从国际监管改革反思金融稳定

《比较》

作者：大卫·阿克曼（David Aikman），任职于英格兰银行宏观审慎战略和支持部；安德鲁·霍尔丹（Andrew G Haldane），英格兰银行首席经济学家；马克·亨特施威格（Marc Hinterschweige），彼得森国际经济研究分析师；苏吉特·卡帕蒂亚（Sujit Kapadia），英格兰银行金融政策委员会成员。原文发表在《比较94》，此文为缩摘版。

引言

全球 金融危机 促使我们全面反思金融稳定及其实现政策，在过去几年中，国际监管体系实施了自大萧条以来最深刻而广泛的改革。

仅就成本角度而言，系统地反思和改革监管标准是完全合理的。尽管本轮全球金融危机造成的损失还有待精确测算，但至少应该是大萧条以来最严重的。对危机成本的测算通常采用两种方法：实际产值与趋势水平相比的累积损失，以及扶持金融体系所消耗的累积财政开支。

从实际产值与危机前的简化趋势推算值的轨迹对比来看 ，美国目前的产值水平比危机前趋势值低13%左右。而大萧条过去10年后，美国的产值比危机前趋势值大约低28%。 在英国，大衰退以来的损失从目前看约为危机前GDP趋势值的16%，比美国更为突出，也高于大萧条之后的损失。 本轮危机给英国和欧元区居民造成的机会成本至少是一个世纪以来最严重的。

如果采用危机的财政成本作为指标 ，对这一成本测算有若干方法，较为简单的一个指标是分析政府债务与GDP之比在大萧条和大衰退之后的状况。 在大萧条过去10年后，政府债务与GDP之比在美国上升了大约28个百分点，德国上升了9个百分点，但英国的水平却降低了。 而这些国家的同一比值在大衰退之后却提高了28个百分点。至少就这一指标而言， 大衰退带来的财政成本高于大萧条的影响。

在这一背景下，国际上的政策制定者开始深入而广泛地反思、修订和改革全球的监管规则。 本文将回顾这些监管改革措施及其对银行 资产负债表 和 银行风险市场指标 的影响 ，并依据新的研究和证据，对其中某些议题展开讨论： 对监管标准的校准，对强化监管的成本收益权衡； 金融监管 的整体系统，以及对独立与重叠、简化与复杂、自由裁量与严守规则的权衡；改革对金融体系中激励的影响，尤其是规避监管的激励；宏观审慎监管在保证金融体系稳定方面的角色变化。

金融体系具有动态和适应性的特征。因此任何金融监管体制想要控制体系内的风险，自身也要有适应性。过去的经验表明，过于僵化的监管体系很快会变得没有意义。在某些领域和国家，监管规则在墨迹未干时就已经出现了反思和修订的呼吁。这既带来了威胁，也提供了机遇。机遇在于，需要保证监管架构的更新与灵活。同样，任何变化过程都会威胁金融稳定。

带着这样的思考，本文对若干议题归纳出部分结论，以供未来的监管政策研究参考。

01国际监管改革

关于国际政策制定者在过去10年的监管改革已有若干详细论述。下文是对目前进展的一个总结和简述， 我们把改革措施区分为微观审慎和宏观审慎两个部分，同时认识到这两个部分经常有所重叠，其影响相互增强。这里的讨论焦点集中在国际银行监管上。

（1）微观审慎改革

根据《巴塞尔协议Ⅲ》 ,对微观审慎监管的国际改革集中在四个关键领域： 资本、杠杆率、流动性和处置 。对基于风险的资本标准的改革集中在提高银行持有资本的数量和质量上。对银行“核心”（普通股）资本的最低监管要求从《巴塞尔协议Ⅰ》的2%提高到《巴塞尔协议Ⅲ》的4.5%。核心资本的允许扣减额也被降低。在资本质量方面，允许作为亏损缓冲资本（包括一级资本）的金融工具类型被大幅收紧。把资本的数量和质量变化结合起来，可以估算出，《巴塞尔协议Ⅲ》促使全球系统重要性银行将基于风险的资本标准提高了约10倍。

