民营体检行业未来的投资价值何在？

【编者按】在阿里巴巴的加持下，未来也很有可能会像当初的滴滴打车和快的打车合并一样，助推民营体检行业的发展。如果不能形成一家独大的局面，投资者就要对行业内个股进行深入研究，跟踪调研，主要是对于公司的内生性增长，特别是盈利能力方面，是否会受到市场竞争的影响。

本文发于药智网，作者为粽哥2025；经亿欧大健康编辑，供行业人士参考。

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民营体检行业，一向是医疗服务板块的重点发展领域之一。曾几何时，爱康国宾、美年健康和慈铭体检这三家公司是国内民营体检行业当之无愧的三大巨头，早在很多年前就已经上演了一轮轮的激烈竞争，当时所处的可以说是“三分天下”的时代。

直到2014年，还未上市的美年健康打破了“三国鼎立”的平衡，公司宣布分两批收购行业排名第三的慈铭体检。2014年12月19日，美年健康完成了第一次对慈铭体检27.78%股份的收购，并约定剩余的72.22%股权锁定到三年内继续收购。到了2017年7月，慈铭体检终于成为了美年健康的全资子公司，这项“强强联合”的交易也使得美年健康成为了国内民营体检行业的“一哥”。

至此，国内民营体检行业正式从“三分天下”的时代变成了“双雄争霸”的格局。2019年10月， 两大民营体检巨头都落入了阿里的口袋。 那么，体检行业未来的投资价值如何？

一、两大巨头的公司简介

美年健康，全称为美年大健康产业控股股份有限公司（一般也称为“美年大健康”），公司成立于2004年，创始人是俞熔。目前公司旗下拥有：美年大健康、慈铭体检、慈铭奥亚健康管理医院和美兆健康四大品牌体系。2015年8月，美年健康通过借壳江苏三友，成功在A股实现上市。

从体检中心的数量来看，美年健康在上市之前的截止2014年底拥有94家体检中心，上市当年就已经超过100家控股体检中心。上市融资之后，公司加速了规模扩张和网点下沉，到了2019年上半年，公司的体检中心已经达到了684家体检分院（含在建），覆盖全国31个省市自治区，311个城市，上半年体检人次为1038万人，而2018年的全年体检人次则超过2778万，是国内规模最大、分布最广的专业体检及医疗服务机构。

短短几年时间，美年健康的门店数量增幅非常大。 

爱康国宾，前身是爱康网，2004年2月，由身兼哈佛、哥伦比亚、复旦大学三所学校学术背景的张黎刚创立于北京。这位“海归”的创始人是个厉害人物，1998年，受张朝阳的邀请回国加入了搜狐。工作一年后离职出来创办了艺龙，用了不到5年的时间，就把艺龙推到了纳斯达克上市。之后出来就正式创立了这家爱康国宾公司。

爱康国宾成立后的第十年，2014年4月9日成功登陆美国纳斯达克证券交易所，是当时中国健康体检行业上市的第一股。但是由于中概股在海外市场遇冷、股价低迷，爱康国宾2015年8月31日宣布启动私有化。此后，终于在2019年1月，爱康国宾完成了私有化。

从体检中心数量来看，爱康国宾截止2014年底只有50家，远低于美年健康的94家，但是营业收入和净利润则比美年健康好。

到这里可以看出，2014年是这三家民营体检巨头争夺战的开始。

爱康国宾，在2014年实现了在美国纳斯达克上市，实际融资1亿美元，估值9亿美元。

2014年3月5日，美年大健康也宣布，将于2015年在A股主板上市。

同年12月19日，美年健康完成了第一次对慈铭体检27.78%股份的收购，并约定未来3年内，这两家公司将合并。在此次并购之后，美年健康跟爱康国宾的差距开始慢慢缩小，并且在A股上市之后，前者超越了后者，具体看下面两家公司的财报解读。

二、两大巨头的财报解读

我们来看下这两家民营体检巨头的营业收入和净利润情况。

从上面两图可以看出，在美年健康上市的2015年，以21.01亿元的总营收略微超过爱康国宾的18.9亿元，前者也以净利润2.6亿元取得微小优势。而且在之后几年的成长里，美年健康逐渐拉大了爱康国宾的差距。

归其原因，就在于美年健康在资本市场上市获得融资后，开启了疯狂的规模扩张和并购活动，以此争夺了巨大的市场份额。到底有多疯狂呢？美年健康从2011开始，就实行了外延式扩张的战略。我们来看下它的“并购历史”。

2011年，美年健康产业与沈阳大健康合并，成为“美年大健康”。

随后，美年健康大肆并购、快速布局。从2012年收购了深圳瑞格尔开始，公司先后并购了深圳鸿康杰、北京绿生源、武汉一博、常熟汉慈、贵州康源、安徽博瑞康等不同大小规模的体检机构，并且迅速进入了当地市场。

2016年7月，参股了好卓数据、美因基因，与大象医疗达成合作，同年10月，收购了全球三大高端体检品牌之一的美兆体检；2017年4月，上市公司万东医疗向美年健康实控人俞熔转让了22%股份。

其中，慈铭体检就是美年健康最为知名的并购事件，公司终于在2017年把慈铭体检揽入了麾下，同时在并表之后，美年健康正式成为了民营体检行业的“一哥”。至此，这起收购也正式改变了行业“三分天下”的格局。

在美年健康加大并购的同时，公司也疯狂的进行规模扩张。最近几年，美年健康的门店数量，从2015年上市的百余家增加到2018年的633家，扩张速度不可谓不快。

在这些策略的推行下，公司的业绩也自然而然的上升到了更高的台阶。美年健康连续多年实现了业绩高增长，总营收从2014年的14.31亿元暴增至2018年的84.58亿元，归属净利润从1.39亿元暴涨至8.21亿元，四年多里“增收又增利”，这两项指标双双增长了近5倍。

