科技猎李小加：香港生物科技板块的启航
【编者按】今年上半年，港交所修改了上市规则，其中备受关注的一条是，未盈利的生物科技公司可以在香港上市。对于新规，业界表现出不小的兴趣。港交所本身又是如何考虑这个事情？
本文来自香港交易所集团行政总裁李小加在一次活动的演讲，发于药时代； 经亿欧大健康编辑，供行业人士参考。
我今天想从三个角度入手来谈谈香港资本市场关于生物科技企业上市的新规和新政。第一，谈谈新政的基本理念。希望大家有所了解，在你们规划未来发展之时考虑新政。第二，我们有哪些忧虑、想法和关注。最后是我个人对这个行业未来发展的希望。
从理念上来讲， 简而言之，这次新政到底是雪中送炭还是锦上添花？ 因为对于公众、股东来说，要想让他把钱拿出来投给一家上市企业，一般来说是在风险比较低的情况下，他要看你的财务报表，而你的公司发展到中后期阶段才拿公众的钱。
那么今天的话，生物科技公司恰恰最需要资金，又处在最初的研究开发阶段。如果你已经有了收入，你的产品已经上市了，这个时候你和别的企业没有实质性的区别，因此新药研发中的这个矛盾一直是包括香港在内的我们中国资产市场的短板。
在这方面我们从来没有雪中送炭过，我们所有的投资的门槛一直坚持要有收入，至少要有收入，最好还有利润。我们最后认识到在这个领域里面，特别在中国飞速发展的今天，我们必须解决雪中送炭，因为这个行业已经越来越不能够得到它所需要的资金了。
在国外，比如在美国，它整个的医药市场和中国的医药市场有巨大的区别。一个药一旦成功了，可以有巨大的收入，未来巨大的收入使得大量的VC、PE能够早期把钱投给这个行业。我们希望我们中国的科学家不是因为钱来安排整个研究的周期，因此我们最终决定要做雪中送炭。
雪中送炭意味着我们的门槛不能很高。有朋友指出，生物科技风险很高，你们一定要把这个门槛弄高一点。我们以前的门槛很高，今天既然要打开门，就要让门槛高度合适，使我们的生物科技在最需要钱的时候能够拿到钱，因此我们今天雪中送炭就一定是一个门槛相对来说比较低，但是又不能低到跟美国完全一样的没有门槛，因为我们这边对于生物科技还不够熟悉，还有一个过程，因此我们只是在临床I期和临床II期之间选择了一定的标准，公司满足标准就可以被允许上市。
雪中送炭就意味着有风险，可能需要炭的人还没拿到炭（需要的资本）就已经冻死了。这样的风险，作为一种行业风险，是我们的投资者必须充分认识的。
第二个问题变成了既然有这么大的风险，能不能实质性地审查，把真正有前途的公司拿来上市，有些药不可能成功，就把它挡在外面。
可是我们最后决定不进行实质审查，因为我们不知道，也没有人知道哪个药一定能够成功，如果早就知道的话，那就不会出现行业需要雪中送炭的困境。我们充分认识到自己能力的有限，我们不可能说这个药可以成功，那个药不能成功，因此意味着我们最终还是坚持披露为本，而不是实质审查。这意味着什么呢？我们要给投资者足够的工具让他理解这个行业，最后自己做出选择，度过冬天，迎来新春。
第三个问题变成你们能不能让专家帮你们把关。 我们认为专家也不能把关，专家对自己的事情懂，别人的事情不一定能够说得清楚，而且大量的专家都有利益，这些专家一旦形成了一种利益圈子，对这个行业是有问题的，因此我们请了一大堆的专家做我们咨询委员会的专家，他们不参与个案审批，只在《条例》制定上帮助我们把关。我们最终的目的是让企业说清楚他们开发的药是干什么的、前景如何、风险如何。最后专家帮我们做技术把关，而不是做实质的准入把关。
那最后大家又说你们既要雪中送炭，你们又不能做实质审查，你们又不能让专家替你们把关，你能不能把流量控制住，先上大的好的，后上小的差的呢？
我们再一次最后做出选择，流量我们也控制不了，因为我没有任何基础控制流量，我们的上市原则一定必须是公平、公正、公开，既然规则定了，那么符合规则的就应该能够上市。我不能再一个个仔细地去看，你先走，他后走，你这个月走，他下个月走，这个月形势不好，你就不走，我们还是让市场来选择。