《巴塞尔协议Ⅲ》中有三个新要素，首先，在风险加权的资本标准外，加入一个无风险加权的杠杆率。 《巴塞尔协议Ⅲ》设定的杠杆率对一级资本的最低要求为3%，将于2018年在国际上实施。 其次，提高基于流动性指标的偿付能力。 《巴塞尔协议Ⅲ》采用流动性覆盖比率，以确保银行有充足的高质量流动资产来应付30天的流动性需求，以及净稳定资金比率，以确保银行的资金状况可以持续。在危机期间，金融监管架构一个关键的缺失环节是用有序的方式处理金融机构的能力，对此，已经采用的措施包括引入针对金融企业的国内处置机制，以及在处理陷入困境的跨国银行时开展更多跨境协作等。 最后一个要素是确保银行有足够的亏损缓冲债务，能在发生问题时用以自救，防止纳税人承担损失。 金融稳定委员会已确定了全球系统性银行的“总损失吸收能力”的标准。这些标准将在未来数年逐步实施。

（2）宏观审慎改革

宏观审慎改革中最重要的部分集中在三个领域： 宏观审慎资本缓冲、压力测试以及影子银行。

在历史上，资本标准一直是静态的要求。而 在《巴塞尔协议Ⅲ》中，加入了一个新的随时间变化的银行资本组成部分：逆周期资本缓冲。 这表明 金融体系面临的风险随信贷周期发生变化 。逆周期资本缓冲的目标是在一定程度上抵消这种风险的时间变化。 在设置逆周期资本缓冲时还出现了国际上的互惠机制，以减轻跨境套利的动机。 《巴塞尔协议Ⅲ》还认识到需要对某些由于规模、复杂性和相互联系给整个系统带来更大风险的系统重要性金融企业有更高的资本要求（目前已提至3.5%），以帮助缓和它们给金融体系带来的额外风险。

危机前，监管者就利用压力测试来评估银行是否有充足的资本来应对不利的尾部事件，但这些测试通常不够全面和透明。在美国监管部门进行全面压力测试之后，英国、欧盟和其他国家也加入了这一行列。

危机前，金融体系的一个突出特征是所谓影子银行体系的兴起。 危机以来，这方面的改革措施集中在两个领域。首先， 对危机中存在资金断层现象的某些产业采取了改革。其次，金融稳定委员会制定了定义和测试影子银行实体的架构，公布了它们的相关数据，以强化市场约束，并协助监管部门识别其中的风险和设计政策应对工具。

为了支持上述的微观和宏观审慎监管改革，监管局还采取了旨在改善金融机构报告的质量和数量的相关措施，包括：改进银行的第三支柱披露报告，以覆盖监管改革计划的所有方面；金融稳定委员会设立了改进披露工作小组，由它采取相关的行动。

（3）对资产负债表的影响

对银行弹性的简化测评标准是资产负债表中的偿付能力和流动性指标。 我们考虑采用若干跨国银行作为样本，它们要么是金融稳定委员会在2016年确认的全球系统重要性银行，要么是国内系统重要性银行，对每家银行，我们采用了两个涉及偿付能力的指标（杠杆率和风险加权资本），两个涉及流动性的指标（流动资产比和贷存比）。这些指标并不完全符合巴塞尔协议的定义。

对我们样本中的全球系统重要性银行与国内系统重要性银行来说，各家银行的一级风险加权资本比率在过去10年中都显著提高，从8%提升到14%—15%。杠杆率在过去10年从大约3.5%提升到6%左右。这些指标表明，系统重要性银行的偿付能力在过去10年得到了显著的加强。

流动性指标表现出相似的结果，存贷比有所改善，与危机前相比，贷款有更大比例的稳定融资来源作为支持。

（4）基于市场的指标

银行偿付能力和流动性的第二类指标关注金融市场对银行风险的评价。 此类潜在指标种类繁多，各有缺陷，包括有关违约的指标，如信用违约互换息差、债券收益率和评级等；有关波动的指标，如期权隐含波动性等；有关盈利能力的指标，如价格收益比等。

