科技猎深度案例丨苏宁的27年：金融业务、估值探讨与投资建议（下篇）
【编者按】苏宁集团自成立至现今的27年来，不断在自我迭代与革新。本文作者从苏宁集团构成、发展时间轴、苏宁业务板块分布、多年业绩情况等角度多方面研究分析。作为苏宁集团的案例分析，这篇算是最全的报告解读。鉴于文章篇幅较长，全文分为三部分，此文为下篇，主要解析“金融：牌照齐全+场景丰富，几大业务快速增长”、“估值探讨和投资建议”。
本文首发于微信公众号“华仔商业观察”，作者方正证券倪华；亿欧经授权转载，供业内人士参考。
接着中篇 ，此文再来探讨苏宁集团在金融领域的业务扩张情况，同时进行估值探讨和投资建议。
5、金融：牌照齐全+场景丰富，几大业务快速增长
苏宁金融同样以社会化运营为目标，未来将成为独立盈利的事业部门，上市公司对苏宁金融控股比例为60%。根据年报和公司披露数据，2016年金融业务净利润200+%，2Q收入同比增长150+%，并计划在2017年实现收入、净利润翻倍的目标。
苏宁金融不良率仅为0.19%，远低于银行和同类公司平均水平，当前已经取得13家金融牌照，其中民营银行、消费金融、第三方支付、基金支付均为稀缺的金融牌照，为日后全面开展金融业务保驾护航。当前苏宁金融业务分为三大板块： 供应链金融、消费金融、苏宁银行 。
核心业务一： 供应链金融，预计2017年末贷款规模180亿。 提供订单贷、采购贷、信用贷、乐业贷、池保理、单笔保理等业务。利用平台上聚集的大量上下游结算数据，帮助上下游企业解决贷款账期问题。截止2016年12月，苏宁供应链金融贷款余额规模达到75亿元，1Q17供应链金融贷款月突破100亿，预计2017年末贷款规模将超过180亿。
核心业务二： 消费金融，预计2017年末投放量超过200亿，消费金融板块核心产品为“任性付”，预计2017年消费金融信贷投放量超过200亿元。 苏宁体系内丰富的场景是消费金融的应用场景广阔，在苏宁地产、文创、体育、零售等领域积累了大量客户资源。
苏宁银行： 一行三金、科技驱动的O2O银行。 苏宁是国内少有的全牌照的金融集团，当前持有银行、第三方支付、互联网基金销售、企业征信一行三金办法的金融牌照。此外苏宁金融具备资金成本优势，借助苏宁云商享受银行基准利率，类AAA级评级。
当前苏宁的不良率远低于行业平均水平，1Q17年金融业务不良率为0.19%，远低于银行一季度不良率1.74%，大大低于同类互联网平台不良率。
6、估值探讨和投资建议
1、苏宁估值探讨
复盘零售电商的盈利和估值变化过程，京东在2016年实现盈利前PE估值虚高。而从PS估值水平来看，2016年6月京东股价仅为19.51美元，对应市值为554亿美元，PS仅为0.7X 左右，实际上是京东历史上的估值低点。
在京东实现盈利后，估值水平迅速修复——2017年6月股价最高点达到44美元/股，对应估值为1255亿美元，对应PS水平1.29X左右。 对于互联网零售公司，应积极把握在业绩拐点前的估值低点。
反观苏宁，当前同样处在业绩调整，因亏损导致PE估值虚高的阶段，采用PS审视公司估值高低更为合理。2016年苏宁收入规模为1485亿元，估值仅为1000亿元左右，静态PS仅为0.67X，动态PS仅为0.6X，和同类电商公司PS水平相比比较便宜。和京东实现盈利拐点前相似，是重要的投资时点。
2、盈利能力分析
利润指标分析： 从历史能力来看，苏宁线下合理利润率在2-4%之间，代表了稳定经营状态下的利润水平。 2010-2012年毛利率为17.76%-18.94%，净利率在2.55%-5.2%区间，是比较具有代表性的盈利水平。
2012年苏宁进行互联网改革以来，加大了门店、IT、营销等多方面的投入，是公司毛利率、净利率连续下行的原因。到2016年末，苏宁五年转型成果落地，门店改造、线上投入均接近尾声，2016Q3线下同店增速转正，行业整体向好，毛利率进入修复通道，预期即将迎来盈利拐点。
成长能力分析： 收入、经营性现金净流入能较好体现苏宁的增长情况 ，2004年上市时年收入为91亿元，2016年收入为1485亿元，13年收入CAGR 23.9%，2016年同比增速为9.6%。 经营性现金净流入 在2012年达到峰值为65亿元，随后进入负增长阶段，经过3年调整，2015年经营现金流转正并快速增长，2016年达到38亿元。
拆分估计苏宁线上下盈利/亏损情况： 2016年苏宁线下收入767亿元，估计线下净利润约为30亿元，调研反馈线下利润率约为4%，代表正常竞争状态下的合理利润水评，线上亏损约为40亿元，调研反馈线上整体亏损率约为6-7%，2016年苏宁扣非净亏损11亿元。
2016年子公司亏损情况：
● 电子商务子公司净亏损4.4亿元；
● 金融业务，消费金融子公司亏损1.9亿元；
● 海外业务合计亏损5.6亿元，包括香港子公司亏损1亿元，LAOX日本海外免税店亏损1.5亿元，苏宁国际股份亏损1.5亿元，Shiny Lion亏损1.5亿元。
成本&费用成本控制能力良好，费用率稳定在15%左右 ：将公司成本和费用项目按照性质进行拆分，苏宁物流边际成本2.3%，低于行业平均水平。2016年费用率为14.61%，体现了良好的控费能力。
