2019年快递行业市场竞争新格局，谁能抓住机会脱颖而出？

核心观点

1、关于行业增长

快递与最低端消费相关，不会骤然失速；且拼多多等电商在 2018 年已经刺激了三四线城市消费，此趋势也不会在一年就结束；实物商品网上 零售 额增速、快递量增速也基本平稳，快递增速放缓更多因为基数，每年增量 100 亿件；国家邮政局预计2019 行业件量/收入增速分别为20%/19%，增量也是100 亿件，仍为高增长行业。

2、关于行业竞争形势

市场分歧较大，考虑以下几点，我们认为，竞争形势2019-2020将保持平稳，2020 年后有望进入全行业利润率提升的下半场。

第一，龙头公司的35%增速不难获得，不需在一线之间左右互搏。

第二，单日1000万票以上规模经济效应递减， 龙头公司若大幅降价导致件量增速明显高于35-45%区间，会损害其网络和质量，得不偿失。

第三，行业座次基本确定，尤其中通的第一名位臵更为稳固（第一第二 市场份额 差距为近些年最大），有利于行业格局稳定。主要龙头公司将共存。

1、关于行业增速

与低端消费相关，受经济影响小，依然具有高成长性。

2018 年下半年以来，国家统计局公布的社零总额增速放缓，实物商品网上零售额累计增速也出现放缓，引发市场担忧快递作为 网购 的下游的需求，尤其是根据累计数据倒推出单月数据增速 11 月出现明显下降，但 12 月又出现大幅回升。值得注意的是，统计局公布的累计数据经过口径调整，直接倒推出的单月数据存在不可比性。

我们将商品零售（即不含餐饮）数据拆分来看（由于只有规模以上商品零售数据才有细分数据，我们以规模以上商品零售作为代替），导致商品零售增速下滑的最主要原因为汽车销售额（占规模以上零售总额的 29%）同比减少 8.5%、增速比 2017 年下降 11 个百分点，另外再扣除掉石油及制品（占商品零售的 14%，与网购几乎无关），其他商品零售 2018 年增速为 8.4%，仅比 2017 年的 9.3%略微放缓（根据 12 月的累计零售额和累计增速倒推上一年的金额）。

往前看，我们认为，目前网上零售占社零总额的比例仅为18%，仍有提升空间。网购与低端、高性价比的消费相关，即使受到宏观经济的影响，其程度也有限。并且，随着智能手机的普及和以拼多多为代表的新型 电商平台 的用户下沉，培养了上网和网购的习惯， 刺激出三四五线城市的消费，这一趋势不会在 2018 年一年就结束，中西部和农村地区的网购及快递仍有大的发展空间。

从 2018 年的数据我们已经看到，中西部地区的业务量增速较 2017 年出现较为明显的回升，而渗透率较高的东部地区依然保持着稳健的增长动能（25%）。

2、市场份额继续向一线龙头集中

上市公司快于行业的增速能够持续。

1）市场份额继续向一线龙头集中。

国家邮政局公布的集中度 CR8 指数，经过多年的下滑后从2017 年初开始上升，但到 2018 年下半年上升趋势放缓甚至到四季度逆转，引起市场担心集中度提升的趋势不再延续。

值得注意的是，国家邮政局公布的 CR8 指数为快递品牌（收入）集中度指数，统计的是快递品牌末端从消费者手中收取的快递费用的集中度， 与业务量的集中度可能存在差异。

我们根据 A 股 4 家上市公司的月度数据（中通不公布月度数据）看到，4 家 A 股上市公司即使包括增速较慢的顺丰，合计业务量增速也超出行业8-10个百分点，不包括顺丰则超出更多，并且排名第一的中通四季度业务量增速（34%）也快于行业（26%）8 个百分点，因此 CR6 是继续提升的。

2）龙头公司的35%增速不难获得，不需在一线之间左右互搏。

我们分析2018年的数据认为，2018年整体快快递业务实现26%的增长（异地件增速达到 27.5%），则其中与网购相关的电商快递增速更高。根据国家邮政局此前的分析1，2017 四季度网络购物所产生的快递量占快递业务总量的近七成，比三季度提高近10个百分点。如果我们假设2018年网购快递占总量的比例继续提高至75%，则网购快递的增速达到33%，而通达系加百世的合计业务增速为38%（百世为估算值，假设四季度增速与三季度持平），只要除通达系加百世之外的其他小品牌业务量增速为个位数增长就能做到。