如今的信用违约互换息差大致处于危机前和危机中的平均值中间。银行债券息差与评级的情形与之相似。如果我们假设危机前对银行风险的定价显著偏低，那就表明监管改革确实提升了全球银行体系的弹性。但同时，有关银行波动性和盈利能力的指标显示的复苏迹象更少。全球系统重要性银行和国内系统重要性银行的市净率仍远低于历史平均水平，而且市值和账面资产大致相同。如果我们在测算银行资产比率时采用股本市值而不是账面价值，那么银行偿付能力和弹性的改进幅度会小得多。

偿付能力标准的改善使银行的感知违约风险下降，但与风险相伴的是银行业务的回报下降，这是监管强化、对违约进行处罚、利率下降以及竞争加剧的共同结果。对作为剩余索取者的股权投资者来说，银行成为比危机前风险更大的选项。 不过总体上，偿付能力标准的提高降低了债券持有人和银行储户的风险。

02监管标准的校准

对上述新监管标准的校准是过紧、过松，还是正好合适？这是过去10年监管政策讨论中最活跃的议题之一。比较的维度之一是历史经验。在过去一个世纪中，主要银行的资本和流动率水平有大幅变化。

偿付能力和流动比率都呈现长期下降趋势。 在19世纪末到本轮金融危机前的低谷之间，英美银行的杠杆率下降了约四分之三。英国各银行的流动资产比率在不到一半的时间里下降幅度更大。即使有过去10年监管改革的影响，银行系统的资本和流动性水平仍然比100年前和150年前的水平低得多。

从表面上看，这让人怀疑修订后的监管标准依然不足以应对未来的冲击，但我们在得出该结论时需要更为谨慎。在过去一个世纪，金融体系的结构发生了巨大的变化，包括金融监管与安全网的架构、规模和范围。这些变化可能意味着对监管标准做简化的历史对比会造成误导。

在对本轮危机后的资本和流动性监管标准做校准时，国际监管机构进行了详细的量化分析，利用现有的实证依据，试图权衡强化监管的社会成本和社会收益。巴塞尔委员会于2010年发表的《长期经济影响》研究报告很好地开启了对适度校准监管标准的讨论。

根据对经济成本较为保守的假设，该报告得出的结论是，较大幅度地提高银行需要维持的资本对社会有正向的经济收益。该研究并未得出银行资本的最优水平，但认为一级风险加权资本比率为16%—19%时，社会收益达到最大值。这比大多数跨国银行目前的资本比率要高。

另一项同期的研究认为，如果考虑到风险抵消与更高偿付标准对资本成本的影响，最优资本标准应该提高，可能在20%上下。

（1）提高资本标准的收益

自《长期经济影响》报告发表以来，对危机及其严重程度的决定因素出现了大量研究成果。其中最令人关注的一些结论来自对长期历史数据和跨国比较的研究。主要发现如下：

首先，信贷繁荣或许是危机爆发概率以及危机后复苏期经济表现最重要的单一影响因素。 信贷与GDP的比率提升1个百分点，每年危机爆发的概率从4%提高到4.3%，危机的严重程度也同样提高，5年后的实际人均GDP水平几乎下降1%。历史上的信贷增速是危机严重程度的显著先行指标，而信贷规模的重要性要差一些。

其次，不同种类信贷的作用有所不同。在“二战”之后，抵押贷款增长是金融危机风险的决定性驱动力，也是制约危机后复苏的关键影响因素。

再次，资产价格对“杠杆化泡沫”也很重要，并且相当危险。

总之，这些证据表明， 由于大多数国家的信贷与GDP之比仍处在高水平，以及各国财政和货币政策空间与过去平均水平的相对变化，信贷危机的概率及其造成的损失至少不低于《长期经济影响》的结论，甚至更大。 最近一篇论文还表明，财政和货币政策空间的变化是危机严重程度的显著决定因素。

银行资本标准提高在降低金融危机概率及其严重程度上发挥了什么作用？利用经济总体协变量的历史证据得出了有些惊人的结论：银行资本比率对预测主要发达经济体的金融危机爆发没有什么作用。

