科技猎年营收90亿，利润17亿医疗器械巨头迈瑞的投资逻辑
如果问你， 医疗器械 领域有哪些标的最值得关注？
如果你对这个领域稍有一些了解，我估计回答的应该是：乐普医疗、鱼跃医疗、新华医疗等几个名字。
可是，有这么一家公司，如果它能上市，这几个公司，直接被比成渣渣。
也许你会满脸怀疑和不屑：优塾君，太夸张了吧，数遍A股3400多家上市公司，以及医疗器械行业几十家公司，还有标的能比年营收高达34亿、年利润6亿的乐普医疗，以及年营收26亿、年利润5亿的鱼跃医疗更好吗？
不信？给你几个简单数据，分晓立现：
2014年-2016年，营业收入78.36亿、80.13亿、90.32亿，扣非归母净利润13.30亿、13.40亿、17.81亿，经营活动产生的现金流净额17.41亿、20.24亿、30.40亿，综合毛利率63.42%、62.22%、64.62%。
这家公司，名叫 迈瑞医疗 ，中国最大的医疗器械公司，全球器械百强排名第43位。
年营收90亿，年利润17亿、年现金流30亿——请问，你心目中的所谓乐普、鱼跃之流，还能比吗？更别提鱼跃了，它身上还背着一个重大瑕疵：其董事长吴光明涉嫌内幕交易，正在被证监会调查。
如果未来迈瑞能上市，前面几个公司将直接被甩在身后。未来A股一定能多出一家市值千亿的巨头。
可是，一切的一切，在这个消息之下，似乎都要破灭了：
在证监会官网上，IPO审核情况公示中，迈瑞医疗已于2018年2月13日终止审查。据时代周报报道，迈瑞系主动撤回IPO申请，具体原因不明。公司接受采访称，不会放弃上市计划。
消息一出，医疗圈、投行圈各种讨论，各种分析原因，抓住财务报表、商誉占比各种分析。
要说明的一点是，本报告不是专门分析原因的。我们认为分析原因意义并不大。更重要的是，弄懂医疗器械产业的格局，产业链上最核心的竞争力在哪，以及和国际巨头之间的差距，并且预判未来可能会发生什么。
医疗器械领域看似专业，但其实和13亿中国人的生命息息相关。可以说，在整个医疗行业，任何一个医院、任何一个科室，都离不开这个领域。
你要做检查，会用到血液分析仪；你要做胸透扫描，需要用到X射线影像设备。
妈妈们怀孕期做产检，要用到彩超扫描仪；生宝宝时，手术台上要用到麻醉机、心跳监护仪……
和我们之前分析过的创新药、仿制药、医疗美容业一样，医疗器械这个行业，也孕育了无数巨头，好公司一抓一大把，比如碧迪（BD）、强生（JNJ）、罗氏（RHHBY）、美敦力（MDT）、雅培（ABT）、波士顿科学（BSX）、史塞克（QADI）、3M等。
其中，按照人民币折算，强生市值2.2万亿、美敦力6840亿、雅培6668亿、碧迪3678亿，而中国，上千亿的器械公司，一个也没有。
医疗器械，和 医药 制造业一样，都有着很高的牌照、技术、资金壁垒，研发周期长、技术要求高、市场空间大、发展不成熟。
国内与国外的差距，来两组数据，简单感受一下：
市值方面，A股市值最高的是乐普医疗，市值497亿，而强生为2.2万亿、美敦力6840亿、雅培6668亿；
营收规模方面，乐普医疗营收规模是34亿，而强生是4987亿，美敦力是2047亿，雅培是1446亿……
这个差距，就是小米和步枪的差距。在全国范围内，能几乎和国际巨头站在同一阵线PK的，只有：迈瑞医疗。
早在2006年，它就曾登陆纽交所上市，但因市值被低估，2016年美股退市，2017年A股IPO排队。
今天，我们就透过这家公司，来深入思考一下医疗器械行业的投资逻辑，以及重点公司的财务特征。
1、最早是医疗器械代理商向上游布局，成为医疗器械龙头