2018 年通达系公司加总业务量（百世尚未公布，为估算值，假设四季度增速与三季度持平）占总业务量的 64%，占比仍有提升空间，仍有许多中小快递品牌存在与市场上，参考国家邮政局的申诉率公告，其中主要包括：如风达、宅急送、优速、安能、速尔、天天、品骏、国通等。考虑到小公司在品牌、服务质量、成本、盈利能力等方面均没有优势，一线龙头公司有望继续争夺他们的市场份额，2019-2020 二线快递退出概率继续增大，足以支持一线公司增速。

往前看，如果 2019、20年电商件占比每年提升2-3 个百分点，而通达系公司占电商件的比例每年也提升3-4个百分点，能够支撑通达系公司合计业务量增速快于行业整体业务量增速8-10个百分点以上。

3、单价下滑与重量相关

产能瓶颈决定以降价换取量是有节制的。

2018年，从国家邮政局公布的快递末端价格来看，上半年呈现降幅收窄趋势，但到下半年单价的同比降幅出现扩大的迹象，尤其是四季度。

我们分析了同城、异地、国际件的单价后发现，四季度单价的下降主要原因是同城和国际件导致，异地件的单价同比一直下降，但并未出现降幅扩大的趋势。以整年为区间，2018 年异地件平均单价同比下降 3.1%（或 0.26  元），依然好于去年的下跌 7.1%（或 0.64  元）。

我们的确观察到部分网购件量大的区域（例如义乌），单票价格出现较大幅度的下跌，但这与其件量大而集中的特点有一定的关系，揽件环节能够产生明显的规模效应从而节省成本；与此同时，我们也看到部分省市（北京、上海）由于成本上涨的传导而出现明显的提价。

从上市公司的数据来看，除申通受收购转运中心影响外，其余通达系公司单票收入均为同比下降，但其中重要原因为单票重量下降（总部按照重量收取中转费）：上半年韵达平均重量下降 13.7%；三季度中通的单价同比下降 0.17 元，其中是 0.05 元是由于单票重量下降导致（另有 0.03  元是对于使用电子面单的激励）。

上半年淡季期间价格出现较为明显的同比下降，但逐渐进入旺季之后降幅收窄，并且 11 月旺季期间单价环比出现明显回升，同比降幅显著收窄，体现了旺季提价的效果。我们认为，这反映了上市公司整体竞争格局并未出现恶化，在旺季业务量峰值期间公司会因为产能的限制而通过提价来优化快件的结构（例如通过提高续重派费来限制重货、增加小件比例以提高中转、派送效率）。

现阶段快递行业依然维持较高增速，快递公司的产能扩张需要时间，尤其是对于购买自有土地、建设分拨中心、培训熟练员工、购臵自动化设备等，均存在一定的时间周期。

在这一基础上，快递公司的产能是存在阶段性瓶颈的，规模效应也是递减的，如果短时间内业务量突然大增，增速超过 35%-45%的合理区间，任何一个薄弱环节的限制，都可能导致整个网络效率的降低和服务质量的恶化。

因此我们认为，通达系快递公司没有动力和能力通过大幅降价获取大量市场份额，从而将对手挤出市场。

4、行业座次基本确定

主要龙头公司将共存。

1）市场份额差距拉大，梯队更加明显。

市场通常诟病通达系快递公司之间同质化竞争严重，但我们认为，他们之间虽然没有形成实质性的差异，但行业座次是比两年前更清楚的。

市场份额第一位与第二位的差距进一步拉大（3%），虽然份额的差距仅增大了0.1%，但考虑到整体量的增长，事实上第一位与第二位业务量的差异从 2017 年的 11.55 亿元扩大到 2018 年的 15.35 亿件，中通的第一名地位更为稳固。

中通作为市场份额第一的领先者，自有车队最多（4000 辆）、干线自营比例最高（66.5%）、 成本优势最明显（单票净利润高于其他各家）、资金实力最雄厚（在手现金超过 180 亿元），理论上最有能力进行大力扩张，但中通速来重视权衡市场份额、服务质量和盈利能力者三大指标，明确表示其目标为利润增速不低于行业收入增速，也为龙头公司利润增长定下基调。