不过，对银行破产与银行资本之间的关系的微观实证研究发现了更显著的关系。主要研究发现有： 在危机前有更多资本和流动性的美国和欧盟的银行，发生破产的概率更低；国际货币基金组织的经济学家在近期研究中发现，基于风险的资本比率在15%—23%将足以承受发达经济体在大多数过往银行危机中遭受的损失。

在巴塞尔委员会开展研究的时候，关于银行资本对危机严重性影响的证据尚无多少，因此在量化校准中这个议题未受到重视。情况已经有所改变。有研究发现，虽然银行资本不能阻止危机爆发，但可以缓解危机后的痛苦。如果危机爆发时银行资本高于历史平均值，危机导致的衰退过去5年后的人均GDP会高出5个百分点。

银行资本在缓解危机严重性方面的作用也得到了本轮危机的数据支持。 各跨国银行在危机前的资本比率与后来的贷款增速的关系呈现显著的上升趋势。 危机爆发时资本比率较高的银行平均而言能更好地维持其信贷规模。平均计算，危机前资本比率没增加1个百分点，会使银行在之后10年的累计贷款增加超过20%。

英格兰银行职员近期的一篇文章发现了银行资本影响危机严重程度的一个独特机制。研究者利用银行的违规罚款作为新的工具来识别银行资本的负面外部冲击， 发现银行应对此类冲击的办法是放松贷款标准，即新抵押贷款的贷款市值比和贷款人比，这一做法会加剧银行应对未来冲击的脆弱性以及危机的严重程度。

上述发现表明，之前的《长期经济影响》可能低估了提高资本要求的部分好处，这会影响最优资本要求的区间值。 不过，对处置安排和总损失吸收能力新标准的校准会产生相反的效果。《长期经济影响》对这些领域没有涉及。但如果总损失吸收能力能可靠地用于银行自救，就会减轻未来危机的概率和严重程度。这一安排还可以约束银行的管理层，使它们事前避免过度承担风险。研究认为，这一市场约束效应可以很显著，使金融危机爆发概率的减小幅度达30%。

（2）提高资本要求的成本

提高资本要求的成本来自信贷供给条件可能收紧。银行可能通过提高贷款利率或限制贷款规模，来应对给自己筹集更多股本的要求。 《长期经济影响》假设，资本比率每提高1个百分点，会导致贷款利差扩大约13个基点，这会使GDP比趋势值下跌约0.1%。

自《长期经济影响》之后，有研究分析了自《巴塞尔协议Ⅲ》引入以来，银行如何调整资产负债表和贷款条件，发现样本中的银行大幅提升资本比率，平均超过了4个百分点，净利率差和盈利能力均下降，但除欧洲银行外，银行的资产有所增加，贷款利差缩小了，银行的贷款与GDP之比有所上升。国际清算组织发现有更高加权资本比率的银行往往有更高贷款增长率，每提高1个百分点导致后期每年的贷款增速提高0.6个百分点。 从市值上来看，可以认为提高全球银行体系的资本水平并没有什么成本。

自危机以来，贷款条件已有明显改善，但假如资本要求的提高幅度减小，贷款复苏有可能更为强劲。

然而，对于资本比率提高幅度最大的银行，贷款增长往往在统计上不显著。 平均来说，银行的资本比率每提高1个百分点，自《巴塞尔协议Ⅲ》引入后的累计贷款额会减少4%，除欧洲的银行，则减少3.5%。

银行在面临弱势宏观环境时可能发现贷款需求减少，因此自然地表现出资本缓冲增加。为了对上述相互矛盾的解释加以辨析，我们就提高资本要求带来的影响，看看近期经济计量证据。

有研究发现，资本要求的变化对英国银行的贷款决策有较大负面影响。其他研究认为这种影响在本轮危机以来增强了。还有人指出，在信贷扩张期，提高资本要求对贷款的影响很小，然而在信贷增长疲软时，提高资本要求会导致贷款大量减少。

在《长期经济影响》中，贷款减少被视为增加股本带来的成本之一。该报告没有纳入的第二个潜在成本是， 核心金融市场的市场流动性可能下降。 近年来，市场评论家经常把责任归咎于杠杆率。有人认为这导致某些自营商银行减少存货持有量与做市能力，从而削弱了某些市场的次级流动性。银行的做市意愿受到很多因素的影响，例如风险偏好减弱、交易对手风险增加等。

