比如一家国企，改革之初可以引进战略投资者，积极推进混合所有制改革，优化公司治理，建立高度市场化的运行机制。还可以引入职业经理人，探索经营团队和员工持股，激发经营活力。随着企业的发展，要进一步优化股权结构，彻底让市场化机制在企业经营中起决定作用。条件成熟的，可以通过IPO等途径实现证券化，创造更大资本增值。这当中的每一步都有助于提升公司价值和增强国有资本的流动性，可望显著提升国有资本运营效率。只要真改革，动真格，经过长期发展积累的国资国企绝对不是什么负资产和包袱，而恰恰是我国经济发展取之不尽的宝藏和动力源泉，如果有效转化为国有资本，必将成为渗入我国经济每一根毛细血管恒久流淌的血液和养分。

这里和大家分享自己经历的一段往事。

早在20多年前，从1995年开始，上实集团就以外资身份探索通过管资本的方式推进国企资本化改革，让一大批国企大放异彩：包括海通证券、上海家化、光明乳业、联华超市、汇众汽车、交通电器、东方商厦、胡庆余堂、杭州青春宝、厦门中药厂、上海信投、上海光通讯……当时的上实集团涌现了一大批知名企业家，如冯根生、葛文耀、王佳芬、王开国等，可谓群星璀璨，他们都在各自领域作出了卓越的贡献。由于种种原因，有些企业控股51%，甚至不派董事长、总裁、财务总监。当然，我们并非撒手不管，而是采取抗性不大的服务性管理，并借助第三方专业机构进行市场化监管。我们管战略，管考核分配，并大力推进市场化监管，要求这些企业接受“四大”审计。最终效果非常显著，这些企业在上实投资期间几乎无一例外做大做强了。可见卓越的企业和企业家不是“管”出来的，而是“放”出来，“管”只会束缚经营者的手脚，把企业管死，而“放”却会放出经营活力，放出发展动力。

这些国企通过资本化、证券化、市场化改革做大后，不少企业后来陆续退出了，而国有资本大幅增值收回后又用来支持新经济的发展，培育了中芯国际、科华生物、微创医疗、携程等一批创新型企业，还培育出了三个国家一类新药。可以说，当年的上实把国企资本化改革这篇大文章做活了，实现了良性循环。我有幸作为亲历者，见证了大师级企业家、时任上实集团董事长蔡来兴先生推进国企改革，化腐朽为神奇的全过程，真正领略了国企资本化改革的魅力。也正因为这段经历，我与国企改革结下了不解之缘，并不知不觉做成了自己的终身职业。

国资基金化运作是国企资本化改革重要的实现路径

国企资本化是改革的方向，而国资基金化运作则是国企资本化重要的实现路径，是扩充我国经济权益资本的重要途径。据国务院国资委规划发展局局长邓志雄研究，全球化范围看， 从2005年起，有限合伙基金已经超越资本市场成为股权融资主要来源，2018年全球PE股权融资额六倍于股市IPO融资。

基金其实是金融脱虚向实的中继站，是长期资本、创新资本、权益资本的加工厂，它把资源、资产和资金经过加工、打磨，转化为权益资本，创造财富增值。 所以基金经理就是资本的工程师、资本工匠。 基金是供给侧结构性改革的重要金融工具，是充实我国经济权益资本、股本金的创新金融安排，有利于加快构建健康的长期资本形成机制和创新资本积累机制。基金在促进金融支持实体经济，推动产业转型升级、双创，以及去杠杆当中，有着其他金融工具无法替代的独特功能和作用。

过去几年国内很多民营上市公司陷入困境，但我们这次在做民营上市公司纾困时发现，集成电路行业的上市公司普遍不需要纾困。了解下来，业内俗称“大基金”的国家集成电路产业投资基金起了大作用。工信部于2014年10月设立的大基金，一期规模1387亿元基本投资完毕，几乎所有国内集成电路行业上市公司都投了个遍，成为这些上市公司的重要股东，其实也成了我国集成电路行业的“守护神”。

在私募基金行业，近年来一个现象级的突出趋势就是国资或政府背景航母级私募基金部落集中涌现，亦即国资的基金化运作。 它们并非以家数取胜，而是以单只基金的规模当量令人叹为观止，动辄数十亿，上百亿、千亿。在当前资本寒冬下，它们自带光环，夺人眼球。因为财力雄厚、背景独特，这些基金风格上都有点任性、强势。

现在从央企、地方国企到各级地方政府几乎都有基金，在目前私募股权基金存续规模中占有相当份额。这是一个积极的趋势，一切才刚刚开始。这一趋势只会不断强化，绝不会削弱，而且比预想更快。 在目前募资难、资产荒的背景下，国有资本已成为当前私募行业最稳定的LP资金来源，而国企改革本身又成为私募基金投资的项目和资产来源。 可以预计， 未来私募基金行业的第一方阵，将主要集中在国资或政府背景基金，金融机构背景基金，市场化的头部基金，外资基金等。

作为一个新物种，国资或政府背景航母级基金部落的出现，势必对私募基金行业的“原住民”——原生态的市场基金带来各种冲击，并正在引发整个私募基金行业格局和生态的重大变化， 反映在募资渠道、投资者构成、资产配置策略、退出安排及路径等方面。 近年国资大举进入私募基金行业后，我们已经看到了一些微妙的变化： LP日趋强势，出现GP化趋势，开始参与投资决策，管理公司GP出现国有全资或控股的情况；基金管理费收取基数从认缴变实缴，且管理费率逐步下降；基金CARRY从按项目分配开始转向按基金整体分配。

