万字长文丨定制家具行业专题报告：三大业务线成企业发展核心

【编者按】这份由证券机构出品的行业 专题报告 写得很深入，将 定制家具 行业目前的发展态势、代表企业的核心优势、未来的竞争格局和行业发展趋势等问题用将近50张图表进行一一阐述，亿欧家居也将报告所附图片一一摘录进文章当中，希望有助于家居从业者了解行业发展情况。这份定制家具专题报告的主要观点如下：

1）定制家具行业集中度提升是大趋势，但市场现在仍然非常不成熟，未来至少5-10年，我国定制家具行业都将维持多层级品牌并存的低集中度格局；

2）消费者收入水平的提高带动了生活电器零售额的快速增长，同时，消费者对带有轻奢属性的耐用品的价格敏感度较低，如吸尘器和电子坐便器在近年来的零售表现向好；

3）定制家具企业的营收增长主要有三大驱动力：渗透率提升、业务线拓展、市场份额提升。

4）定制家具目前的核心卖点在于环保健康、量身定制、时尚美观。未来，随着城镇居民收入水平的持续上涨与生活水平的持续提升，定制家具渗透率将随之攀升，驱动市场规模高速增长；

5）由于行业集中度较低，结合其较低的行业渗透率及大规模高增长特征，我们判断定制家具正处于生命周期的成长期，是业内公司发展的黄金时期。未来随着行业渗透率与集中度的提升，龙头公司有望率先受益。

这份报告首发于广证恒生证券，作者为王亮/刘凯娜；经亿欧家居编辑，供行业人士参考。

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  人均收入增长与小户型占比提升的可持续性驱动定制家具行业保持较高速增长： 1）过去15年内，我国城镇居民人均可支配收入CAGR达10.78%，人均消费性支出CAGR达9.73%。消费与支出水平的同步提升驱动以个性化、定制化、智能化、绿色健康等为代表的消费升级；

2）1999-2015年，我国房屋住宅平均销售价格CAGR达8.12%，过去10年，我国90平方米以下住宅占整体房地产住宅开发投资完成额比例由15.94%提升至30.99%，2016年上海、深圳90平米以下住宅成交套数所占份额分别达49.1%、70.5%，高房价推动小户型占比提升，驱动空间利用率最大化需求；

3）在消费升级与优化空间利用的驱动下，我国定制家具行业有望持续较高速增长。

四大行业特征驱使我国定制家具行业未来5-10年维持多级品牌共存格局，集中度缓慢提升将利好龙头企业： 1）随着我国定制家具行业渗透率（如今衣柜和木门皆不足30%、橱柜不足60%、其它柜体不足15%）的提升，未来三年预计以超15%的增速实现近万亿元出厂营收；

2）2016年衣柜及其它定制柜体、定制橱柜、定制木门、整体定制家具市场的CR3分别为11.40%、5.17%、2.58%、6.10%，其中，龙头份额分别为5.12%、3.71%、1.93%、2.80%，行业集中度明显偏低；

3）市场需求差异化大，渠道难以迅速复制拓展，我国定制家具市场将维持多层级品牌共存格局至少5-10年，但集中度缓慢提升仍将利好龙头企业。

渗透率提升与业务线拓展是我国定制家具企业成长的核心驱动力： 1）2015-2016年，8家定制家具上市企业销售费用同比增长25.10%/45.36%，宣传推广费用同比增长21.39%/18.97%，行业共同发力，加速产品认知度提升，推动行业渗透率增长；

2）拓渠道、扩品类、增品牌是业务线拓展的三大核心途径，能全方位扩大企业市场覆盖率，有利于营收持续较高速增长。

韩国 汉森 的壮大之路印证了业务线拓展的核心作用： 1）在渠道上，汉森主要通过开展海外业务（先后进入美国、日本、中国市场）、增设旗舰店（过去7年新增6家）、推出电商平台等方式进行拓展。2012年与2015年，旗舰店为公司整体营收增长分别贡献增幅2.69%、3.65%；2016年，线上电商业务营收为公司贡献营收增幅2.46%；

2）在品类上，汉森以厨房家具起家，先后进入家装及室内家具、卫浴、弹簧床市场等大家居领域，通过多品类拉动客单价，提高消费频次，实现多营收增长点布局；3）在品牌上，汉森在橱柜、卫浴领域皆推出奢华、高端、中低端三大品牌，成功扩大市场覆盖率，使过去10年内有9年达双位数高增长，成为韩国家具行业当之无愧的龙头企业。