英格兰银行的研究人员发现，杠杆率要求对不同的流动性指标有某些因果效应，在季度末表现得尤其突出 。受杠杆率约束最大的银行金融市场的业务量降幅最大。但同时，不受杠杆率要求影响的交易商也减少了它们的流动性供应，甚至幅度更大，表明这些市场上还有其他因素制约流动性， 有研究估算了不同压力下影响市场流动性的监管可能产生的成本，发现良性条件下的成本更高，但在压力条件下由于交易商的做市期限变得更长，会带来巨大的收益。

（3）对最优资本水平的总体启示

在收益方面，如今有更强的证据说明信贷繁荣的成本，以及资本比率对减轻繁荣后的衰退程度的作用。 新的研究还认为增加更多资本的成本并不比最早预期的多，可能还更少。这支持了宏观审慎措施在信贷繁荣期提高资本要求的做法。在其他条件相同时，还会提高对银行最优资本率的量化估计值。在成本方面，《长期经济影响》没有预见两个因素。首先，总损失吸收能力在压力环境下增加银行资本基础，这一作用可能会降低危机的概率和严重程度。其次，更高的资本要求会给金融体系带来流动性有关的成本，但其大小是否属于社会成本仍无定论。

03金融监管体系

监管改革往往是在一次次危机和市场失灵后进步的，我们把近期金融监管改革的各个片段结合起来，会看到与过去完全不同的金融监管体系。 新架构的一个重要方面是，如今实施的监管规则或限制的数目大大增加。在基于风险的资本标准之外，加入了对流动性、杠杆率以及损失缓冲资本的监管规则。我们已经从大体上的单级监管走向多级监管，另外，监管规则手册的某些单独组成部分，如基于风险加权的使用，也相当复杂。

简而言之，新的监管架构涉及了更多的监管约束，其中很多本身就较为复杂，需要用比过去更大的裁量权来实施。监管的复杂性有多个不同的维度。关于个别监管规则或监管约束以及相关的潜在监管套利问题，已有大量研究成果。我们将转而关注金融监管体系的另外两个维度：（1）监管约束的数量；（2）每个监管规则涉及的自由裁量权大小。

（1）监管约束的数量

危机后的监管架构设置的监管约束主要是 风险加权资本要求、杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金比率。 我们将对这四个约束进行评估，同时认识到监管体系的其他方面也会对银行产生约束。

近年来，有关新监管架构的合理批评在评估新架构时应认真借鉴。我们应该提醒自己这一多重约束架构最开始是为什么以及如何建立的。从理论概念上，这一多管齐下的监管思路的形成有三个理由。

第一，银行面临多种风险或资产负债表断层源头 。历史经验表明，银行破产的原因各有不同。这可能意味着需要不同类型的监管约束，以应对不同的资产负债表断层，换言之针对每种市场失灵有一个工具。

第二，不确定性和风险在金融体系中普遍存在。 多种监管组合可以被视为应对这些不确定性的保险手段。

第三，任何单独的监管约束都会给银行带来激励，促使其寻求规避或套利的办法。

（2）自由裁量与规则

新监管架构引入的监管标准设定可能需要更大的自由裁量权或更多监督的某些指标。这涉及对银行面临的某些风险、压力测试以及宏观审慎政策的监管判断。有较大自由裁量权的多重监管规则也在增加。从全面的视角看， 新监督体制可以合理地形容为“有约束的自由裁量权”。监管规则确定了决策者可以行使自由裁量权的范围。

新监管架构已被证明可以有效地平衡必要的预先承诺和必要的灵活性。与货币政策领域一样，新的监管架构也需要在监管规则与操作中的自由裁量权之间保持合理的平衡。这需要强大的监管组织架构，结合明确的授权、目标和工具，来执行金融稳定政策。从理论上来讲，这一架构的必要性至少并不弱于货币政策的架构。监管政策的实施也应该尽量明确。

考虑到宏观审慎监管仍然是新鲜事物，我们应当进一步明确其背后的诱因以及在何种情况下适用不同的宏观审慎工具。英国金融委员会已经在这一领域取得了进步，特别是制定出了利用逆周期资本缓冲的策略。