迈瑞医疗，成立于1991年，李西延和徐航为共同控制人，合计持股64.62%。截至目前，它已在33个国家设立了42家子公司，覆盖国内11万家医疗结构和90%以上的三甲医院。
迈瑞医疗，在2015年名列全球医疗器械百强榜的第43位，是国内最大的医疗器械生厂商。注意，这个排名，是全球数据。从0起步的后起之秀，经过27年，挤进全球医疗器械巨头行列，这中间，有太多波澜。
迈瑞的故事，很有意思，几乎是一部医药版的《中国合伙人》。
1987年，徐航，自清华生物医学工程研究生毕业，加入了医疗器械行业的“黄埔军校”安科，任技术骨干，负责数字B超研发；
1990年，安科人事变动频繁，有衰退迹象，徐航和办公室主任李西廷合计出来单干。
1991年，徐航与李西延、陈明和等人一起创办了迈瑞医疗。
注意，在中国医疗器械发展史上，有一个重要的名字：安科。
1986年成立的安科、1991年成立的东软医疗、1997年成立的万东医疗，被并称医疗器械“老三家”。 据《创业家》的数据，深圳安科，在这个行业内，可以说是“黄埔军校”般的存在。深圳有数百家生产型医疗器械企业，其中，将近一半都与安科有各种渊源。
这些人，被合称为“安科系”。
本案所研究的迈瑞医疗，就是“安科系”创业者之一。
由于医疗器械行业的资金壁垒高，创业之初，迈瑞选择的切入点是：先从医疗器械的代理商干起，也就是说，从销售这个赛道开始。
创立第二年，迈瑞通过代理业务赚到了100万，这是他们的第一桶金。然后，这笔钱，他们做了一个大胆决定：大举投资，干研发！
注意，这是迈瑞的第一个重要转折点：从代理变成了自主研发，鼓捣出了自己的自营产品——国内第一款单参数的血氧饱和度监护仪。
不过，转型并不是你想转，想转就能转。1995-1998年，代理业务年营收达1000万，自主研发业务并不乐观。
谁知，这一次重大转型，引发团队动荡。
1998年，徐航想继续投钱搞自主研发，但其他人觉得研发投入看不到出路，于是，公司内部创始人观点不一，对此产生分歧。
此后，创始团队中三人离开，创立了雷杜股份。巧合的是，雷杜股份今年也排队IPO，于2018年1月10日被否，被否原因很奇葩：原实控人失联，审计机构联系不上。
团队动荡之后，留守团队继续大笔投入研发，今天的俗话，也就是“烧钱”。
1996年，医疗影像设备，中国第一台拥有完全自主知识产权全数字黑白超、台式彩超和便携式彩超。
1998年，体外诊断设备，中国第一台准全自动三分群血液细胞分析仪。
2011年，中国第一台具有网织红细胞、有核红细胞检测功能的五分类血液细胞分析仪BC-6800……
2001年，又是一个重要节点，中国加入WTO。中国的医疗器械企业，开始和国际巨头抢生意。2006年，迈瑞登陆纳斯达克，成为中国医疗器械行业第一只美股上市的公司。
美股上市后，迈瑞依靠资本手段，完成第三次重大进化。几年时间，进行了12次并购，比如，其中最重要的两次并购：
2008年，并购美国Datascope的生命信息业务；
2013年，并购美国ZONARE医疗的超声诊断业务，补充医学影像类板块，产品线向中高端进行延伸；
此后，迈瑞医疗在美股的市值达到223亿，不过，市盈率仅为18倍。
然而，与同期在国内上市的医疗器械公司相比，国内的平均市盈率为58倍，远远高于它在美国的市盈率。于是，这成了它的第四次战略大转折：私有化，从美国退市回到A股。
这次转折，也就促成了本报告后面的故事。
2、医疗器械行业财务关注重点之一，预收款项、预付款项
本案，迈瑞医疗占据的是心脏、体外诊断、医学影像三大器械业务。其业务主要包括：
①生命信息与支持板块——心脏检测仪、麻醉机；