今年， 欧派 家居、 尚品宅配 等6家定制家具企业纷纷上市，定制家具品牌大范围占据高铁站、机场、公交车等公共区域的广告位置，定制家具展位区成为建博会人气最高的版块之一。2017年可谓是定制家具行业的爆发元年。

在此大背景下，我们不禁深思：定制家具企业的高速增长是否可持续？未来其竞争格局将如何演变？企业的发展趋势是什么？

1、人均收入增长与小户型住宅占比提升是行业高速增长的核心驱动力

市场由需求驱动，定制家具行业能否维持高速增长在很大程度上取决于同等或更大强度的市场需求能否维持，而这又主要取决于推动市场需求的核心因素是否可持续。

相较于成品家具或木工现场打制家具，定制家具具有以下四大优势：

1）环保健康

随着人们消费意识的提高，环保健康成为能左右人们消费抉择的主要因素之一。据中国室内装饰协会统计数据显示，我国每年由室内装修污染导致的死亡人数高达11.1万人。装修污染问题不容小觑。

由于专业性欠缺，木工现场打制衣柜采用的板材、胶水等原材料质量较差，长期持续散发出的有害气体不利于人体健康。与之相比，定制家具厂商采用的板材大都符合E1、E0甚至更高级别环保标准，绿色环保的定位已非常明晰，契合当今 消费升级 需求。

2）节省空间

房价持续上涨，以一线城市为首的住宅商品房平均面积呈逐渐下降趋势，小户型住宅成为越来越多人的选择，如2016年，上海、深圳的90平方米以下的小户型住宅占比分别达49.1%、70.5%，处于绝对主流地位。

住房面积下降，空间利用率提升就成为提升生活质量的一大途径。定制家具可根据个人需求，通过巧妙的空间利用，设计出满足个人需求的功能布局，从而通过空间利用率最大化来达到节省空间的效果。

3）量身定制

个性化与定制化是我国消费升级的特征之一。相较在设计、尺寸、板材等的选择皆受限的成品家具，定制家具可按照客户需求进行量身定制，使其与室内装潢的风格协调，尺寸契合，在外观与功能上都满足客户的个性化需求。

4）时尚美观

定制家具配备专业的设计师进行产品设计，能走在时尚前沿。且定制化的特性使其能根据室内装潢风格进行调整与搭配，与整体环境完美融合，较成品家具更为美观大方。

总的来说，消费者对以上四大优势的需求主要源自： 1）人均收入提升引领的消费升级；2）房价持续上涨导致的小户型住宅占比提升。因此，若这两项因素能维持对市场需求的驱动作用，定制家具行业的持续高速增长可期。

1.1人均收入水平提升，引领消费升级，带动市场需求

消费水平直接取决于收入水平。2002年6月至2017年6月，我国城镇居民人均可支配收入由3942元上涨至18322元，复合增速达10.78%，人均消费性支出则由2965元涨至11931元，复合增速达9.73%。消费与支出水平的同步提升直接驱动居民消费水平，引领以个性化、定制化、智能化、绿色健康等为代表的消费升级。

为对消费升级有更直观的了解，我们以生活电器行业的市场表现为观察对象。大部分生活电器为非刚需类产品，带有轻奢属性，市场需求容易受收入水平影响，且产品常随消费者偏好进行快速升级或创新，致使价格跨度较大，因此，生活电器的市场表现能很好地反映消费趋势的走向。

中怡康测算数据显示，2014-2017H1，我国生活电器零售额同比增速由4.0%持续提升至11.5%，可见收入水平的提升使消费者对非刚需类电器的购买需求日益增长。

聚焦2017年上半年，我们发现健康养生类生活电器增速最为亮眼，如CADR600+空气净化器线上与线下零售额增速均翻了两倍，IH电饭煲、养生壶、破壁料理机的线下增速分别达135.2%、254.2%、205.8%。

与此同时，我们发现消费者对带有轻奢属性的耐用品的价格敏感度较低。 以今年6.18大促期间吸尘器与电子坐便器的零售表现（中怡康监测数据）为例，均价排名前两位的手持推杆式吸尘器（1595元，+3.8%）与 机器人 式吸尘器（1351元，+4.8%）零售额份额同样占据了前两位，分别为29.6%、45.0%，零售额分别同比增长293.0%、67.9%，发展势头迅猛。电子坐便器领域，均价更高的智能一体机（3855元）零售额占比64.5%，是消费者的主流选择。

由此可见，在消费升级的大背景下，消费者开始关注绿色健康，对轻奢耐用品的价格敏感度较低，更注重使用体验。这契合定制家具的核心卖点：环保健康、量身定制、时尚美观。未来，随着城镇居民收入水平的持续上涨与生活水平的持续提升，定制家具渗透率将随之攀升，驱动市场规模高速增长。