选择这一路径的好处清楚地表现在货币政策的经历中。 增强政策可预见性可以改进监管政策的事前信号机制和预期传导渠道， 这在货币政策领域已经取得了成效。此外 还能增强政治和社会的利益相关方在事后的可问责性，减轻自由裁量权决策导致的潜在行为偏差以及防御性决策。同时，这显然涉及权衡问题。 有研究指出，严格基于规则的监管体制比较容易被银行套利和钻空子。

这些观点表明，很难制定能够适用所有情形的严格的监管规则，因此需要引入既有前瞻性又有全局性的监管办法，给监管判断和宏观审慎自由裁量权提供一定的空间。

04激励与套利

上一节的经验分析指出，一整套监管标准在反事实场景中如何能发现各家银行的压力状况。当然，任何反事实分析都需要高度谨慎，最重要的提醒是，不能想当然地认为监管体制的变化会重塑当时的风险承担激励。这种卢卡斯批判在金融监管领域不可忽视。

与任何税收类似， 金融监管很可能会改变受影响的当事人行为。 当然我们并不是说，所有的行为都是有意为之的、有益的，特别是在应对措施试图完全规避监管时，即所谓的监管套利。

金融监管历史可以视为仍在进行中的演化博弈，通过监管规则的调整来限制规避监管的激励。《巴塞尔协议Ⅰ》是对跨境监管套利的直接应对措施。《巴塞尔协议Ⅱ》主要是针对风险测量套利的标准化方式。《巴塞尔协议Ⅲ》的部分目标是应对风险模型和对巴塞尔协议框架本身的套利现象。这一博弈的特征被形容为“警犬追逐灰狗”。警犬面临的套利问题在本轮全球金融危机中表现突出。激励效应的另一个例子来自资本监管领域。不管采取何种风险加权机制，都可能导致调整资产配置实现利润最大化的激励。在设置银行的资本标准时，会遇到双重激励问题。在危机前，两种激励都在起作用，但在全球金融体系的不同部分其作用力各不相同。

根据最近的一些研究， 从激励的角度看，如果监管套利激励有两面性，那么旨在约束此类行为的约束也应该有两面性 。这从另一个角度证明了国际上采用“多极”监管制度的合理性。就校准而言，这意味着杠杆率和资本比率的确定需要相互结合起来，防止某个方向的激励倾斜。

约束不利的激励还有其他办法。 在风险权重上押注的激励可以用设定底线后对某些资产类型进行标准化的办法加以约束。在不确定性和风险领域，用这类组合或监管处理规避监管的激励是有意义的。 关于金融监管的激励影响的实证证据，几乎都是从分析政策改变前后的银行行为中得出的。可是，这种变化带来的意外或者不合意的后果也会被同时发现。监管政策处在一个持续的追赶循环中，警犬一直在追逐灰狗。

05宏观审慎政策

危机酝酿阶段出现的最大的认识错误之一是经典的“合成谬误”， 即假设单个金融机构的弹性是确保整个金融体系弹性的充分必要条件。而本轮危机中的事件以及随后的理论和经验研究都表明， 单个机构的弹性对系统性风险来说既非必要条件也非充分条件。

针对这一缺陷，产生了新的监管架构：宏观审慎监管。它明确承认金融体系内的各个独立节点之间可能存在的联系。 过去10年，针对宏观审慎政策有大量的研究成果。如今有相当多的国家采用某种行使的宏观审慎政策。但从历史角度看，宏观审慎政策还是一个尚未成熟的架构。

（1）宏观审慎政策的目标

根据近期的研究，我们得出，与甩卖的外部性有关的市场失灵以及导致短期利益的行为倾向给宏观审慎监管者提供了有力的支持， 宏观审慎政策的目标是维持金融体系的动态弹性， 这其中包括非银行金融机构。当然，证明信贷繁荣与总需求外部性之间的关系的微观和宏观证据也同样重要。它们说明，首先应该采取预防性的宏观审慎干预来避免信贷规模和资产价格过度膨胀。