因此，我们的理念造就了我们必须雪中送炭，造就了我们不能实质审查，我们只能披露为本，造就了我们最终是不可能靠专家替投资人做出决定，投资人必须自己做出自己的选择。所以， 第四点就是我们必须在市场的准入上，按照公平、公开、公正的原则，不设计流量控制，让市场做出选择，让我们的公司在市场的大海中间去经受考验。
那么这样的一种理念是不是能够成功？这样的一种理念会有什么问题？那就牵扯到下面第二个问题， 就是基于这样一种监管理念而设计的新政之下，我们的忧虑是什么？我们对未来的考虑是什么？我们关注的是什么？
最重要的关注就是会不会出现有一天、有一段时间出现一地鸡毛、上市破发、投资者伤心，最后变成了一种大的问题。第一，会不会出现一地鸡毛？第二，为什么会出现一地鸡毛？第三，如果发生了一地鸡毛，还有没有可能劫后再生？我们这个市场一定会往前冲，一定会往前走，一定会走向成功。我们从这几个方面来简单回顾一下。
会不会出现一地鸡毛？我们认为这是大概率的事件，一定会。什么时候出现？不知道。一定会是因为没有一个正常的市场会逃过市场规律的控制，市场总会有非常疯狂的时候，只要你让市场做出决定的话，这个上上下下就是不可避免的。你人为地去控制，也有可能能够降低一地鸡毛之时短期的痛苦，也有可能人为地把它推后，但是你永远不可能让它消失。
市场必须要有一个很清晰的规律，无论是纳斯达克也好，还是欧洲市场也好，大家回过头看每一段时间，都有成功的热潮，也有非常困难的艰难时代。在这样的市场里面，我们唯一要做的就是让大家认识到这一切都是市场造成的，你不要去怪罪这只手，因为这只手不是人为控制的，大家一定要自己对自己负责，自己对自己的投资负责，没有人能够替你负责。
这意味着市场上扬了大家高兴，但是下来了每个人都知道怎么继续爬起来，继续地往前走。比如当年其它的亚洲市场在过去也做了很大的生物科技的尝试，但是进行了大量的人为控制。最后一旦出现一地鸡毛的时候，大家发现这个市场从一开始就有问题，从一开始就是一个内幕市场，从一开始就有一只手在暗处控制。当这只手失控的时候，一旦市场出现一地鸡毛，从此不可能再有还生的机会。
我们今天一定要做好思想准备，我们有破发，整个大面积的破发都有可能出现，但是这样的事情出现了，本身就是雪中送炭的时候，市场也会经过春夏秋冬，一旦两个冬天合在一起的时候，这种情况是一定会出现的，特别是为什么在生物科技领域里面大家作为投资者一定要知道这个领域里面非常的高风险，而且在今天的中国，刚才各位专家已经谈了很多，这件事情尤为突出。因为我们生物科技公司无论是前期做创新的，还是后期做仿制药，都会发现一个重大的问题，特别是前期生物科技，你对你的未来是没有控制的，你研究出来的药品是不是能够治病，你是没有办法控制的。
第二点，我们的大环境也是非常不同的，为什么呢？大家谈到我们今天的医疗改革、我们今天的健康科学、健康产业、医疗产业进入一个大变革时代，进入一个大博弈时代，进入了一个大重塑时代，一个重新洗牌的时代，而且这个洗牌是打一圈洗一遍，这样的话在相当一段时间内我们必须接受这样的市场。这么大一个市场，长期控制在计划经济、计划机制的市场，终于向全球迈进，终于拥抱全球的标准，终于在我们药检改革、药管改革、医保改革和整个医疗体系大改革的前提下改变，一切都在改变，而且变是永恒的主题。
前两天大家都在关注带量采购，一下子造成了多少个公司的市值的消失。这些都是属于我们变革之中的阵痛和变革之间重新的定位，在这样的大变革之下，你自己掌握不住自己的命运，更何况环境的变化如此之大，在这种情况下，这个行业的风险是高度集中的，大家一定要有足够的认识。