1.2高房价推动小户型住宅销售，驱动定制家具市场增长

国家统计局数据显示，1999-2015年，我国房屋住宅平均销售价格由1857元/平方米攀升至6472元/平方米（CAGR=8.12%）；百城住宅、70大中城市新建住宅、70大中城市二手住宅价格指数同比增速皆一路高升，高房价成为以一二线城市为首的人们需要面临的购房现状。

在逐年攀升的房价的推动下，2007年2月至2017年7月，我国90平方米以下住宅占整体房地产住宅开发投资完成额比例由15.94%提升至30.99%。一二线城市小户型住宅成交套数占比同样高企，如2016年，上海、深圳90平米以下住宅成交套数所占份额分别达49.1%、70.5%，成为城市主流户型。

可以预见的是，在高房价压力下，无论是开发投资完成额还是销售套数，小户型住宅占比都会持续攀升，空间利用率最大化会是住宅装修配置过程中需要考虑的核心因素之一，其对定制化家具市场需求的推动作用也将持续。

综上所述，在人均收入增长拉动消费升级，与房价上涨提升小户型住宅占比两大核心动力的运转下，我国定制家具市场持续高速增长可期。

2、我国定制家具行业四大特征：大规模、高增长、低渗透率、低集中度

2.1我国定制家具龙头企业有望受益于较低行业集中度的持续提升

为进一步明确定制家具行业市场格局及发展潜力，我们对其规模进行了测算。

定制家具市场需求可分为三类： 新房新增需求、二手房新增需求、存量房更新需求；产品品类可分为四大类： 定制衣柜、定制橱柜、其它全屋定制柜体、定制木门 。我们假设：

1）每套商品房住宅平均面积为100平方米；

2）2017-2019年，商品房住宅销售面积同比增速分别为6%、5%、4%，二手房住宅销售面积同比增速维持3%，存量房市场平均十年更新一次全屋家具；

3）2016-2019年，每套房分别配置2套定制衣柜、1套定制橱柜，对应出厂均价分别维持6000元/套房、6500元/套房；配置6樘定制木门，出厂均价分别为4000/4200/4400/4600元每套房；考虑到其它全屋定制柜体家具普及的产品品类将逐年增多，出厂均价分别定为5000/6000/7000/8000元每套房；

4）由于定制家具在新房、二手房、存量房市场的渗透率不同，我们对三大市场进行分开测算。

2017-2019年，定制家具行业（出厂价口径）市场规模预计达2770/3233/3745亿元，同比增速将达17.6%、16.7%、15.8%，属典型的大规模高增长行业。

由上表可知，若只统计已上市企业，以出厂价口径计算，2016年衣柜及其它定制柜体、定制橱柜、定制木门的CR3分别为11.40%、5.17%、2.58%，前两者的CR5又分别为13.72%、6.42%；合计后，定制家具整体市场的CR3达6.10%，CR5达7.35%。

其中，营收在衣柜及其它全屋定制柜体、定制橱柜、定制木门、全屋定制家具四大细分领域排名第一的分别是 索菲亚 、欧派家居、江山欧派、欧派家居，其份额分别为5.12%、3.71%、1.93%、2.80%，可见行业集中度较低，结合其较低的行业渗透率及大规模高增长特征，我们判断定制家具正处于生命周期的成长期，是业内公司发展的黄金时期。未来随着行业渗透率与集中度的提升，龙头公司有望率先受益。

2.2未来五年，我国定制家具行业将继续保持多级品牌共同发展的局面

据国家统计局数据显示，截至2017年6月，我国家具制造业主营业务累计收入达4413.9亿元，主营业务收入达2000万元及以上的企业有5813家。若不设营收门槛，我国家具制造企业总计超万家。

在定制家具行业，除去已上市的数个一线品牌，我国仍有很多地方性品牌。 据中华衣柜/橱柜网数据显示，2016年我国衣柜/橱柜品牌数量分别达713/1068家，通过品牌实力、渠道拓展完善程度、用户认知度、品牌活跃度、曝光度等多维度数据，我国衣柜/橱柜品牌可被划分为四个等级，其中，一级品牌占比分别为19.1%/7.3%，份额较小。

综合公司公告及泛家居网数据，我们将排名前十六的定制家具企业营收水平分为四个梯队， 其中，欧派家居以71.34亿元的营收遥遥领先，稳居第一梯队；索菲亚、尚品宅配分别以45.30、40.26亿元的营收位列第二梯队；志邦、 好莱客 、金牌位列第三梯队；余下企业营收均不足10亿元，位居第四梯队。同理，我们根据终端店面数将其分成5个梯队，欧派、索菲亚分别位于第一、第二梯队；好莱客、志邦、尚品宅配位于第三梯队；皮阿诺等7家企业位于第四梯队，诗尼曼等4家企业位于第五梯队。