2）中国市场容量巨大，主要龙头公司将共存。

市场始终认为，参考美国和日本，中国最终应该只有三家公司，而非现在的 6 家龙头。但是，中国快递市场区分电商件和商务件，电商件市场盈利的龙头公司只有四家，而中国快递件量已经为美国的3倍，且到2020年将有望达到700亿件，如果只剩下三家公司，平均每家公司将承担超过200亿件的业务量，有可能已经超出其规模经济和管理能力的边界，因此，我们认为未来一段时间内通达系四家公司将并存，有望共同享受件量30-40%，利润20-30%的增速。

5、公司看点

圆通、申通看预期差。

中通、韵达持续稳健增长，德邦弹性大

首先，目前快递板块整体估值具有吸引力：不含顺丰和百世，快递板块整体估值为18倍动态市盈率，处于上市以来的相对低点，且位于均值以下 1 倍一倍标准差位臵。因为我们看好整体快递板块的投资机会。

对于选股，我们认为圆通和申通看预期差（估值低，业务量增速从低点回升，基本面改善空间大），长期看好中通、韵达稳健增长（业务量规模领先且持续保持高增长，成本管控具有优势，精细化管理带来优质服务），德邦作为大件快递龙头，为快递板块盈利弹性最大的公司。

中通：4Q18 业务量超预期；股票回购彰显信心

1）2018年四季度快递业务量超过公司指引。

中通发布的数据显示，2018年公司完成快递业务量85.2亿件，同比增长37%（对比26.6%的行业平均增速）；公司市场份额扩大1.3 个百分点至16.8%，在中国市场继续保持第一。四季度公司完成快递业务量27.09亿件，同比增长34%（对比26%的行业平均增速），超过公司此前指引区间的高端（32%）。

2）公司2019年快递业务量增速目标为超过行业平均水平15个百分点。

国家邮政局预计2019年快递业务量完成600亿件，同比增长20%；业务收入完成 7,150亿元，同比增长19%。中通管理层认为，即使中国宏观经济出现放缓，中国快递行业仍有望保持快速增长。

中通目标是2019年实现快递业务量增速超过行业平均水平15个百分点，按照国家邮政局对于行业平均增速的预测，这意味着中通2019年业务量增速有望达到35%。随着市场份额的扩大，中通也将致力于提高服务质量和客户满意度。

韵达：4 季度有望实现份额与盈利能力之间更好的平衡

1）长期而言继续看好韵达的规模化优势和精细化管理。

韵达继续保持了远高于行业的业务量增速，份额持续扩张，并且通过执行小件化策略（上半年单票重量同比下降 13.66%），优化快件结构、形成产品分层（小件往往时效要求更高，公司的盈利能力更强），以此提高中转、运输等环节的效率，单位成本受益于规模经济、自动化和精细化管理而下降（上半年单票成本同比下降 12.74%）。

2）四季度有望实现份额与盈利能力之间更好的平衡。

今年3-8月，韵达业务量增速超过行业达17到31个百分点，但单价同比下降幅度达13%至18%，快递服务收入增速从40%下降至低点的仅21.4%，导致三季度扣非净利润同比上涨14%，其中包含处于快速扩展期的快运业务的亏损0.25亿元，若扣除该影响，扣非归母净利润为5.04亿元，同比增长19.5%， 比1Q（35%）、2Q（28%）呈放缓趋势。

但进入四季度，韵达业务量继续保持远高于行业的增长，但单价降幅在四季度收窄，有望实现更好的盈利增长：我们预计四季度净利润有望同比增长 28%。公司此前预计全年净利润区间为23.8 亿元至27.8 亿元，扣除掉4.4亿元来自丰巢科技股份的处臵收益，对应于同比增速区间为22%到47%，区间中值增速为 35%（1-3 季度为 31%）。

