地产下半场真正的大风口：资产管理

【编者按】从资产的角度来说，如何通过运营提升资产价值是亟待解决的问题。很显然，在大资管时代的背景下，商业 地产 市场的 资产证券化 已经迫在眉睫。那么这条道路到底该如何走呢？在2017中国 写字楼 行业发展峰会上，中国写字楼网联手“佰仕会”共同打造了“探索 商业地产 的资产证券化道路”分论坛，探讨未来商业地产的资产证券化道路。

本文转载自微信公众号“thefuture”，作者是Future ；经亿欧编辑，供行业人士参考。

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过去十年，整个房地产市场处于野蛮生长的阶段，然而，大开发时代已经过去。同时，商业地产新增用地日益趋紧，且面临存量巨大、同质化严重的局面，如何将现有的市场存量发挥最大的价值则显得尤为重要。

2016年的商业地产，大单收购频出，房地产市场并购趋势加强，优胜劣汰的效果显现，优质商业物业项目逐渐集中到实力强大的房企手中。如何将手中的优质项目发挥最大的价值是非常重要的。

有了 资产管理 能力，地产商才能真正主宰自己的命运

以下为佰仕会创始人陈方勇的观点：

1、金融的逻辑到底是什么？

金融市场化催生了大资管时代，意味着投资管道的丰富，也意味着资产争夺的激烈程度；

资产荒 现象说明优质资产的稀缺，其实稀缺的只是传统套利逻辑下的高信用等级标的，仍有大量待打磨的璞玉，期待的恰恰是资产管理能力；

从简单的信息不对称套利过渡到资产管理增值是金融市场化改革的目标，当利率市场化基本完成，当互联网加速了金融脱媒，通道已无意义，募集面临风险拷问，资产管理就成了资管机构们必备的核心能力。

2、时代在演进，我们正走向成熟市场

时代的演进：资产存量化-金融标准化-投资权益化

资产存量化：商业地产大量成熟，以售养租模式失败，从土地、项目开发融资转向以存量物业金融化。（城市更新基金、长租公寓、资产运营公司）

金融标准化：牌照时代结束，刚性兑付逐渐打破，产品标准化时代到来。（ ABS 备案制、类 REITs 技术完善、金融机构资本约束、资产荒助推）

投资权益化：金融周期后半场，风险收益回归，从主体信用依赖、结构设计的上半场，转向真实资产信用。（基础资产精选与估值、资产服务机构、营利基金、夹层/次级投资基金）

3、地产下半场真正的大风口

未来地产的四大风口：资产并购、城市更新、资产管理、资产证券化！统称：大资管时代！

地产资产的价值构成：土地价值（资产并购）、开发价值（城市更新）、运营价值（资产管理）、退出价值（资产证券化）

资产管理人的作用就是促进价值实现，无论收益追求、风险控制，还是时机把握，均需要高超的资产管理技巧。做商业地产而不谈资产管理就是“耍流氓”！

4、轻资产与重资产原可以相得益彰

有资本优势的一方可以“重”，前提是能把握进出的时机，能选对驾驭的团队；

有能力优势的一方可以“轻”，前提是你能在资产自然增值之外创造额外的价值，能说服资方这样的价值非你不可。

两者合作的唯一基础就是能实现资产价值的放大。

中国商业地产市场新格局：全面的职业化趋势

以下德富资产合伙人吴舸的观点：

1、中国商业地产市场，传统格局的分析

过去5年，中国实体零售及商业地产市场持续低迷。

a、存量现状和趋势

人均零售面积的突破：4平米/人；

2010-2011年的拐点：万达MALL开始出现坪效下降；2014-2015：李宁关店潮。

b、困境代表案例

实体向在线零售的转型：恒大的下沉计划失利；

激进的规划失误：理想化陷阱，成都地区的商业之都计划，高达50%的商业规划。

c、传统格局的局限

短线+长配中国发展商普片缺乏长期资本支撑。

商业地产的主流模式：整体出售“养肥了再卖”；

实践下的中国模式：零售回观“杀鸡取卵”。

困境分析：将物业拆零出售给散户损害了整体运营，出售进度不顺利导致资金链断裂。

2、新格局：全面的职业化趋势

资本职业化：大量投资机构开始专注于商业地产；

运营职业化：商业运营和商业资产职业管理成为过去3年的热点话题。

a、市场参与者

专注于改造和价值提升的投资机构-高和模式：超过50%的年规模增长，同时有20%的收益率成绩；

职业AMC的布局-东方藏山，以及东方藏山和KKR的合作计划：东方藏山的规模扩张、KKR对中国合作计划的高度重视；

大量非持牌机构开始进入特殊机会领域：专注于特殊机会的鼎一投资，鼎晖夹层进入特殊机会，杉杉集团进入特殊机会领域。

b、空间和展望

商业地产盘整政策利好，即使各地没有实施细则，但是鉴于国务院已经出台了积极的政策，市场参与者将有足够的运作空间。

c、跨界模式到来

职业投资机构：关注不良领域的特殊机会、关注商业不动产的盘整机会；

专业的盘整团队：法律及财务团队、对目标困境项目能设计高质量的解决方案并推动执行；

商业地产运营团队：独立的商业地产盘整团队开始成熟、大量资产价值被低估的非上市国企；

大量长期资本：养老和保险资金的崛起、收购稳定回报率物业是重要方向、积极介入上游成为趋势。

职业投资机构的核心竞争力是价值判断和整合能力，他的依据则是情报能力+社会资源。

商业地产资产证券化现状与未来

以下为高和资本MD毛跃晖的观点：

1、中国房地产资产证券化正快速发展

根据CNABS的企业资产证券化产品发行统计，2015年后中国的资产证券化迎来了爆发性的增长。

在政策支持外，“资产荒”带来了巨大需求，ABS成为各个投资机构追捧的投资标的。

2、资产证券化塑造新的商业模式

资产支持融资有望比传统融资获得更好条件：成本或额度；

权益性工具（REITs、私募REITs、私募基金）有助于盘活存量，提高周转。

3、CMBS将异军突起

结构化信用分级、银行风险权重、分散性、流动性四因素推动CMBS发展。

国际主流证券化品种：国际品种成熟，美国CMBS存量有8000亿美元；

与经营性物业抵押贷款形成互补：通过直接融资方式可以实现银行、融资人、投资人三方共赢；

样板非常成功：高和牵头的国内首单交易所CMBS产品：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划发行成功；

丰富国内投资品种：通过CMBS融资工具，可以引入多层次市场参与者，可以培育专业化的资产管理和资产服务机构。

4、对CMBS发展的观点

a、资产证券化是优化企业融资杠杆

坚持合理的杠杆比率，有资产作为基础，融资杠杆更为透明和优化；避免与信用债混同，成为新一轮放杠杆的工具；特别关注监管尺度和监管规则的逆向选择。

b、基础资产选择应着眼于现金流和资产管理能力

筛选基础资产时，除了看LTV，更要关注DSCR、DY，避免过度杠杆；优秀的资产管理人，逐步弱化主体增信；逐步增加多样性和分散性。

c、CMBS的关键在于专业劣后级投资人成熟，并担任特殊服务商

d、基于中国自身的法律、商业周期和实践，完善评级标准