我们认为，定制家具行业集中度提升是大趋势，但市场现仍非常不成熟，未来至少5-10年，我国定制家具行业都将维持多层级品牌并存的低集中度格局，主要原因如下：

1）产品需求差异化大

定制家具是根据客户需求，在颜色、材料、尺寸等方面进行量身定制的家具。市场需求决定市场供给，如今消费者教育仍处初级阶段，核心需求并未凸显，客户需求千差万别，且高中低端皆有分布，每家厂商能提供的产品款式有限，档次定位有限，难以满足所有客户需求，大量中小厂商就有了生存空间。

反观家电中的空调行业，2016年我国家用空调内销量份额CR3达70.08%（格力42.72%、美的17.95%、海尔9.40%）（产业在线数据），国内零售量份额CR3达63.93%（格力30.28%、美的23.56%、海尔10.09%）（中怡康数据），远高于定制家具。出现此差别的主要原因之一就是在众多企业千帆竞渡地抢占市场时，市场对空调的核心需求较为统一，即制冷。无法很好地提供制冷功能的厂商被市场淘汰，龙头逐渐凸显。在强者恒强效应的加持下，行业集中度持续提升，最终形成双寡头格局。

2）渠道难以迅速复制拓展

由于定制家具企业主要靠终端店面为覆盖范围内的消费者提供服务，难以获取未被店面覆盖的市场，所以渠道拓展是企业扩大市场覆盖范围，推动营收增长的主要途径。

然而，定制化讲究一对一服务，如购买前，需要导购服务及方案设计服务；购买中，需要设计方案的修改与完善服务；购买后，需要安装服务及售后服务。可以说，服务贯穿消费始终，所以对提供服务的人的要求较高，导致筹备专卖店时，需要花费更多精力去组建团队，且团队组建的成功与否对业务开展的顺利程度影响较大。

在这种情况下，定制家具企业增设专卖店的速度受到限制，市场覆盖范围的扩大也随之受限，导致即使是龙头企业，也无法通过迅速开设终端店面来占领市场，使三四线品牌有了存活的空间。

反观家电行业，由于其提供的产品主要是家用电器本身，受服务质量的影响有限，所以具备技术、资金、品牌等优势的龙头企业能通过迅速复制拓展渠道数量来覆盖市场，增加市场占有率，提升行业集中度。

以空调行业为例，2016年，我国最大的空调企业——格力电器——在我国拥有2.5万家专卖店，而最大的家具企业——欧派家居——在我国拥有的终端店面数为4729家，远低于格力电器。

综上所述，我国定制家具未来三年将以每年超15%的同比增速实现出厂规模近万亿元的营收，虽然如今CR3低至6.10%，且未来5-10年仍将维持多级品牌共同发展的局面，但龙头效应依然存在，优胜劣汰之下，行业集中度将持续缓慢提升，龙头企业有望受益。

3、渗透率提升与业务线拓展是定制家具企业成长的核心驱动力

定制家具企业的营收增长主要有三大驱动力： 渗透率提升、业务线拓展、市场份额提升。 这三大驱动力在产品生命周期的不同阶段发挥主要作用：1）渗透率提升主要作用于定制家具产品的导入期与成长期；2）业务线拓展主要作用于成长期与成熟期；3）市场份额提升主要作用于成熟期与衰退期。

我国定制家具行业正处于成长期，生产厂商众多，市场份额分散，龙头领先地位远不如家电行业突显，且产品普及率较低，仍有较大的渗透空间，故企业营收增长的核心驱动力并非市场份额的争夺，而是行业渗透率的提升与公司业务线的拓展。

3.1全行业共同推进定制家具渗透率的提升

渗透率的提升在很大程度上受益于全行业推广力度的加强。以主营业务为定制家具的8家上市企业做数据样本，可知2014-2016年，其合计销售费用分别达17.6/25.6/31.3亿元，同比增长25.10%/45.36%（尚品宅配由于2015年开设较多子公司及直营店，贡献增幅24.71%）/22.33%。其中，其宣传推广费用分别达6.7/8.1/9.7亿元，同比增长21.39%/18.97%。

以营销推广渠道之一的微信公众号为例，中华衣柜网与中华橱柜网数据显示，2016年我国衣柜、橱柜行业类公众号分别为2876、1625个，其中，衣柜、橱柜企业类公众号分别为496、327个，足见企业在品牌宣传推广上的重视。