②体外诊断板块——血液细胞分析仪、生化分析仪；
③医学影像板块——台式彩超；
2014年-2016年，其营业收入78.36亿、80.13亿、90.32亿，扣非归母净利润13.30亿、13.40亿、17.81亿，经营活动产生的现金流净额17.41亿、20.24亿、30.40亿，综合毛利率63.42%、62.22%、64.62%。
其中，50%收入来自国内市场。生命信息与支持，营收占比39.48%；其次是体外诊断类（占比32.07%），医学影像类（占比26.09%）。
业绩、体量、现金流，申报期内都呈上升趋势，各期现金流都高于净利润，盈利质量很好。
从产业链上看，迈瑞医疗所在的医疗器械赛道，上游是电子、机械、软件、光学和化学制品行业，这类原材料可获得性高，所以器械厂商对上游相对强势。
它的客户，主要为医疗机构、体验中心等，较为分散。且针对不同地区的客户采用不同类的销售模式。对中国和发展中国家，以经销为主；对美国采用直销，对欧洲采用经销+直销。
在这样的商业模式之下，迈瑞医疗的行业话语权如何，来看两组数据：
对上游原材料，看预付款项——2014年-2016年，迈瑞医疗的原材料预付款分别为3649.73万、3338.99万、2779.74万，占原材料采购额的1.70%、1.47%、1.09%，三年复合增速为-19.89%。
给上游的预付款越来越少，则意味着对上游供应商的话语权越来越强。
对下游经销商，看预收款项——2014年-2016年，迈瑞医疗的预收款分别为1.92亿、3.58亿、8.73亿，占营收比例为2.45%、4.47%、9.67%，三年复合增速为98.61%。
在经销模式下，对下游的预收款越来越多，意味着对下游医疗机构和经销商强势，下游需要提前给钱，才能拿到货。
通过这两组数据，能看出，上下游产业链上，它处于相对强势的地位。
3、医疗器械行业财务关注重点之二：分辨医疗器械产品地位
看存货周转率+预收账款
同时，由于医疗器械的独特生意模式，财务报表上的“存货”这一项，也要重点留意。很多时候，存货周转越快，代表供应链效率越高，下游需求越旺盛。
不过，2014年-2016年，迈瑞医疗的存货周转率为3.25、3.15、3.14，逐年小幅下降。乍一看，存货周转率的下降，难道是产品销路不好，卖不出去？
其实，并不一定。之前我们分析过，存货周转率下降，有两种情况：
①产品销路不畅；
②产品紧俏，在囤货；
那么，结合迈瑞的行业地位，将存货周转率和预收账款的变化，来搭建一个四象限模型：
注意，虽然存货周转率在下降，但预收账款占收入的比例在逐年上升，并且增速高达98.61%。也就是说，它处于上图的第二象限，即成熟期，下游需求高，产品紧俏，可以先收钱，再发货。
对品牌强势的一方来说，发货快慢、周转率小幅波动，都属于正常范畴。
4、医疗器械不变的主题，研发力度强弱，直接决定核心竞争力
其实，研究完以上数据，只能部分反映企业话语权，但并不能代表这个行业的核心实力。就像判断一个人，衣着只能判断一部分，核心实力如何，还得看其他方面。
医疗器械，属于技术密集型行业，这个赛道的公司要想壮大发展，必然要在核心护城河上深挖。器械领域的核心护城河是什么？
答案就两个字：研发。
这，也就是当年，徐航铁了心要搞研发的原因。站在现在这个时间点看当年，这个被其他合伙人剧烈质疑的决策，其实是对公司核心护城河的重大判断，是它此后发展壮大的最根本要素。
2014年-2016年，迈瑞医疗的研发费用为9.44亿、9.88亿、9.89亿，占比营收为12.05%、12.33%、10.96%。
