许小年：新基建是画饼充饥，不要过高估计5G应用

本文为许小年教授于中欧校友总会3月26日晚与校友的分享主题为《疫情对全球经济和金融的影响》，内容有删节。

许小年，中欧国际工商学院终身荣誉教授。

---

出现1929式危机的概率不大

但衰退周期一定超过2008年危机美国的公司部门确实健康程度不如2009年刚走出 金融危机 的时候。 标普500从2009到现在，60% -66% 负债率，2倍流动率 – 1.6倍。 资产负债和流动性比2009年走出金融危机要差，一旦出现大公司的倒闭，引起恐慌。 现金储备不够，疫情持续会导致破产，银行坏账，影响银行的资产负债表。 现在担心实体经济部门能撑多久，引发金融危机。 如果爆发金融危机可能性大，那么讨论1929大萧条的发生概率。

现在市场上关于新冠病毒疫情会引起衰退已经取得共识。现在争论的是是否会引起大萧条。

1929年大萧条持续十年，直到二战军需井喷式增长才走出萧条。日本从89年开始就经历了长时间的衰退。对经济和生活的影响可以跟1929年大萧条类比，只不过局限在日本国内，波及范围没有那么广而已。

1929年大萧条，国民经济中的几大板块：企业部门、金融部门、家庭部门，资产负债表全部被破坏。首先发生在金融部门：1929.10.24 道指盘中下跌11%，24-29号累计跌掉25%，市场发生恐慌抛售，出现踩踏现象，股票债券都抛掉，引起流动性紧张。

流动性紧张如何传导到整个经济？传导机制：抛售资产，抢现金，流动性奇缺，于是冲击银行，银行放贷都是储蓄者的钱（部分准备金制），银行间拆解市场（用国债作抵押做隔夜拆解）,由于大家都在抢现金，银行间拆借市场迅速枯竭。

2008年美国就发生了同样的情况，雷曼兄弟破产之后，所有银行都捂紧钱袋子不往池子里蓄水。于是商业银行无法满足提款这需求发生挤兑。

1929年11月、12月两个月美国由于流动性危机引起银行资产负债表被破坏，倒闭银行650家，1930年1300家银行破产，包括当时第四大银行Bank of United States. 到1934年，24000家银行里倒闭了9000家，1400亿美元（1930年美国GDP1000亿）的存款消失。

于是1929年股市震荡，金融机构资产负债表被破坏，银行破产，引起家庭部门资产负债表被破坏；银行体系停顿、消费消失、引起一连串企业破产。

2008年的金融风暴的演化过程跟1929年大萧条很像，但由于美联储采取了积极救助措施，没有演化为大萧条。伯南克开闸大放水，避免了金融机构的倒闭。花旗银行跌到市净率小于0.2，美国政府成为花旗和美洲银行的股东，稳定了市场信心。

伯南克昨天的讲话：2008年美国金融体系里到处都是有毒资产：

1、价值高估的资产（股票、债券，股票中很多次级按揭为主的金融衍生品）；

2、美联储加息太快，导致家庭资产负债表被破坏，抵押房产被拍卖，房价崩了，金融衍生品价格下跌。幸运的是企业的资产负债表健康。政府债务不多。

多米诺现象关键环节是银行体系的崩溃。如今几次资本市场的熔断之后，标普跌了30-40%，市场上的恐慌情绪是否会发展到冲击商业银行体系？

新冠疫情下，实体经济企业破产不可避免、家庭消费下降不可避免，是否会引起银行体系垮掉？

弗里德曼的结论：当股市崩盘、市场流动性紧缺时，中央银行应该注入流动性。大家知道了如何避免流动性危机演变为金融危机。

美联储和欧洲金融体系特别是商业银行能不能守住？

金本位制下央行无法任意发行货币，1929年没有货币政策工具：公开市场操作、准备金率、贴现率。1934年，罗斯福政府放弃了金本位制。认知障碍和缺乏货币政策工具导致了大萧条。美国银行体系，180万亿美元总资产，其中利率敏感48万亿，这部分资产主要是债券，会有相当损失。

其他不敏感资产，但是对于实体经济敏感，也就是有破产就坏账。 现在美国金融体系比2008年健康很多，表现在资本充足率11%（2008 8%），抗风险能力显著提高了。任何坏账需要资本核销。 还有1.3万亿超额储备，是美联储发的。美联储QE造成货币多余，就变成了储备。一度达到3万亿，但美联储缩表后降到了1.3万亿，可以抵挡冲击。 美联储印钞机在，不可能发生挤兑，这和1929完全不同。即使利率到0， 用QE来收购有价证券。QE理论上无限量，长期不是好事，但是当前有利。