根据微信传播指数WCI（对用户总阅读数、平均阅读数、最高阅读数、总点赞数、平均点赞数和最高点赞数六个指标对账号进行评估后得出的综合指标），我们筛选出定制衣柜与定制橱柜企业公众号WCI的前五名，发现除玛格、博洛尼外，其余皆为已上市的一线品牌。其中，索菲亚的总点赞数与WCI指数位居第一，好莱客的文章平均阅读数位居第一，映射出两者关注度颇高，微信渠道品牌推广较为成功。

行业集中力度进行宣传推广，能有效提升定制家具的市场认知度，从而推动产品普及率的上升。 百度指数显示，定制家具、定制衣柜等关键字的搜索指数自2014年开始加速上升，且发展相对较晚的整体衣柜搜索指数开始超过整体橱柜，而全屋定制的关注度则自2016年起明显增长，成为大众关注的焦点。

3.2扩大产品品类、拓展销售渠道是我国定制家具公司拓展业务线的主要方式

业务线拓展主要有三种方式： 1）通过扩大产品品类，为消费者提供更多产品选择；2）通过拓展销售渠道，使消费者可以在多种线下、线上渠道购买消费；3）通过在同产品品类下增设不同定位的品牌，覆盖不同消费偏好/需求的目标客户群。在现阶段，扩大产品品类、拓展销售渠道是我国定制家具企业的主流选择。

3.2.1拓展产品品类有利于企业培养新的营收增长点

每一个新品类都是一个新的业绩增长点。在渠道开拓、品牌推广等成本已经投入的情况下，有效拓宽产品品类，不仅能摊薄单位产品成本，吸引喜欢“一站式采购”的消费者，更能通过提升客单价的方式，推动公司营收增长。

由上表可知，全屋定制是行业发展的大趋势。 其中，尚品宅配成立之初就定位全屋定制，至今已发展成产品品类最全的定制家具企业；除此之外，欧派家居成立最早，品类拓展最快，如今已囊括橱柜、衣柜、卫浴、木门等全屋定制产品；索菲亚与好莱客则先后在今年宣布进军定制木门行业，可见除定制柜体类产品，门窗已成为定制家具企业计划开拓的下一个重点品类。

为更直观地看到品类拓展对企业营收的驱动作用，我们以索菲亚、志邦股份、我乐家居作分析样本。2014年索菲亚新增定制橱柜业务，2014-2016年，定制橱柜分别为公司整体营收增幅贡献0.69/3.67/12.92个百分点；2015年志邦股份新增定制衣柜业务，随后两年获得定制衣柜贡献的整体营收增幅2.14%/7.67%；2016年我乐家居新增全屋定制业务，当年即获得其贡献的营收增幅12.90%。可见品类拓展是驱动企业营收增长的有效动力。

3.2.2拓展购买渠道可助企业扩大消费者覆盖面

渠道拓展即通过增加销售渠道的种类与数量，来达到覆盖更多消费群体的目的。主要渠道有四大类：线下终端店面、线上电商、工程业务、出口业务。

我国主要定制家具企业各渠道具体拓展情况如下表所示：

由上图可知，线下终端店面渠道是企业渠道拓展的核心，发展速度较快；线上电商业务则成为企业开发挖掘的第二战场，主要通过公司官方商城及天猫、京东等主流电商平台开展业务；在工程渠道，截至2017年上半年，志邦股份、皮阿诺、欧派家居工程业务营收占比排名前三，分别为13.91%、13.36%、9.13%，远高于尚品宅配、好莱客、索菲亚；出口业务上，数家企业皆已将品牌产品销往海外，其中，欧派家居以23.42%的出口业务营收占比领先同行。

聚焦企业发展最快的经销商专卖店渠道，可发现在： 1）数量上，欧派家居遥遥领先，索菲亚位居第二，与后面的梯队拉开了较大距离，好莱客则自2015年开始发力并超越金牌橱柜，占据第三；2）在拓展速度上，索菲亚、好莱客、金牌橱柜的专卖店增长速度较快，皮阿诺、尚品宅配、志邦股份专卖店的增长速度次之，我乐家居的速度最慢。总体来看，除前期以直营店为主要发展渠道的尚品宅配，欧派家居、索菲亚、好莱客表现突出，龙头效应较为明显。

4、以韩国汉森为鉴，寻定制家具龙头发展壮大之路

1970年9月，以专业厨房家具为主营业务的韩国汉森成立。1986年，汉森厨房成为韩国市场份额第一的厨房家具品牌。随即，汉森先后进入家装、家居用品、全屋家具等领域，开始了品类、品牌及渠道的扩张之路。如今，汉森已是韩国最大的家具生产厂商。2016年，汉森实现营收1.93万亿韩元，同比增长13.1%，净利润1275.31亿韩元，同比增长11.2%，毛利率达31.0%，净利率增至6.6%，经营持续向好。