按照线上拆分费用结构，线下整体费用率约为14%，最大两项为租金4-5%、人费4-5%。线上整体费用率约为12%，主要包括营销费用（2016年营销费用30亿元），物流包含折旧相关费用4-5%，以及IT和人员相关费用。
折旧摊销分析： 苏宁近三年来折旧摊销费用总额基本稳定在17-18亿元左右，2015年达到25亿元主要系处置PPTV股权带来较大无形资产摊销所致。预计2017年苏宁折旧摊销总额为18.3亿元左右，包括：固定资产折旧9.1亿元、长期待摊销费用摊销额4.9亿元、无形资产折旧3亿元。
分项目估计和预测折旧摊销额度：
● 固定资产折旧： 主要来自于房屋设备、信息设备、机械设备3项，房屋折旧率为3-4.5%，历年房屋和建筑物折旧金额稳定在4亿元左右（通过租用和自用面积的灵活转化能力，物业资产原值稳定在130亿元左右），电子设备折旧额每年稳定在2.5亿元左右，主要是转型后带来较多IT及研发投入所致，其他设备折旧金额2亿元左右。预计2015年固定资产折旧总额约为10亿元。
● 长期待摊销费用摊销： 主要包括经营租入固定资产改良（每年摊销55%左右）、递延延保业务费（每年摊销35%左右）、预付长期房屋租赁费（每年摊销45%左右），估计2017年长期待摊销费用摊销额约为4.9亿元。
● 无形资产摊销 ：包括土地使用权、软件、优惠承租权、商标域名、客户关系，无特殊无形资产处理情况下，基本每年折旧额稳定在3.5-4亿元区间，预计2017年无形资产折旧额为3.5亿元。
3、现金流、资本结构分析
通过现金流分析总结苏宁“3个重要拐点”：2015年、2016年分别是苏宁的两个重要经营性拐点。
● 2015年是苏宁的第一个拐点，规模效应呈现，经营性现金流实现转正，主要得益于线上下GMV的快速增长；
● 2016年是苏宁的第二个拐点：经营性现金流放大至38亿元，较2015年翻番，正式超过资本开支24亿元，标志着内生造血能力足够支持后续转型开支；
● 苏宁未来的第三个拐点即是实现盈利。完成改革的苏宁经营性现金流逐年放大，同时资本开支保持平稳。在家电行业整体向好、行业竞争格局日渐稳定的情况下，公司毛利率进入修复通道，同时线上业务大力调整控亏。公司预计2017年线下业务实现盈利约40亿元，线上业务亏损将收窄至约30亿元水平，大概率迎来盈利拐点。
苏宁在门店调整和外延扩张的过程中，巧妙通过资产证券化等方式改革所需的现金流。 2014年以11家门店REITS盘活40亿现金，2015年以14家门店REITS盘活30亿资金，覆盖了当年资本开支，2016年对6个仓库后进行售后返租盘活16.5亿资金。创新资产证券化帮助苏宁提高了现金的使用效率，为公司完成调整变革、应对行业竞争提供了重足弹药，充分拥抱新零售。
强大的融资能力和良好的分红记录： 苏宁上市以来融资总额为590亿元，包括直接融资490亿元+间接融资102亿元。股权融资四次，首发募集资金4亿元，随后在2006、2008、2009、2012、2016年进行四次定增募集资金总额为400亿元。间接融资中累积新增的短期/长期债务分别为56亿元/46亿元。已累积进行分红11次，累积净利润219亿元，合计分红总额43.5亿元，分红率为19.9%。
投资建议：
1、家电行业长期向好，全渠道龙头攫取市场份额。 后地产时代大家电主要处于升级周期，小家电受益于消费升级带来的行业增量，三四线城市保有量仍有提升空间。从渠道竞争格局来看，线上对线下冲击接近尾声，在产品、品牌、体验升级的大背景下，苏宁作为全渠道龙头，倚靠线下门店提供优质服务和商品展示功能，充分下沉三四线城市，渠道价值日益凸显，将优先受益于家电行业的景气度提升。
2、盈利拐点确立：苏宁五年改革成果落地，1500余家门店改造工作基本完成，云店盈利能力持续向好，带动起线下同店增长从2016Q3转正。 线上业务大力控亏，和阿里的战略合作不断深化，将带动线上GMV快速增长+扣点率提升。2015年公司经营性现金流转正，2016年超过资本开支，2017年预计将正式迎来盈利拐点。
3、物流、金融资产价值丰厚，成为新的利润增长点。苏宁当前已布局了580万方高标准物流仓储。 预计未来物流事业部一半社会化开放，每年可创造10-20亿元增量收入。金融业务亦处于快速增长阶段，预计2017年实现盈利。 物流（社会化部分）、金融业务单独估值均有望达到200亿 。
当前苏宁PS估值水平仅为0.7X不到，盈利后估值水平有望提升至1X PS甚至以上，物流、金融资产仍有200-300亿以上的价值，所持阿里股份当前浮盈140亿人民币，物业重估价值厚，当前市值仅1000亿正处在盈利前的估值低点。
预计2017-2019年分别实现营业收入1605/1717/1820亿元，分别同比增长8%、7 %、6 %，分别实现归属母公司净利润11.3/20.8/32.2亿元或EPS=0.12/0.22/0.35元，分别同比增长60%、84%、55%，首次覆盖给予强烈推荐评级！
7、风险提示
● 家电行业终端销售增长不达预期；
● 门店改造效果和利润增长不达预期；
● 线上平台业务增速和扣点率提升不达预期。
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