乐视这艘“连环船”到底是怎么翻的？背后是看不懂的融资经

上周，长期处于舆论漩涡的贾跃亭，宣布辞去乐视网董事长职务。除仍持有已被冻结的乐视网 26.27% 股份之外，贾跃亭不再担任任何职务。同时，乐视网宣布董事会改组，融创中国的孙宏斌被提名为非独立董事，进入董事会。

从 “七大生态”、“蒙眼狂奔”、千亿市值，到“ PPT 融资”、“债务缠身”，贾跃亭与乐视体系的是非功过，我们暂不加以评论。

更需要我们思考的是， 乐视 在产业布局和资本运作上的起承转合能给我们什么启发？

产业设计：内容主导 + 硬件渠道

在乐视的生态圈中，不管概念包装有多复杂，影业、体育等内容是核心；电视、手机、 VR 、汽车等硬件其实是内容分发 / 分销渠道；网站、 APP 等是具体应用；云、 CDN 是贯穿其中的技术支撑。

乐视在 “内容”上的着力非常早。

在产业周期方面，乐视收购版权始于版权价值的低谷期，收购花儿影视、明星入股时的影视作品和明星个人的证券化也处于初期；而看似业务相似的暴风集团，并购稻草熊（失败）、购买 IP 版权价值，与乐视对比，正好是行业资产证券化率的一低一高，资产价格已经从潮起涨至了接近顶峰。

在资本市场环境方面，乐视把握住版权价格从低到高的时期，通过分销获利成功上市，迎来 A 股上市公司开始探索市场化资本运作的起步期，也是监管层开始鼓励并购重组的阶段—— 2013 年，上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集不超过交易总金额 25% 的配套资金，到 2014 年 10 月，这一比例又被进一步放开至 100% ，上市公司由此进入融资并购、发挥“小央行”作用的黄金时期。

对比这几年中国互联网三巨头 BAT ，百度核心是搜索，链接到各类应用如外卖、 e 袋洗等；阿里核心是支付和大数据分析，周围是电商、影视、 O2O 等；腾讯核心是微信与 QQ 的社交用户粘性，周围分布着如腾讯游戏、大众点评、滴滴等应用。

与 “搜索 - 广告”、“支付 - 电商”、“社交 - 游戏”相比，“内容 - 付费”属于新兴产业，尚未有成熟的估值模式；“内容产业”虽然风风火火，但大多数“内容”，其实只是工具型 APP 用来增加用户留存的方式。此外，内容消费行业趋势比较离散，观众对内容也会追求“更高更快更强”。

因此， 乐视将 “内容 - 付费”作为建基核心，注定业绩波动较大，缺乏传统实业的重资产、现金流，也埋下了隐患。

融资设计：唯一上市平台，捆绑一体，借牛市做大

内容产业是国内的新兴产业，盈利模式尚未成型、产业链长度也暂时不足以支持稳定的营收，要加速做大，本就需要不断的资金投入，加之实行 “硬件补贴”政策，更加剧了手机、电视业务的资金饥渴。

六年前，乐视网登陆创业板，时至今日，仍然是整个乐视体系中唯一的上市平台，也是 “烧钱不止”的乐视生态的根基——

1、关联交易、关联采购成为向上市体系之外的公司输血的重要方式；

2、体系外业务做成一个、就向上市公司注入一个，由此抬高上市公司的业绩，再利用上市公司股权质押、减持、发公司债等方式，获得资金，投向上市体系之外的公司；

（ 3 ）产品发布节奏与资本市场炒作方式吻合，借牛市加速做大。“先发布产品、接着搞预售、接着宣布超预期销售结果”的套路，让资金不断炒作抬升公司股价；乐视网的股价越高才越安全。

如统计所示， 2010 年，乐视网在创业板上市，募集资金 7.3 亿元。

2014 年 5 月，以每股价格 29.57 元发行 3140 万股，定增募资 9.29 亿元；又以 41.10 元 / 股价格增发 729.93 万股，募资 2.87 亿元； 2016 年 8 月，以每股价格 45.01 元，发行定增 1066.43 万股，募资 47.99 亿元。三次定增共融资 60.28 亿元。

此外，还发行了公司债 25.3 亿元。

总之，从上市至今，乐视网直接融资接近 93 亿元。

但 “区区” 90 亿，对乐视庞大的产业愿景、多线作战而言，就是杯水车薪。光是一个乐视汽车，前期投入就超过 200 亿；而除了影业以外，各子公司还没有产生稳定的正现金流；加上只有乐视网一个上市 融资 平台， 乐视不得不用更多的金融杠杆换取超常规的发展速度——