通过剖析汉森的发展历程，我们可以看到家具龙头企业成功扩张壮大的路线。

由上图可看出，公司的发展壮大之路始终围绕着渠道、品类、品牌的扩张：

1）多渠道驱动营收增长

公司在国内终端店面数量增加到一定程度后，选择了开发海外市场。1986年，汉森进入美国市场，并已开设2家工厂，拥有约250名经销商；1991年，汉森进入日本市场，并于2004年获得素有“东方设计奥斯卡奖”之称的日本优良设计大赏奖；1996年，汉森进入中国市场，并设立工厂。2016年，中国与美国市场为汉森贡献营收693亿韩元，占公司总营收的3.6%。

1997年，公司开设了第一家旗舰店，随后用了12年的时间摸索旗舰店经营之道，于2009年实现扭亏为盈。自此，旗舰店成为推动公司营收增长的一大渠道。2009-2016年，公司一口气开了6家旗舰店，其中，2012年与2015年，旗舰店为公司整体营收增长分别贡献增幅2.69%、3.65%，排名第三。

2008年，公司推出电商平台，并为此设立了专供线上销售的品牌Sam。2016年，线上电商业务为公司贡献营收164亿韩元，同比增长34.4%，占公司总营收的8.5%，为公司贡献营收增幅2.46%。

2）多品类扩大市场空间

汉森以厨房家具起家，1986年已为韩国厨房家具行业市占率第一的龙头企业。为保持营收规模的持续较高速增长，1997年，汉森进军家装及室内家具产品市场，奠定了向大家居方向发展的基调。2006年，汉森用Hi Bath品牌进入浴室家具市场，定位高档品质与奢华品味，并在EURO品牌下新设卫浴产品，定位高端。2011年，汉森用Comport-I品牌进入定制弹簧床市场，将品类扩充至床类家具与家居产品。

如今，汉森在韩国家具行业明显领先于业内竞争者，龙头地位稳固。2016年，在韩国本土业务中，厨房家具、室内家具、工程业务、其它业务（包含装潢建材、出口及其它项）的营收占比分别为42.1%、33.6%、9.2%、11.0%。其中，厨房家具作为传统主营业务，仍占主要地位，同比增长12.9%，并贡献营收增幅5.7%；室内家具规模次之，同比增长16.1%，贡献营收增幅5.5%。

3）多品牌覆盖消费层级

在受国内经济不景气及房地产下滑等影响，产品销售出现疲软时，汉森选择进一步细分市场，扩大目标客户群来提振销售业绩， 为此，汉森启用了多品牌战略。在橱柜领域，2006-2008年的三年间，汉森先后推出了三大品牌： a）定位高端橱柜的Kitchen Bach；b）定位中低端橱柜的Interior Kitchen；c）定位奢侈橱柜的MAISTRI。在卫浴领域，汉森同样用Hi Bath、Euro、Milan三个品牌布局奢华、高端、中低端三个层级。即使是线上业务，汉森也在2008年、2009年推出了专供线上销售的HOWIZ、SAM品牌。

汉森通过对各品类旗下品牌的多层级划分，实现了从中低端产品到高贵奢华产品的全线供应，满足了不同消费层级的消费者需求，有效扩大了市场覆盖面。

2003-2005年，公司净利润下滑速度高达-42.8%、-62.1%、-57.4%。自2006年起，公司有效推行了多渠道、多品类、多品牌战略，成功挽救颓势，使净利润在之后的10年内有9年达双位数高增长，表现明显优于竞争对手现代利百特，在韩国家具行业一枝独秀。

2013-2015年，汉森营收增速分别达28.56%、31.59%、29.09%，净利润增速分别达55.44%、41.26%、32.31%，业绩表现亮眼，带动股价高速攀升，公司市值更是从2013年初的3650亿韩元攀升至2015年8月的57410亿韩元，即使经历调整回落，如今市值也稳定在27670亿韩元，是韩国家具市场排名第二的现代利百特市值的7倍左右，印证了在资本市场业绩为王，龙头效应凸显。

5、投资建议

根据我们在上文的论述，我国定制家具企业拓展业务线有三大主要路径：拓渠道、扩品类、增品牌。欧派家居、索菲亚、好莱客、尚品宅配作为龙头企业，在这三条大道上都走在了行业前列。