个人认为目前和2008年比，银行体系健康，家庭资产负债表完好无损（对比2008就是家庭资产负债表失衡），金融体系流动性不缺。 唯一不好是企业部门负债和政府负债高。美国国债已达GDP100%, 当然比日本的300%还是低。中国政府负债率不算太高，加上国有部门（各种平台）加上去应该不低，我手上没有数字，黑箱一般。 短期来看，流动性风险缓解，1929式的危机概率不大。风险在于疫情反复长期冲击，影响实体。只要美国金融不出事情，就不会有大的影响。

手里捏着美元还是核心，其他货币的用途都不行，包括英镑。所以美国银行体系不崩，就问题不大。 但是，衰退是不可避免的，而且衰退时间会比较长。

中国防疫取得伟大成功，复工率其实没啥意思，订单在哪里呢。 产能开动了没有订单是没有用的。  全球大家一起跟着走，防疫不那么紧张，经济形式还是一样严峻的。现在的活是春节前的订单，四月份订单会马上锐减，经济活动进入半停滞，那作为第一大制造国，国内市场无法消化。 

网上议论国际的很多说法是愚昧，他们的疫情一天不结束，我们就没订单，工人没有工资就没有消费。后半段我们跑不了，要陪着全球走完防疫的全程。 世界经济恢复正常，中国才能正常。  新冠疫情说明全球化一定要继续进行下去。再次证明全球化要继续推进，否则全球防不住疫情。我们服务业遭受重挫，前两个月工业产出下13.5%，消费品下降25%，服务业重灾区。一季度负增长是定局。我认为小于零，估计2季度也是负增长。 衰退周期一定超过2008年危机。

经济好转要看年底了

企业唯一要做的就是要收缩下面讲如何应对，其实我也没啥好办法。经济好转要看年底了。

本来随着复工经济恢复正常，但是几十年的全球化中国经济已经离不开世界，世界经济也离不开中国，我们已经绑在一起。我们要跟全世界一起经历下半场。

我们无法关起门来自己玩。我们不仅缺粮食缺石油，我们缺市场，我们缺订单。我们的人均GDP是美国的1/5，欧洲的1/4，国内的购买力支撑不了我们如此庞大的制造能力。

我们还缺原材料，特别是技术含量高的基础原材料，必须从韩国从日本、德国进口。我们缺技术，关起门来技术无法快速发展。人均收入1万美元，劳动力成本已经不是40年前，必须有高技术含量的产品来支撑。

我们过去开放政策中迅速缩小技术差距，第一大功臣是开放政策。如果自己关门搞，没有希望。 人均收入10000美元了，劳动力成本高了，需要高技术含量产品才能用得起。不是用农民工的概念了，要用工程师。初级加工产品不能往下发展了。 

我们和发达国家的技术差距是关起门来搞不出来。 包括互联网有今天的成就，是靠开放。 在全球抗疫过程中，企业唯一要做的就是要收缩，救企业。企业还在就有希望。一旦倒闭了就会很困难，企业没有十几年功夫是站不住的。财政政策在这点上要学习别人救中小企业。中小企业占城镇就业80%，保住他们就是保住社会稳定。

新基建 是画饼充饥

最后讲下新基建。

画饼充饥。要脚踏实地一点，不要谈不着边的事情。30万亿50万亿的钱从何而来啊？目前财政要减税的，财政已经很紧张。银行贷款有债务风险。 宏观经济总体负债率260%，2015年去杠杆虎头蛇尾。要坚定不移去杠杆，问题都在滥发货币，鸦片止疼，但上瘾就依赖。 

有钱为什么不直接给企业和老百姓，而去搞短期不见效益的项目，逻辑有问题。 所谓新基建，不着边的事情，八仙过海，前四仙， 人工智能 、云计算、工业互联网、北斗导航。这需要多少投资？厂房？设备?全投资在智力上的，拉动不了需求和就业。几百万大学毕业生有几个能干这些活的？这些创造不了就业。除了北斗导航，其他不是政府干的事情。 后四个， 5G ，特高压，充电桩，高铁都是老基建了。

不要过高估计5G应用，还有很长的路要走，生活端5G还用不到。 自动驾驶和工业互联网是关键应用，自动驾驶遥遥无期，工业互联网不是投资能够砸出来的-和消费互联网完全不同。充电桩就是个加油站的概念，特高压高铁都是四万亿的活，老基建。 说到底，怎么办。企业谨慎经营，国家层面来说，过去的方针政策是对的，改革要需求，改革要效率，从改革要GDP。去杠杆可以放下，供给侧改革要继续推进。企业发展是关键，就业，需求的关键。 

再说一遍：“保护私有产权，国退民进，放松管制，全面减税”，反正我就这么几句。

版权声明

本文来源亿欧，经亿欧授权发布，版权归原作者所有。转载或内容合作请点击 转载说明 ，违规转载法律必究。