交出超预期财报之后，拼多多仍然面临三重难关

阿里回港的关键时期，$拼多多(PDD.US)$交出了第三季度财报，营收75.139亿元，较去年同期的33.724亿元同比增长123%，经营亏损27.92亿元，是去年同期12.695亿元亏损金额的两倍多。财报公布之后，拼多多股价迅速跳水，跌幅一度超过23%，急速扩大的亏损吓坏了投资者。

2019年对于拼多多来说注是一个跌宕起伏的年份，从一季度暴跌后的半年盘整，到二季报发布前后的翻倍行情，再到三季度的恐慌性抛售，这种剧情发生在屡创神话的拼多多身上一点也不违和，但极大的波动性背后却有着必然性。

拼多多上一个季度财报公布之后，其实主要讲了三个故事：①活跃用户和GMV超过京东，正式跻身成为中国电商第二；②亏损进一步缩窄，用户增长不再依赖高补贴；③下沉市场消费潜力巨大，未来还有巨大的成长空间。 但从三季度公布的财报来看，拼多多给投资者描绘的这三张大饼全部悄然崩塌。

拼多多和京东仍存巨大差距

从零到1000亿GMV，$京东(JD.US)$用了16年，而拼多多只用了2年，拼多多更是只用了不到4年时间，就在月活用户数量上达到了京东的规模。更令资本市场好奇的是，在今年10月10日拼多多四周年庆动员会上，黄峥对内讲话宣布，「拼多多最新季度的真实支付GMV已经超过了京东」。此时距离定下「三年GMV超京东」的计划才刚刚过去一年。

在黄峥讲话之后，拼多多股价扶摇直上，创下历史新高。京东和拼多多这两家公司的股价也开始此消彼长的过程，反复争夺「中国第二大电商平台」的位置。历史性的时刻终于也在10月下旬来临，拼多多的市值首度超过京东，尝到了中国第二大电商宝座的滋味。

对于成立四年市值接近500亿美元的拼多多而言，和京东平起平坐的同时，这创造了一个了不起的增长神话。拼多多的发展速度如此迅猛，打了京东一个措手不及。但就本季度而言，拼多多和京东仍然存在巨大差距。

第三季度财报显示，京东营收1348亿元，同比增长28.7%，市场预期为1284亿元，远超预期。在非美国通用会计准则下，京东净利润31亿元，同比增幅达161%，在已经过去的三个季度，均实现通用会计准则下的净盈利。

最关键的GMV数据，进入2019年，京东取消披露季度GMV，但2018年的GMV却接近1.7万亿元，2018年Q4京东GMV为5144亿，同比增长27.4%，按照三季度的营收增速来大致估算，京东仅第三季度GMG就高达6620亿元。

对比拼多多，截至2019年9月30日的12个月期间，拼多多平台GMV达8402亿元，较去年同期的3488亿元同比增长144%。换算下来，拼多多的GMV只有不到京东的三分之一，超越京东更像是一个远期的目标，而非已经实现。

京东之所以保住了自己的阵地，很大程度上与加速下沉有关。 今年十月份，京东宣布旗下社交电商平台「京喜」上线，尽管京东宣称「京喜」是一个有着全新玩法和供应链的产品，但用过社交团购网站的商家和用户应该都对其模式不陌生，其实质就是京东面对下沉市场的主要工具。

今年双十一前夕，京喜宣布将联合商家为消费者提供巨额补贴，并已经备好超过一亿件低价商品。根据这家公司公布的数据，在「双十一」活动期间，京喜上，70%的新用户来自二三线城市，其中55%为女性。在三季度的业绩说明会上，京东创始人刘强东也表示，三季度业绩的强劲增长主要归功于公司在中国二三线城市的强劲发展。

京东开始发力下沉市场，这直接造成拼多多给投资者描绘的第一张大饼破灭。 事实上，随着「京喜」取代「京东购物」获得微信一级入口，京东和拼多多之间的用户争夺战越来越激烈，毕竟现在微信里的下沉用户不再只是拼多多独享了，当拼多多不再独享社交电商的下沉市场红利，很显然也无法持续从微信渠道获得低成本流量和新增长用户。

百亿补贴成股价跳水的罪魁祸首

在拼多多上市之前，基于微信强大的用户基础，其已经凭借「社交电商」有了足够的声量，但真正让拼多多声名鹊起的，却是上市之后市场被赋予的标签——五环外、低价、劣质，而这也意味着拼多多通过补贴换来的用户，往往缺乏粘性，这也是投资者最担心的地方。

不过在二季度，拼多多让投资者重新认识了自己，那就是拼多多获取新用户的成本骤然变得廉价，「获客成本大幅则下滑至80元，环比降低72%。这说明拼多多在拉新效率上得到大幅提升」，这在互联网人口红利日益稀薄的现在，还能获取这样的成绩，颇为不易。

腾讯新闻《潜望》在后来的报道中表示，「通过营销费用除以季度净增平均月活跃用户计算获客成本，本季度获客成本仅为80元，相比上季度的286元，几乎是断崖式下滑，环比下滑幅度高达72%，重新回到了2018年下半年的水平。」

但这一切在三季度出现了新的变化。自618开始，拼多多延续了联合品牌商推出 的「百亿补贴」计划，长期拉开补贴战线并持续至今，这促使拼多多活跃用户获得高位增长 。截至2019年9月30日的12个月期间， 拼多多年活跃买家数达5.363亿，较去年同期净增1.508亿，较上一季度净增5310万， 创上市以来最大单季增长。