从上图可以看出，从2015年开始，美年健康和爱康国宾这两家公司的销售毛利率出现了较大差距。2015-2017年，爱康国宾的销售毛利率急剧下降，分别为46.71%、43.12%和39.84%。而美年健康虽然也有所下滑，但是保持在47%左右的稳定水平，毛利率都高于爱康国宾。这就说明美年健康在加速规模扩张的同时，也在提高产品的核心竞争力和体检中心的服务能力，并没有因此而影响到产品的盈利能力。

从公司战略布局来看，美年健康提出了要将团检和个检的比例提高到7：3的目标。目前全国在营的体检中心，一二线布局了306家、三四线布局了287家，一二线与三四线市场占比为51.6%：48.4%，在巩固一、二线城市优势的同时，也加大了对三、四线市场的深耕布局。

从2017年开始，爱康国宾虽然由于放慢了门店的扩张，但是却加强了内部的管理，提高了效率，这也使得销售毛利率获得了显著提升。从爱康国宾的经营分析来看，目前以企业体检为主，收入占比保持在80%以上，最近几年个检比例也在缓慢提高。从发展趋势来看，目前团检市场基本饱和，未来市场最大的潜力在于个人业务。因此在2019年上半年超越了美年健康。这就说明，有一个强有力的管理层对于公司来说，是极为重要的。

之所以美年健康的销售毛利率降低，主要原因就在于门店扩张太快。对于体检中心这种重资产类型的运营模式，前期投入巨大的成本，需要之后好几年的时间才能正式盈利。由于体检中心建成开始进入运营阶段之后，各项成本费用就会逐渐增加，这段时间就会减弱门店的盈利能力，因此毛利率就受到了影响。

从上图可以看出，美年健康2015年以来的销售费用占总营收比重居高不下。这主要是由于公司是注重营销能力的模式，这也是服务行业的“通病”。从2018年的财报可以看出，美年健康的销售费用中，人力成本、广告宣传费、业务拓展费、租车费这四项支出就占了销售费用总额的80%以上。

同时，三费（销售费用、管理费用和财务费用）占营收比也是一直处于上升趋势。这主要是因为公司在加速扩张的同时，各项费用也是在明显增加，特别是负债和商誉都在不断加重。根据公司的财报称显示，管理费用增长的原因是最近几年新增了医疗中心和新增人员，导致工资和员工福利以及授予股份支付补偿费用所致。

纵观美年健康这几年来的扩张，可以用“疯狂”这两个字来形容。2016年公司新建了近200家体检中心，2017年也新增了上百家。特别是2019年以来，公司又加速了扩张速度，半年新增了50家门店，而且并购的300家子公司中，有108家属于溢价收购，产生的商誉高达51.29亿元。其中，收购慈铭体检就形成了28.63亿元商誉，占商誉总额比例为60.41%，已经超过了一半。慈铭体检在被收购时也做出了业绩承诺，其中2019年的归母净利润应该达到2.48亿元，而慈铭体检上半年亏损1043.7万，2018年同期为盈利2147.2万元。要知道，美年健康2018年的总营收也只有84.58亿元，商誉占营收比就高达约29%，不可谓不“疯狂”。

而且，在公司快速扩张的背后是负债率的不断飙升。过去四年多以来，公司的负债从2015年的12.39亿元上升到截止2019年上半年的104.51亿元，足足翻了8.43倍。

同时，由于美年健康更加注重外延式扩张，内生性增长未凸显。

相对于正规医院，民营体检中心主要靠仪器设备检测，而不是太多高技术的医生，所以对研发的投入资金很少。但同时也会出现很多问题，大部分的民营体检机构有远比不上公立医院的突出问题，就是操作规范性不够强，检后的诊疗服务也不够好。 

三、民营体检行业的“新变局”

从医疗服务行业的发展趋势来看，外延式扩张战略是行业的重点经营模式。因此，很容易形成龙头企业。

早在2015年，爱康国宾就宣布了私有化计划。在这时，美年大健康的壳公司江苏三友就提出了要约收购爱康国宾，但是在12月份，张黎刚启动了“毒丸计划”，以阻止江苏三友的恶意收购。

所谓“毒丸计划”，就是当一家公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%~20%时，公司为了保住自己的控股权，大量低价增发新股，可以让收购方手中的股票占比下降，增大其收购成本。

经过近三年的双方激战之后，最终，在2019年1月爱康国宾完成了私有化。3月份，爱康国宾引入了阿里的云锋基金和苏宁等公司投资，正式进入了阿里系。同时，7个月后，阿里旗下资本又成为了美年健康的第二大股东。

2019年10月29日，美年健康公告称，公司股东合计向阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团和云锋基金转让美年健康16.16%的股份。其中，阿里巴巴及其关联方将受让约10.82%的股份，交易完成后将成为美年健康的第二大股东。这笔交易阿里耗资近50亿元。

至此，两大民营体检巨头都落入了阿里的口袋。从体检行业的整体来看，目前仍处于2B（面向机构）的时代，而阿里巴巴作为国内最大的2C（面向消费者）端平台，爱康国宾能与其深入合作，有望大幅提升2C端客户数量，个检业务占比的放量会使得公司有所突破。在阿里巴巴的加持下，未来也很有可能会像当初的滴滴打车和快的打车合并一样，助推民营体检行业的发展。如果不能形成一家独大的局面，投资者就要对行业内个股进行深入研究，跟踪调研，主要是对于公司的内生性增长，特别是盈利能力方面，是否会受到市场竞争的影响。

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