但是为什么我们说有了一地鸡毛之后我们一定会凤凰涅槃呢？因为今天的中国是世界上最大的市场，我们面临世界上最严重的老年化的问题，我们面临着最大的医药需求，我们中国人民对于生命的延续的追求、对于生命质量的追求、对于减低我们自己和亲人健康困扰的需求已经变成了一个巨大的需求，这个需求现在还远远地得不到最基本的满足。那就意味着我们这个市场、我们14亿人、我们的政府、监管、行业，我们所有的人民团结在一起，一定会找出一条路，一条适合中国这么大一个国家的发展之路，寻找这个路的过程中会非常地痛苦和混乱，但是最终一定会找出一个适合我们中国特色的路。
在这个过程中，资本一定是最重要的媒介，资本是整个发展的大风，我们要走到彼岸，一定要靠资本，一定会前赴后继。只要我们这个行业是一个市场能够发挥决定因素的行业，我们在市场中逐渐地找到真正合理而持久性的边界的时候，我们这个市场就会有一个爆炸性的发展。因此，我们前赴后继，我们新的生态、新的市场、新的人口、新的老年化的前提使得我们今天一定会找到一个属于自己的大的市场。
大家就会说如果有这么多的问题，纳斯达克好好的，为什么还有很多人到香港去？香港做这个有市场吗？纳斯达克跟香港有什么关系呢？“香港这边可能是钱多人傻”，如果用这种思维来对待我们的市场，我们非常遗憾地说，我们不是这样的市场，我们不欢迎这样的一种态度。
当然了，我们这个市场肯定和别人的市场不一样，我们仍然有非常好的生物科技公司，它们为什么愿意在香港上市呢？ 回过头来看，在美国这个市场是一个机构型的市场，是个智者的市场，但是它也是一个圈子市场，也是一个重大的绅士俱乐部的市场。
在这个市场里，我们中国有很多人冲了进去，但是冲进去以后发现毕竟还是一个不同的市场、不同的规矩、不同的规则、不同的圈子，还有很多的中国人进不去那个圈子。很有可能中国人进不去那个圈子，不是因为我们不够优秀，而是因为那个圈子里他们的逻辑、他们的语言、他们的环境不解决我们中国的问题。能够在中国成功地东西很有可能那边看不懂、看不清、不理解，或者至少有一个相当大的滞后，因此我们不是因为香港的市场好拿钱，是因为到香港来可以在我们的语言环境里面、在我们中国特定的条件下，在知道中国特色的情况下发展。
将来A股市场也一定会走出这一步。我们中国的企业不再是边缘人，我们是主流，我们会把世界逐渐带到我们这个新的逻辑、新的市场上。因此尽管有很多的忧虑，但是最终我们的信心是一点都没有变化，我们迎来一个大时代。
当然，未来我们希望投资者高度清醒。 首先，认识到这个行业机会巨大，风险同样巨大；第二，风险是长期性的，它的发展是长期性的；第三，我们是智者投资，不懂的想到这里面来投机，想在这个地方随便捞一把不是很容易的。
这是一个长远的市场，不是赛马场。赛马是什么逻辑？赛马的逻辑是赢者通吃。香港市场是马拉松，有的人退出，有的人接棒，有的人投前端，有的人投末端，现在资本市场大规模往前端移。我们这个市场什么人能够赢呢？是要粮草储备充分的马拉松选手，因为一路上无论人家选手成功、失败、缓慢、困难，你的粮草要一直跟着，最后一定有胜者，一定能够胜利。这个是粮草必备的马拉松，而不是赢者通吃的赛马，所以我们的投资人要充分认识这个行业的特点，同时也希望我们的生物科技公司善待我们的投资人，我们的投资人很不容易迎来了今天，请善待我们的投资人。
这个行业是个崇高的行业，是每个人都是白求恩的行业，要么挽救生命，要么延长生命，我们希望在资本市场中，大家同样以崇高的善、崇高的德来对待我们的投资者，我们一起建立一个非常干净的生态，投资者可能会被骗一两次，第三次不可能再被骗。一地鸡毛出现了，我们大家一起把它清干净，继续往前走。我们很希望我们大家共同把我们的这个市场做干净，做好，这样我们才能够让整个生态环境帮助我们。希望有一天我这样的人不要再到生物科技大会上讲话，因为干干净净的钱、干干净净的池子、干干净净的下水系统和灌溉系统应该把钱带到你们那儿去，你们干你们高尚的职业，我们的钱是顺利地流过去，源源不断。
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