不过，高速的用户增长却换来了亏损的进一步加剧，这是拼多多直接遭到投资者抛弃的重要原因。财报显示，当季，拼多多归属于普通股股东的净亏损为23.35亿元，市场预期净亏损12.22亿元，而去年同期则为亏损10.983亿元。非通用会计准则下，归属于普通股股东的净亏损为16.604亿元，去年同期为亏损6.189亿元。

拼多多在财报中对亏损扩大进行了解释，本季度拼多多用于销售与市场推广的费用为 69亿元 ，较去年同期的32亿元同比 增长114% ，较上季度的61亿元增加 8亿元 。黄峥曾在内部动员会上也曾提及，「做百亿补贴，即使亏损也是为了补贴消费者，是为了公司未来更好的发展」，但很显然投资者并不愿意为黄峥的这个说法买单。

简单计算下，69亿元的营销费用除以5310万的季度净增平均月活跃用户，我们可以得出，拼多多三季度的获客成本重新上升至130元，环比增长62.5%。原本市场预期，拼多多的用户增长不用再依赖高额补贴，但最终的结果却是远超市场预期。用户增长放缓及拉新难度加大，资本对拼多多的信心则最终直接体现在了其股价的波动上。

雪球上的一个投资者对此表示，「75亿营收亏损23亿。一如之前预测，对于同样的绝大多数商品，拼多多没有供应链优势、没有物流，没有金融，根本做不到比阿里京东更低，要么靠砸钱，要么靠山寨。转型之路会很难，补贴一停立马增速大幅下滑。烧出来的GMV，没有利润支撑，负债表节节高，炒增长预期的泡泡破了就特别悲观」。

众神下沉成压垮最后一根稻草

本季度拼多多营收75.139亿元，较去年同期的33.724亿元同比增长123%，可以看到，拼多多的营收仍然保持不错的增速，但重点并不是单一季度的同比增长，而在于营收数据的持续性变化。

根据此前拼多多财报数据得知，2018年第四季度、2019年第一季度、2019年第二季度的营收数据分别为56.54亿元、45.45亿元、72.90亿元，与之对应的同比增长分别为379%、228%、169%。拼多多单季营收同比增幅正在逐渐放缓，而环比变化相对较小。

除了营收增速环比持续降低外，拼多多的用户增长情况也给它出了一个新难题，那就是和营收增速相同，拼多多每个季度环比月活用户数的增幅都有明显放缓。从一系列的数据的变化可以直接看到，拼多多活跃买家规模增速骤降，而增速的走低对于拼多多来说并不是一个好兆头，预示着拼多多新增用户正在呈现明显增幅下降，其获取新用户和留住老用户的难度较此前难度明显增大。

对拼多多来说，这种变化主要来自于竞争对手们对下沉市场的重视。虽然针对下沉市场，天猫、京东慢拼多多一步，但当巨头回过神来，他们所能够投入的资源却是拼多多无法比拟的，自今年年初以来，阿里巴巴、京东和苏宁都相继使用各种促销活动试图在下沉市场中多抢到一些份额，电商行业开始陷入「下沉」混战。

今年开始，$阿里巴巴(BABA.US)$重启聚划算，并将99大促升级为「99划算节」，意在打造下沉市场购物节的标杆，并通过聚划算、天猫、淘宝三方的强强联合，着重强调了99划算节的价格优势。与此同时，阿里还大力推广淘宝直播，同时推出省钱专区，用不同的促销手段和销售方式打造出独特的下沉矩阵，吸引下沉市场的用户。

今年双十一大战结束，聚划算公布数据显示，其引导的成交额比已超过40%，成交规模超千亿，刷新了天猫618引导三分之一成交的纪录。淘宝直播的带货能力，通过今年双十一也展露无疑。天猫发布的数据显示，今年双十一期间，超过50%的品牌商家抓住淘宝直播的新风口，双十一当天淘宝直播带动成交近200亿元，其中，亿元直播间超过10个，千万元直播间超过100个。

针对下沉市场，京东则实行主站与京喜的双轮驱动战略。京喜在双十一期间同样打出「百亿补贴」的口号，宣称要推出亿件一元爆款商品，并联合上游优质工厂，打造了一批击穿行业底价的爆款产品，9.9元的吉登电动牙刷、29.9元的赛特斯暖风机就属于这样的商品。

相比于拼多多自然的社交裂变，京喜的爆款驱动、微信一级入口引流的打法更加简单粗暴，它会促使京喜流量的瞬间爆发。一个值得关注的数据，在10月31日京喜切入微信一级入口后，京东下单量环比切换前一周日均增长近4倍。这毫无疑问抢走了微信生态中本属于拼多多的流量。

另一家电商巨头$苏宁易购(002024.SZ)$则推出了「苏宁拼购」的新品牌，意在争夺下沉市场。苏宁易购三季报提到，苏宁拼购的快速发展带来商户数量及活跃度较大的提升，后续将加大推进拼拼工厂、拼拼农庄、拼购村的建设。苏宁的下沉市场布局，同拼多多的农产品上行和供应链改造几乎如出一辙。

如今的拼多多在下沉市场中腹背受敌，相比之下，京东有更完善的物流体系，阿里有更丰富的产品选择，苏宁则有更全面的线下渠道， 在竞争优势不明显、对手补贴狂轰滥炸的情况下，拼多多需要重新思考，要靠什么守住阵地。

走过3年时间，拼多多已成长为中国电商不可或缺的一股力量，但摆在这家公司面前的挑战可能才刚刚开始。

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