5.1欧派家居

欧派家居成立于1994年，是我国整体厨房的最早期倡导者与引领者。经过23年的发展，欧派已成长为主营整体厨房、整体衣柜、整体卫浴、定制木门的定制家具龙头企业。2017年上半年，欧派家居实现营收38.7亿元，同比增长34.7%；实现归母净利润4.1亿元，同比增长33.4%；毛利率达34.1%，同比降低2.0%；净利率达10.67%，同比降低0.06%。

公司渠道种类与数量都属行业之最。 在渠道种类上，公司在线下直营店、经销商专卖店、线上电商平台、工程渠道、出口业务等方面都有布局。2017年上半年，公司线下专卖店、线上电商、大宗业务、境外业务四大渠道分别贡献营收占比为72.5%、15.5%、8.9%、3.2%，同比提升-5.7%、4.5%、1.5%、-0.3%，电商渠道表现最为突出；在渠道数量上，截至2017年6月30日，公司拥有经销商4384个，拥有终端店面6135家，分别较2016年底新增1053个、1425家。

公司较早采取多品类发展策略，营收稳健。 公司以整体橱柜起家，2003年新增整体卫浴业务，2005年进入整体衣柜领域，2010年涉足定制木门业务，直至2015年，公司启动大家居战略，力图让消费者在欧派能实现一站式购物。

截至2017年上半年，公司整体橱柜（含欧铂丽）业务实现19.3%的较高速增长，衣柜业务增速（63.2%）更是高于行业平均水平，木门业务同比增长53.0%，是公司未来的主要营收增长点，卫浴同比增长29.2%，是公司尚可挖掘的潜在增长点。未来，公司将以整体橱柜业务为营收保障，以定制衣柜与木门业务为双重驱动力，以整体卫浴为孵化业务，实现业绩的持续高速增长。

公司是业内唯一在同品类产品下增设不同品牌线的企业。 为扩大目标客户群，公司2015年推出集团第二品牌：定位年轻化与中低端的欧铂丽。相较于欧派品牌，欧铂丽的目标客户群更加年轻，是欧派家居对消费群体的进一步细分与覆盖。

今年上半年，欧铂丽成功招商近100家，以省会及二三线城市为主，覆盖一部分四五级城市，店面总数近1000家，实现营收2.67亿元，其中橱柜贡献1.2亿元，衣柜贡献1.47亿元。未来三年，公司力争新开1200家专卖店，欧铂丽将成为公司橱柜业务持续高增长的后续推动力。

5.2索菲亚

索菲亚创建于2003年，2011年在上交所上市，成为最早上市的定制家具企业标的。公司以定制衣柜起家，产品线逐渐扩大至橱柜、书柜、电视柜等全屋定制柜体，为消费者提供全屋定制的空间解决方案。2017年上半年，公司实现营收24.9亿元，同比增长49.0%，实现归母净利润2.9亿元，同比增长47.2%；毛利率达36.3%，同比提升0.6%；净利率达11.5%，同比提升0.8%。

公司渠道种类齐全，新业务的开拓促使渠道数量迅速增加。 在渠道种类上，索菲亚开通了线下专卖店、线上电商平台、大宗业务、出口业务等。2017年上半年，在衣柜及其配件业务，索菲亚经销商专卖店贡献了93.0%的营收，其次是直营专卖店4.7%、大宗用户1.8%、其它渠道0.6%。 其中，大宗用户贡献的营收同比增长198.6%，表现最为突出，体量最大的经销商专卖店同比增长37.4%，亦表现亮眼。

在渠道数量上，2017H1索菲亚新开设索菲亚专卖店250家（达2150家），司米专卖店60家（达660家），米兰纳、华鹤专卖店280家（达280家），预计年底门店数分别为2100-2200家、800-900家、300-400家，扩张迅速。

公司较早布局大家居战略，橱柜与木门业务进展顺利。 索菲亚以定制衣柜起家，2013年提出“全屋定制”口号，致力于布局整体家居；2014年6月，索菲亚与法国知名橱柜服务商SALM S.A.S合资设立的“司米厨柜有限公司”成立。今年上半年，司米橱柜贡献营收2.7亿元，同比增长142.4%，毛利率同比增长23.9%，达15.2%，亏损较上年同期减少2202.5万元，同比降低35.1%，随着渠道规模的扩大与收入的增长，橱柜业务将逐步扭亏为盈。

2017年4月，索菲亚与华鹤合资设立了索菲亚华鹤门业有限公司，采用米兰纳MILANA、华鹤双品牌运作模式，位于齐齐哈尔的索菲亚华鹤门窗生产基地若顺利达产，将具有45万樘木门及12万平方米木窗产品产能储备，合计产值约10亿元。渠道扩张迅速，产能储备充足，橱柜与木门业务有望成为索菲亚未来新增盈利点，有效驱动营收持续高增长。