1、一方面，贾跃亭通过减持、质押股份为上市公司体系外的业务输血；

2、另一方面，为上市公司与非上市公司的关联交易的应收账款提供担保、给乐视体系各个公司的业务提供担保。

简而言之，就是赤壁之战之中的 “连环船”。 各产业捆绑在一起，相互担保、相互质押。

这种做法，在产业加速发展、股价不断上涨的牛市是可行的；但业绩一旦波动、股价遭遇下跌的熊市，立刻会演变成火烧连营的危局，还会让上市公司的控制权带来变更风险。

急转直下：熊市股价下跌 + 业务战线过长，风险全面暴露

乐视的 “连环船”，就从去年开始，接连遭遇“大火”：熊市股价不断下跌、战线过长资金不足。

乐视的一连串危机，始于 2016 年 8 月。当时，乐视手机供应链第一次被曝出资金问题。

3 个月之后，贾跃亭在乐视成立 12 周年之际发出全员信，坦诚了所面临的问题。这封公开信使乐视的资金链危机第一次被公开于众。随后，贾跃亭的长江商学院同学们“雪中送炭”，与乐视控股签署了 3 亿美元的融资协议。融创中国也于 2017 年 1 月份携 168 亿火速投资乐视。在各路资本的驰援下，乐视的资金链问题一度被认为暂时得到解决

但到了 2017 年 4 月份，乐视的资金链问题再次爆发。乐视股价不断下跌，贾跃亭质押濒临爆炒传闻不止；易到创始人周航在微博上指责乐视挪用易到 13 亿资金；乐视美国开始宣布裁员；供应商开始在乐视大厦前声讨欠款。

在 6 月 28 日的股东大会上，贾跃亭直言：非上市公司的资金问题远比想象中严重。

2017 年 7 月 4 日，贾跃亭持有的乐视网 26.03% 股份被上海高院冻结，冻结时间为自冻结之日起三年。同时，乐视控股所持有的乐视影业 21.81% 股权已被司法冻结；贾跃亭持有的乐视控股 92.07% 股权已被司法冻结。在此之前，乐视控股已将其所持有乐视影业 21.80% 股权质押给融创。

显然，虽然乐视网融资超过 90 亿元，但乐视旗下 7 大生态，只有乐视网一家上市公司。乐视网的融资仍然不能满足整个乐视体系发展的需求。

贾跃亭 也曾直言， 乐视的融资能力不强 ，当时还被众人当做段子。但今日看来，此话属实， 乐 视的资本结构并不合理，外部融资规模难以满足快速放大的资金需求。

那么，问题来了：是否有适合产业多元化的公司的融资方式？

点评：原有另一条道路？

A 股其实不乏产业同样多元化、融资需求同样巨大的企业，例如清华系、海航系、复星系等等。

那么，乐视体系与清华系、海航系、复星系有何不同？ 怎样的 “产融结合”设计更能让企业稳健成长？

1、乐视体系只有乐视网一个上市平台，而资本系都要两家或以上的上市平台 ；这带来了再融资、资产注入上市平台能力上的重大差异。以海航为例，往往由控股公司对下属上市公司或板块公司注入优质资产，然后增发或配股获得资金，或者银行贷款获得资金，再并购新项目，通过对并购的新项目派入管理团队、注入部分资产重组的启动资金和流动资金，改善管理、运营，提高公司业绩，再在市场融资（银行贷款或股权增发），然后再并购新项目，如此循环往复。

2、乐视体系没有金融成分，而多数资本系都形成“金控”模式。 清华系、海航系、复星系，都是手握保险、信托等金融业务的集团，能从金融业获得资金支持实体产业发展，形成“资产 + 上市公司杠杆器 + 资本”的金控体系。

3、乐视把所有业务捆绑，相互担保相互抵押融资 ；而多数资本系采取金字塔结构分散风险。通常，资本系的金字塔结构起源于控制人控股一家或多家公司，然后该公司再控制其他公司，位于顶层的公司往往不从事实业、而是专门从事资本运作，下一层的公司各自从事相关产业运作，风险得以有效隔离，不会出现一荣俱荣、一损俱损的“毕其功于一役”局面。

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