基金具有典型的人合+资合的人本特征。 有限合伙制度是人类商业文明的璀璨成果，被广泛应用于基金领域。既然运用基金的工具，就应当遵循基金的运作规律。基金的法律本质是信托关系，它与有限公司治理中的控制权有本质的区别，不应该再区分国资控股与否。但限于国有资产管理法规，国资参与基金后，往往会谋求影响力或控制权。国资基金相当一部分还是把国企管理的逻辑、规则移植套用过来。其实，对于有限合伙企业（基金）而言，哪怕全部有限合伙人由国有资本组成，都不应该视为国有控股。国家国资委规划发展局邓志雄局长提出， 国有企业制度与有限合伙企业制度结合后的有限合伙企业只能归位于混合所有制企业，并强调要将有限合伙企业制度纳入现代企业制度建设。 这是遵循基金运作规律的真知灼见。

打个比方，管理公司和基金的关系其实就是物业管理公司和业主的关系，你管得不好，业主大会就可以把你炒掉。国资基金化以后，完全可以通过更换基金管理人，或要求从基金中退伙，来保障国资安全。国企资本化改革要充分利用基金机制促进混改和职业经理人形成，帮助国有资产的存量盘活和转型升级。要从有利于私募基金行业发展角度出发，推动国资基金进一步完善治理机制、激励约束机制，而不是把国企体制、机制再移植到私募行业中来。

当然，我国基金行业也需要与时俱进，突破不必要的限制，敞开胸怀拥抱国资基金化运作。目前的一些人为限制，包括投资者人数不超过200人等都有待突破。当年绿地集团借壳金丰的时候，因为要解决覆盖面很广的职工持股会问题，最终不得不成立32家有限合伙企业，显然增加了管理的难度。此外，私募基金核心是通过组合来分散风险，分类监管不能过细，应当鼓励基金运作方式多元化，支持基金在投资品种及投资方式方面的分散化和组合投资。

上海国改基金：探索基金集群发展之路

接下来插播一段植入广告，推荐一下上海国改基金。前面寿伟光董事长已经作了介绍，我再打个广告。上海国改基金是国资基金的新生儿，堪称探索国企资本化改革和基金化运作的马前卒。

2017年8月上海市政府专题会议决定由上海国资运营平台——国盛集团发起组建上海国改基金，总规模500亿元。原来计划生一胎，由于寿伟光董事长高瞻远瞩、运筹帷幄，亲自靠前指挥，最终生了三胞胎，短短一年时间形成目前上海国改基金、上海纾困基金（国盛海通股权投资基金）、长三角产业创新基金三支大型基金并存的格局，初具基金集群发展态势，总规模达700亿元，首期已完成募资146亿元。

三支基金坚持以市场化、专业化、国际化为导向，希望探路国企资本化，践行国资基金化，以服务国家战略为己任，包括服务国企改革，长三角一体化，支持民营经济发展，推进混合所有制经济的融合发展，并瞄准战略新兴产业作为主攻方向。目前三支基金均已顺利投入运作，先后完成老凤祥、中航资本、国电投资本、申达股份、美年健康等10多个重大项目的投资，投资规模达50亿元，并取得不俗的投资效果。希望我们今天在国企资本化、国资基金化运作中迈出的一小步，会成为推动我国史诗级资本端供给侧结构性大改革的一大步。

众人拾柴火焰高。目前三支基金都处在后续募资期，如果大家口袋里还有余粮，我们张开双臂欢迎大家成为基金的LP，我们也竭诚欢迎大家推荐优质项目。今天的投资，就是明天的回报。请大家相信，我们基金管理团队运作国资基金是认真的，也是专业的。希望今天大家来过听过不要错过。

情况正在起变化，盼望新的好变化。

2018年12月中央经济工作会议，极为罕见地用了一大段篇幅强调资本市场， 指出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，提出要“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。

会议还特别强调两个“凡是”：凡是市场能自主调节的就让市场来调节，凡是企业能干的就让企业干。 正在进行的全国两会上，更首次将“竞争中性”写入政府工作报告。随着国企改革进入以管资本为主的新时代，国资基金化运作悄然兴起，以及国家在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，再结合习近平总书记关于“金融端供给侧改革”的论断，种种信号表明，我国资本端供给侧结构性改革的帷幕已经盛大开启。

春江水暖鸭先知，市场总是先知先觉，最近资本市场持续走强，其实是嗅到了春天的气息。市场已经开始预测未来几年我国资本市场首次出现长期牛市的可能性。对此，我暂时没有答案。形势比人强，且看且判断。毕竟市场永远比我们聪明，市场永远是对的，市场才是先知，是导师，必须敬畏市场。但我坚信，只要我国启动史诗级资本端供给侧结构性大改革，并辅之以气势磅礴、气壮山河的落地实施，就完全可以迈过脚下的坎，爬过眼前的坡，成功闯关经济大考。现在资本市场先行一步，通过传导机制，实体经济也将作出积极反应，见效会比较快。

总之，我对中国未来保持乐观，坚持看多、做多中国。中国的明天值得加仓，甚至重仓。

作者介绍：周道洪，现任上海国盛资本管理有限公司总经理、董事，目前管理上海国企改革发展股权投资基金，上海国盛海通股权投资基金，并发起组建长三角（上海）产业创新基金。曾任上海实业(集团)有限公司战略发展部总经理、集团副总裁、集团董事、上实投资（上海）有限公司董事长、上海海外公司总裁等职。

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