（2）宏观审慎政策的工具

英格兰银行参与宏观审慎政策讨论的一篇文章中，涉及了宏观审慎政策工具的组成。该文描述了 12种不同的宏观审慎工具 。 大多数瞄准银行资产负债表的不同部分，包括逆周期资本缓冲，部门资本要求，杠杆率缓冲，动态拨备制度和流动性缓冲。其他潜在宏观审慎工具还包括旨在影响贷款标准的工具，如贷款价值比限额、贷款收入比限额，或者对金融市场的抵押贷款设定保证金要求等。第三类潜在工具强调市场基础设施更具弹性，以及改进金融市场的实务，例如通过委托中央清算、交易场设计和改进披露等。

过去10年若干发达经济体采用不同类型的宏观审慎工具，大多数干预措施都属于“借贷标准”类型，包括贷款收入比限额和贷款价值比限额要求。在次数上，此类行动占2010年以后全部审慎政策干预行动的三分之二左右。另一端的工具是逆周期资本缓冲，目前仅有7个国家采用。

至于评估上述工具的效果，基本还属于“干中学”阶段。 总体来说，有关宏观审慎工具传导机制的证据还相当欠缺。 在实施宏观审慎政策工具的策略、工具的选择以及工具之间的相互作用方面，研究文献所能提供的指导也极其有限。

美联储的一篇文章分析了利用利率解决金融体系脆弱性的成本和收益。在模型设定的基本场景中，以这种方式利用货币政策的成本比收益更大，面临金融稳定风险时对利率的理性调整幅度仅为3个基点。也有研究认为，如果考虑利用利率防范金融危机风险会使危机冲击时经济走弱，从而加剧危机的严重性，其成本可能更高。

还有研究用实证方法分析了美国的信贷、金融条件和货币政策的联合非线性运动，发现货币政策对长期产出的传导机制在信贷繁荣的各州受到阻滞，这表明在信贷已经扩张时试图用货币政策来逆操作可能无效。但另有研究发现，在金融失衡扩大时采用货币政策纠偏的收益有极长的持续性。

近期还有研究讨论逆周期资本缓冲问题，分析了政策制定者面临的权衡：既要稳定当前的通胀与产出，又要关注未来可能导致危机的金融稳定。近期研究的最后一条思路是分析宏观审慎政策是否带来了与货币政策的协调问题。有研究发现在成本推动型冲击后，如果政策有偏差，协调问题会比较严重。但该研究也发现，如果有一个领导架构，让宏观审慎政策先行，或者在金融脆弱性恶化速度不快时，使宏观审慎政策的调整频率低于货币政策，将减轻协调问题的影响。

06未来的研究和政策

自本轮全球金融危机以来，金融监管经历了根本性的反思和改革。结合大多数评论和证据看，一个比过去更有弹性、有更多手段应对各类市场摩擦和失灵、更善于处理不利的激励效应、更能够防范整体风险的金融体系正在形成。这是一个“有约束的自由裁量权”制度，其中还包含各类监管措施的组合，其标准的校准考虑了社会成本与收益的平衡。新的监管架构在未来肯定需要结合新的证据、经验和相关的激励进行调整。本文已经讨论了某些议题，我们集中总结出如下领域，对这些领域的研究与探索对未来的监管改革大有裨益。

（1）最优资本水平

有关监管改革讨论的最活跃领域之一是资本标准的设定是否合适。 相对于危机前长期经济影响的研究而言，大多数国家目前的资本要求水平较低。最重要的原因在于，《长期经济影响》没有考虑非股权来源的资本对降低危机概率和程度的潜在影响，特别是总损失吸收能力。关键的问题是，这些工具能否在未来必须自救的情况下切实发挥吸收损失的作用。在涉及系统重要性机构或多个机构，且自救或救助的成本巨大时，该问题显得尤为重要。在目前的早期阶段还难以给出回答。一方面，在系统性压力下各种银行债务损失吸收的历史数据不理想，显示出监管当局面临严重的时间不一致性问题。另一方面，新的法定处置安排比之前强化很多，而且如今预先规定了总损失吸收能力的法定要求。这意味着未来面临的实际情形可能和过去有所不同。

