“盈利、华尔街、百度”：爱奇艺赴美IPO的三大关键词

爱奇艺 的 IPO 长跑看到了终点的曙光。昨天，爱奇艺终于正式提交招股书，公开一系列核心营收数据，上市地点为美国纳斯达克，拟融资金额为15亿美金。

在2017年，爱奇艺的广告收入为173.8亿元人民币、会员收入为65.36亿元人民币，与2016年相比都实现了大幅增长，但爱奇艺的亏损状况在短期内依然不会改变。 在招股书中，爱奇艺明确表示，要保持在中国市场中的竞争力，就必须保持对原创优质内容的持续投入。 持续投入意味着资金的消耗。

同时， 百度是爱奇艺第一大股东，占股69.6%，而爱奇艺CEO龚宇仅占股1.8%。 百度 和爱奇艺的潜在冲突，对爱奇艺管理层的稳定性和爱奇艺未来的发展，都有可能形成挑战。

也许人们还记得，就在2年以前，优酷土豆选择了离开美国，回到中国；酷6也赶在纳斯达克对其摘牌前夕，宣布从美国退市。此时的爱奇艺，面对同样的 华尔街 考验，运气会比彼时的其他中国 视频网站 好吗？

爱奇艺何时盈利？

进入二级市场后，第一个摆在爱奇艺面前的就是盈利能力问题。

摩根大通在去年5月的分析里估计，爱奇艺会在2019年全面实现盈利。 当爱奇艺成为在线视频行业内首家实现盈利的企业后，资本市场还会给爱奇艺以超过本身价值的高溢价估值。

从招股书提供的数据而言，爱奇艺的增长确实非常亮眼。广告和付费会员成为了爱奇艺营收的两大核心能力。 招股书显示，爱奇艺2017年的营收规模为173.8亿元，广告依然是爱奇艺最大比重的收入。 具体情况为，从2015年到2016年，爱奇艺的广告收入从33.98亿涨到56.5亿，涨66.2%；从2016年到2017年，爱奇艺的广告收入从56.5亿涨到81.59亿，涨44.4%。 在YouTube去年35亿美元的广告收入的映衬下，爱奇艺或许能提供一定的想象力。

爱奇艺的会员业务收入更受人瞩目。 一直以来，各个主要的视频网站都试图利用优质的内容培养消费者的付费习惯，这也被认为是更为健康和可持续的商业模式。在美国，Netflix的成功也同样基于优质内容和会员业务的良性互助。

根据招股书，截止2017年12月31日，爱奇艺的付费会员数为5080万。媒体报道，2017年9月底，腾讯视频公布的付费会员数为4300万，此前优酷于2016年12月公布的这项数字为3000万。

基于各家数据最近可查的已披露数据来看，爱奇艺的付费会员数最多。 付费会员业务给爱奇艺带来的收入为65.36亿元人民币，在整体收入结构占37.6%。同时，爱奇艺的付费会员业务的增长情况非常良好，较2016年的人民币37.622亿元增长73.7%。

但认为爱奇艺可能会在近期内实现盈利依然是一个过于乐观的估计。 爱奇艺招股书对于风险的说明的第一条就表明，他们将会在较长的一段时间内依然持续之前的亏损状态。

招股书显示，爱奇艺在2015年、2016年、2017年的净亏损分别为25.75亿、30.74亿和37.369亿元（5.744亿美元）。值得注意的是，这三年的净亏损率在逐年收窄，分别为-48%、-27%、-22%，并大幅低于总增幅的幅度。 李彦宏就曾经在2017年第四季度财报电话会议里透露，虽然爱奇艺还没有取得盈利，“但是我们的亏损要比竞争对手要少得多，并且在不断收窄。”

爱奇艺表示， 这些资金主要用于缴纳带宽费用和重要内容。 而爱奇艺的盈利能力受到多种因素的影响。和所有流媒体平台一样，收入主要从逐渐增长的订阅用户数量和广告商投放获得。同时，用户订阅数量是通过爱奇艺平台上内容的质量和数量来决定的。 在平台流量加大、用户增长、视频分辨率持续提升和持续获得更多内容来丰富用户体验的基础下，爱奇艺的支出还会继续增加。