5.3好莱客

好莱客成立于2002年，以定制衣柜起家，以“定制家具大师”为品牌理念，启用设计大师保罗·安德鲁与时尚明星Angelababy为代言人，向消费者传递“专业舒适、健康时尚的大师级设计”的品牌标签。

2017年上半年，好莱客实现营收7.2亿元，同比增长35.4%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长56.1%；毛利率达38.3%，同比降低1.1%；净利率达15.1%，同比提升2.0%。

公司一二线渠道改善空间较大，三四线渠道优势契合地产下滑现状。 公司在经销商专卖店、直营店、大宗用户等渠道皆有布局，其中，经销商专卖店是核心渠道，2016年贡献营收占公司整体营收的92.3%，同比下滑1.0个百分点，直营专卖店以6.9%（+0.3%）的营收占比排名第二，大宗用户占比0.78%（+0.7%），有明显提升。

2017年上半年，公司净增加终端店面数超150家，共拥有超1400家终端门店，其中，A类（以省会、直辖市、副省级城市为主）、B类（以地级市为主）、C类（以县市及以下为主）城市的门店数量占比分别为14%、38%、48%，对应主营收入占比为23%、43%、34%，营收分别同比增长24%、34%、43%，客单价分别同比增长15%、17%、17%、订单数量分别同比增长5%、10%、13%。

显然，在一二线城市地产下滑的大背景下，公司在三四线城市渠道的数量与质量优势助公司B、C级城市的营收表现更为亮眼，再加上公司一二线渠道质量的改善红利逐渐释放，今明两年渠道数量的加速扩张，公司营收的持续较高速增长可期。

新增橱柜与木门品类，加快大家居战略推进。 好莱客在2017年年中核心经销商大会上明确表示，将以定制为中轴主线，以家配+家装为双翼，延展橱柜与木门业务。

其中，公司以现金出资6千万元（占注册资本的60%），与宁波柯乐芙家居（国内门板制造行业的龙头企业）合资设立好莱客柯乐芙木门有限公司，主营定制木门业务。初期配备两台生产线的宁波木门生产基地已开始建设，预计明年上半年投产，产值约2-4亿元。木门与橱柜产品有望在明年第二季度进入门店，并在前两年借助公司已有渠道与品牌优势快速放量，带动营收高速增长。

5.4尚品宅配

尚品宅配成立于2004年，主营全屋板式家具的个性化定制生产及销售、配套家居产品的销售，并向家居行业企提供设计软件及信息化整体解决方案的设计、研发和技术服务。

2017年上半年，公司实现营业收入21.5亿元，同比增长30.3%；归母净利润6.6亿元，同比增长127.1%；毛利率45.5%，特别下降0.71%；净利率3.1%，同比上升1.31%。

加盟渠道红利释放将驱动营收快速增长。 公司渠道主要由线下的直营店与加盟店及线上电商平台组成。2017年上半年，公司有直营店79家，贡献客户数同比增长31.6%，占比29.4%，贡献营收同比增长27.0%，占整体营收的48%；加盟店1281家，贡献客户数同比增长37.2%，占比70.6%，贡献营收同比增长31.5%，占整体营收的52%。

如今，公司是仅有的直营店贡献近半数营收的定制家具企业，未来2-3年公司将加快加盟店开店速度，今年下半年将新开200多家店，加盟渠道红利加速释放，有望带动营收规模的高速扩张。

最齐全的产品品类有利于提供最优的一站式采购。 尚品宅配是较早提出全屋定制概念的家具企业。如今公司销售的产品有卧室、书房、儿童房、客厅、餐厨等家居空间所需的衣柜、橱柜、书柜、电视柜、床等全屋板式定制家具产品，及沙发、床垫、饰品等配套家具产品。

2017年上半年，定制家具产品贡献了17.7亿元营收，占比83.0%，其中，橱柜、衣柜、其它全屋家具贡献的营收占比为9%、29%、62%；剩下的17%营收由配套家居产品（12.7%）、软件及技术服务（2.3%）、O2O引流服务（2.0%）产生。

公司除了提供多种款式的板式定制家具，今年5月，还大幅增加了宅配类产品品类，并采取套餐模式销售。今年7月，宅配类产品营收同比增长约200%，环比增长约60%，未来有望通过提高客单价，有效扩大公司营收规模。

6、风险提示

1、房地产销售大幅下滑；

2、原材料价格大幅上涨；

3、市场开拓速度低于预期。

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