德邦：大件快递持续高增长，预期或许过于悲观

1）继续看好大件快递高增速、大市场，德邦作为龙头企业有望实现毛利率提升。

2018年上半年，公司大件快递收入同比增长59%，预计全年同比增速为60%，毛利润率将会提升2~3ppt。目前大件快递市场规模约为2500亿元，且行业增速为25~35%（对比传统快递5000亿规模，行业增速为22%）。

在竞争方面，韵达快运、安能、京东物流等相继对标德邦推出大件快递的拳头产品，但由于德邦具有大件基因，既有快运网络、人员和车辆等为快递业务提供先发优势，协同效应强，且服务质量较高，收费较低，所以我们看好德邦进一步提高市场占有率，盈利能力稳中有升。

我们认为依赖既有的快运网络，将会大幅降低德邦搭建大件快递体系成本，在分拨和干线上享受成本优势。比如德邦首创了行业内第一套大小件融合的多层立体分拣系统，通过「钢平台架高」和「即装即卸」，实现多层布局，上层操作可上分拣的快递件，下层操作零担大件，实现了快递和快运的联动协作。

2）人们对消费和房地产市场疲软的短期影响，或许过于悲观。

作为房地产后市场的家电与家具可能会受到经济增速放缓的影响，但是我们认为德邦在大件快递领域市占率还很低（约2~4%），增量空间较大，且快运市场聚焦高端小票，用户粘性大，客户对价格敏感性相对较低，所以短期压力对德邦影响有限。

圆通速递：业务量增速回升，成本管控助力盈利增长

1）圆通业务量增速继续加快

12月业务量7.74亿件，同比增长43%， 较11月的31%明显加快。2018年累计业务量66.65亿件，同比增长32%，市场份额扩大0.5ppts 至13.1%。

2）业务量增速回升带动业绩增速，发力成本管控值得期待。

2017公司业务量增速经历了低谷期(13.5%，低于行业28%)之后，公司及时采取调整措施， 优化价格体系并赋能加盟商，从2017年四季度增速开始回升， 并且今年以来呈现加速趋势。在这一过程中单票收入同比下降幅度可控，并通过成本管控来实现盈利能力提升，盈利增速逐季回升(1Q18:13%，2Q18:18%，3Q18:24%)。

从2017年以来，公司持续发力成本控：

① 优化路由提高双边运输占比，引进自有干线大车(截止2018年中自有运输车辆1,244 辆，实际投入运营车辆740辆)，1H18单票运输成本同比下降 9%；

② 推动转运中心自动化，截止到2018年中安装自动化分拣设备15 套，上半年单票中心操作成本同比持平，好于2017年的同比上涨5%，且随着自动化分拣设备数量和使用率的提升，规模效应有望进一步体现；

③ 调整网点中转费政策，2017/1H18 年单票网点中转费同比下降9%/2%，并且根据公司公告的调研会议纪要，公司今年7月起结算政策调整后，三季度单票网点中转费已经大幅降低。

申通快递：估值最低、最大预期差

1）申通增速加快。

12月业务量同比增长48%，较11月32%大幅加 快；2018年累计业务量 51.12亿件，同比增长31%，市场份额同比2017年略微回升0.3ppts至10.1%。12月收入同比增长48%， 单价同比持平(申通的收入口径包含面单费、中转费和派送费)， 可能受到收购转运中心纳入合并报表影响；2018年平均单价同比上涨4%。

2）转运中心直营化，落实全网一盘棋战略。

2018年公司收购了15个转运中心，自营转运中心将达到60个，比例为 88%；公司正加大转运中心建设力度(截至三季度末在建工程 6.3 亿元，较年 初增长 122%)、增加干线自营比例(上半年为 57.91%)，以此提升中转运输效率和快件时效。

通过公司的重视和努力，服务质量提升明显，公司的有效申诉率自2018年3月首次下降至低于行业均值且稳定在低位水平。

3）业务量增速大幅回升，重新获得市场份额。

从下半年开始，公司业务量增速出现明显回升，三季度(41%)、四季度(41%)明显高于上半年(19%)且高于行业，12月甚至未行业内为高增速 (48%)，扭转过去3年市场份额连续下降的局面，2018年市场份额比2017年回升0.3个百分点。

我们认为，随着业务量增速的提升和收购转运中心之后调整措施的逐步到位，有助于发挥规模效应和降低单件成本，基本面有望继续改善。