龚宇曾如是解释爱奇艺的盈利问题：盈利是一个策略性的问题。如果你想让他盈利，可以，但要有巨大代价的。市场份额百分之百到不了第一了。

爱奇艺预估自己将会在很长一段时间内实现投资回报，因为制作高质量的电视节目需要时间。在可预见的未来，中国市场上优质内容的交易价格将会逐步攀升，爱奇艺表示，如果不持续地加大投入，他们的财务情况和运营结果将会受到不良的影响。

爱奇艺的华尔街之路怎么走？

比较尴尬的一点是，爱奇艺的中国视频同行们，几乎没有在美股上得到过投资者较为稳定的支持。

2010年12月8日，优酷网抢在土豆网之前成为了在美国上市的中国视频网站第一股。CEO古永锵站在纽交所门外敲钟，兴奋之余，他表示，“今天是我们大家的胜利”。优酷当时首日开盘价27美元，较发行价12.8美元上涨110.9%，一时风头无两。

但仅在五年后，古永锵就决定带着当时的优酷土豆从美国退市，接受阿里巴巴以每股美国存托股票26.60美元的价格全面收购，成为阿里巴巴旗下全资子公司，并宣称三年内（即2019年前）在国内重新上市。但到目前为止，市场上还没有相关的消息传出。

古永锵表示， 从美股退市是希望能够在国内市场寻求更大的资本运作空间。 他在接受采访时提到， 美股市场的资本运作受到很多限制， 例如： “一个公司所有资产全部绑在一起，想分拆太难，想搞创业资金也很难。” 而私有化之后，能通过更多元化的资本运作，在不担心母公司财报表现的情况下，分拆业务，发展更多的新业务。

IDG资本创始人、CEO熊晓鸽则在多个场合介绍了暴风科技（主要业务之一是视频网站暴风影音）拆除VIE结构回归A股的案例。他认为相比美国股民，国内股民对中国公司更加了解。这也是很多国内互联网公司在美国股市被严重低估的原因。

龚宇在2015年下半年的时候也曾作出相似的判断：“对于爱奇艺来讲是非常适合在国内上市的，因为我们的用户和市场全在国内，而让国外的投资者了解《盗墓笔记》、理解爱奇艺做什么有价值、什么没价值，太难了。”

当时国内战略新兴板还在酝酿成立中，淡化了盈利要求，成为爱奇艺在国内最有可能的上市通路。 但后来就在爱奇艺宣布私有化的一个月后，人大四次会议对“十三五”规划纲要草案的修订中，删除了“设立战略性产业新兴板”，让爱奇艺失去了在国内上市的通路。

事实上，在对盈利要求没有那么高的纳斯达克上市，是爱奇艺可以找到相对门槛较低的上市通路。 但美国投资人和媒体对公司价值的判断早已有一套标准，他们是否能理解和接受中国视频企业的盈利模式和逻辑，又是否看好相关市场的前景，还是一个很大的问号。

不过，爱奇艺现在面对的市场环境比优酷当时的情况可能更好一些，因为Netflix在美股市场上风头正劲。 同样强调高质内容的重要性，同时与Netflix在会员收费的商业模式上有一定相似之处的爱奇艺，或许这次能让美国投资者产生更多的信心。

百度和爱奇艺能否共生？

除了财务数据和运营数据，招股书当中的另外一组股权数据值得注意：百度作为最大股东在爱奇艺占股69.6%，而爱奇艺创始人、董事兼CEO龚宇在爱奇艺仅占股1.8%，远远小于创始人惯例中的应占比例。

与此形成对比的是，2010年11月土豆和优酷前后相隔一周赴美上市时，土豆创始人王微个人持股13.4%，王微家庭基金First Easy Group是献售股东（Selling shareholder），持股12.4%；而优酷创始人古永锵个人则持股41.48%。

爱奇艺的股权结构现状离不开爱奇艺和百度的亲缘关系。作为一开始由百度全资成立、并且在残酷的在线视频网站竞争中长时间依靠百度输血存活下来的子公司，百度拥有大比重股份并非意料之外的事情。但对于目前实际上已经相对独立运营的爱奇艺，一线高管占股比例之低，对于公司进行决策、尤其是战略性决策而言很难产生积极影响。

也有一种暂时无法排除的可能性是，在招股书发布之前，以龚宇为主的爱奇艺高层团队已经从百度或第三方机构获得了一定的财务回报，比如获得百度的股份或者股权套现。

爱奇艺招股书也对这一点进行了说明：百度有时会基于百度整体的情况做出一些战略决策，但这些决策或许会与爱奇艺基于自身情况做出的决策不一样。（“Baidu may from time to time make strategic decisions that it believes are in the best interests of its business as a whole, including our company. These decisions may be different from the decisions that we would have made on our own. ”）