（2）多极监管

在数量、复杂程度和有约束的自由裁量权方面，新监管架构与过去大有不同。有很好的理论和经验理由支持采用这种组合监管策略来防范未来的风险和不确定性。我们需要回答多重监管约束是否会导致金融体系的过度同质和效率损失方面的质疑。即使采用多重监管指标，套利仍是无处不在。未来的研究与操作实践将关注是否有简化的空间，同时保证监管体制对重大不确定性仍能保持稳健。

（3）金融稳定模型

货币政策、宏观审慎与微观审慎政策都对经济运行和金融体系发挥作用，因此需要开发量化模型来分析它们的独立和共同影响及其相互关系。此类模型需要量化货币、金融和监管的传递渠道，以及它们之间的反馈机制。特别在本轮危机之后，宏观模型开发取得了若干进展。不过要开发出统一的理论框架，我们或许才刚刚起步。事实上，这样的圣杯式理论框架也可能不切实际，或者并不可取。

（4）压力测试的未来

银行的压力测试在本轮经济危机后有很大的变化，目前已经成为很多国家监管体制的基石之一。要丰富这些测试的内容，并使它们成为真正的宏观审慎工具，必须纳入单个机构的行为在系统层面的放大反馈效应。我们或许需要拓展分析视野，在模拟中把金融体系的非银行部分包含进来。非银行部分带来的系统性风险在本轮危机中很突出，特别是影子银行。

（5）基于市场的金融

规模庞大且种类多样的影子银行体系于危机前在美国兴起，之后扩展到世界各地，这对金融稳定是一把双刃剑。这些变化趋势对监管和中央银行的事务都有影响。随着金融体系的形态发生变化，更多的监管变化很可能是必需的。对扩大监管和中央银行安全网的成本收益开展进一步的研究，将为这些变化提供帮助。

（6）宏观审慎政策框架

宏观审慎政策框架只是刚刚形成，围绕它还有广泛争议。目前，我们还没有一致的操作办法来界定宏观审慎制度的目标范围。对恰当的宏观审慎工具箱的界定也没有一致的操作方法。要让宏观审慎政策做到高效、稳健和透明，未来的前进方向可能需要更清晰的约束，以及对自由裁量权更明确的规定。

（7）金融监管的政治经济学研究

在本轮危机中，中央银行与监管机构承担的监管职责范围和类型大有增加。同时，某些新的监管要求与操作有较大的自由裁量权，包括压力测试和其他一些宏观审慎措施。某些措施需要监管机构做公开的分配选择。这让中央银行与监管机构比近期的任何时候都更明显地卷入了政治经济学领域。监管机构应该如何向公众解释其决策并承担责任，特别是在有较大的分配影响时，这也是重要的议题。这些显然都有待深入研究。

（8）金融体系对整体经济和社会的贡献

金融日益深化是经济增长与发展的自然特征。也的确有相当充分的研究文献量化分析了金融深化对增长和生产率的促进作用。不过，近来问题变成了“这种好事是否过头了”？有人提出了各种质疑，这些问题对金融体系对整体经济和社会的贡献具有重要意义，也是监管政策的“元问题”，有待深入研究。

（9） 金融科技 对金融稳定的影响

金融服务业，由技术推动的创新在近年来快速增长。金融服务类型的日益多样化还有可能提高金融体系的弹性。历史教训表明：快速增长的部门如果不受重视，风险可能快速积累。未来的风险可能包括：过度利用杠杆和期限错配、流动性及信贷转换带来的传统脆弱性；高度互联的新实体的出现；网络和其他操作风险。政策制定者面临的一个挑战是，如何确保监管体制与更广泛的政策架构适应这些新的发展趋势。

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2018年3月31日，一门由多位区块链行业大咖牵头开设的区块链本科课程—— 《区块链技术原理与开发实战》 将在西安电子科技大学正式开课。

在被称为“区块链元年”的2018年，这项革命性技术已逐步渗透进各行各业。伴随这一话题的逐渐升温，一个严峻的问题接踵而来：区块链行业的技术型人材现已供不应求。当下，思考如何通过系统、专业的培训，为区块链行业输出更多优质人材已经迫在眉睫！

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