具体而言，爱奇艺和百度可能存在的冲突有：

第一：爱奇艺的董事李彦宏、陆奇和余正钧同时也是百度的高管。 当这些人要作出对百度和爱奇艺有着不同影响的决定时，这样的关系可能或者显得会产生利益冲突。

第二：爱奇艺的股票出售。 百度有可能会决定向第三方出售所有或者部分爱奇艺的股票，有可能包括爱奇艺的竞争对手。

第三：只要百度还是爱奇艺的控股方，爱奇艺不能与百度的竞争对手建立业务联系。

第四：商业机会的分配。 爱奇艺和百度有可能同时发现新的商机，而爱奇艺或许不能从百度已经进入的新商业机会中获利。

百度一直是爱奇艺创业过程中绕不开的关键角色。2011年8月及12月，百度耗资4500万美元认购爱奇艺B轮优先股，并于2012年11月3日，收购原爱奇艺第二大股东普罗维登斯所持股份，成为其单一最大股东。2013年，百度斥资3.7亿美元收购PPS，实现PPS与爱奇艺的合并。

从历史来看，百度对于爱奇艺的开明态度让爱奇艺获得了最珍贵的发展机会，同时也减轻了在前两年运营状态不算良好的百度自身的负担。 2014年11月，百度为爱奇艺引入小米、顺为投资，同时对爱奇艺追加3亿美元投资，让爱奇艺作为独立的公司，进入了良性融资和稳定运营的状态。在优酷土豆还在美国市场接受投资人监督、无法大规模烧钱的时候，爱奇艺已经开始自制优质内容的道路。

在招股书中，爱奇艺也提到，百度对它提供了重要的财务和技术支持，如果现在就从百度剥离，可能会有一定的不良影响。 招股书还提及，百度和爱奇艺之间达成了多项协议。百度和爱奇艺将会在 人工智能 、智能设备和操作系统、云服务、流量数据和广告等方面进行资源共享和合作。 在今年1月，百度为爱奇艺提供了一笔6.5亿人民币的无息贷款，还款期为5年。

但同时，百度本身对爱奇艺形成了一定的桎梏。 2016年春节期间，百度宣布其董事会收到来自百度CEO李彦宏和爱奇艺CEO龚宇非约束性提议，在爱奇艺估值28亿美元基础上，收购百度持有的爱奇艺80.5%的全部已发行股份，进行管理层收购（Management Buy Out）。龚宇同时公布了在国内上市的资本路线。如果李彦宏和龚宇能够进行相对低价的私有化，那么爱奇艺将会为引入更多战略投资者留下利润空间，有利于再增强它的现金流和造血能力。

根据《三声》此前所了解到的情况， 曾经有一份较为成形的私有化方案摆在交易各方面前，但并未达成最终交易。 在这个方案中，买方财团还包括华人文化（CMC）、中文投、高瓴资本和三家国有金融公司等投资人。在28亿美元买出爱奇艺之后，六家投资人将再度增资10亿美元，其中2/3的资金将被放入李彦宏所成立的基金，剩余1/3放入爱奇艺公司。

在这份交易方案中，爱奇艺的投后估值约为38亿美元左右，投资人向爱奇艺管理层提供4.52亿美元的借款，管理层可以获得股份，强化自身决策地位。而其中一部分之所以设计成GP/LP结构，也是为了不稀释李彦宏的投票权。

2016年7月，百度股东、美国对冲基金Acacia Partners公开表示反对， 称收购爱奇艺的提议有悖于百度及其股东的长期利益最大化。 Acacia Partners称，“百度应该是一家受尊敬的重要企业，而不是获取个人经济利益的套现工具。”Acacia Partners指出，独立研究机构八六证券研究（86Research）将爱奇艺的估值定为58亿美元，是爱奇艺私有化28亿美元的作价两倍之多。不到一周以后，李彦宏和爱奇艺CEO龚宇代表买方财团致信百度董事会，宣布放弃爱奇艺私有化。

在反复的尝试之后，爱奇艺终于选择了在百度大比例控股的情况下赴美上市，但在此后的发展是否能同时满足百度和爱奇艺双方的利益诉求，依然需要存疑。