这个研发费用的投入强度，是啥概念？其实，这已经赶上、甚至超越很多国际巨头：2016年，强生的研发投入强度为11.67%，美敦力8%，雅培6%，史塞克6%……
医疗器械这个赛道，和创新药、仿制药领域有类似的基因，研发是永恒的护城河。这个行业内的公司，必须拼命搞研发。谁研发能力强，专利申请快，产品先打开市场，谁就牛逼。
作为投资者，对研发费用的研究，除了费用占比，还必须关注一个点： 研发费用资本化。
在2016年，迈瑞对研发费用的会计处理，出现了一个重大变化：
2016年以前，迈瑞的研发投入，全部费用化。
但2016年后，迈瑞的研发投入，部分进行了资本化处理。2016年，开发支出9678.48万，资本化比例为8.9%。
究其原因，迈瑞称，是引入了PLM系统导致。这个系统，主要是为了提高研发效率，自动化处理信息，精确区分研究阶段和开发阶段。
对比同业可比上市公司，研发费用资本化比例的会计处理，各不相同：
鱼跃医疗（资本化比例0%）、尚荣医疗（资本化比例0%）；
安图生物（1.75%）、迈克生物（资本化比例15%）、乐普医疗（资本化比例29.54%）。
研发费用资本化，此处是医药企业的一大风险点。 尽管迈瑞医疗的说法是，PLM系统是用来提高研发效率的，现阶段虽然资本化的金额对利润的影响不大，但是，后续你仍要密切关注资本化的变动趋势。比如，是否比例升高过快（比如反面案例海正药业），或者有无利润调节嫌疑，等等。
5、研发周期长，怎么办？靠并购加固、加速产品壁垒
说到研发，就不得不提另外一个重点：并购和商誉。
一提到这两个词，估计你脑子里已经被各种研究报告洗脑，形成刻板印象：优塾君，商誉可是重大雷区啊。只要一家公司账上趴着商誉，一定有重大减值风险，这样的标的一定不要碰！
可是，我们还是那句话，反向思维。
并购和商誉，并没有好坏之分，重点在于，你怎么用。
在医疗器械领域，由于专业壁垒过高、研发周期过长，使得一般公司很难跨领域布局。 这个领域的发展路径，一面要靠内生性增长，需要依靠大笔研发投入；一面，还必须抓住时机，通过并购，快速覆盖多个赛道。否 则，将错失黄金机会。
为什么？超高的研发技术要求、超长的研发周期，以及超长的产品生命周期，这种情况下，如果对所有新的业务，都是一味苦逼呵呵的搞研发，那等你研发出来，竞争对手早已垄断了细分市场。
所以，我们可以下一个大胆的判断： 医疗器械行业，谁做并购做得好，谁才能更强、更大。医疗行业的其他很多赛道，也是同理。
并购，以往被很多人称为“资本运作”手段，但在优塾投研团队眼中，对于某些特殊赛道，并购也是业务发展的重要部分。为什么这么说，来看国际巨头就明白了。
2017年，医疗器械企业10大并购案，交易总值达到735亿美元。其中，雅培以250亿美元收购圣犹达，将其心血管医疗技术并入囊中。
（图片来自中国生物技术信息网）
再回到本案，来看看迈瑞医疗的几次重大并购案例。
2012年——
收购德骼拜尔，覆盖创伤、脊柱、关节、骨生物材料，进军骨科赛道；
收购普利生仪器，开展血栓止血业务，巩固体外诊断赛道；
收购上海医光仪器，进入内窥镜业务赛道；
2013年——
收购ZONARE医疗，布局高端影像技术，产品线升级，并由此拓展美国市场；
2014年——
收购上海长岛，从事血栓止血检测试剂，进一步增强在体外诊断赛道的竞争力；
而并购的好坏，主要体现在商誉上。2014-2016年，迈瑞医疗的商誉分别为13.09亿元、13.14亿元、13.89亿元。
6、医疗器械行业细分赛道，哪些是好生意？
医疗器械行业，是一个资金、技术密集型行业，并且，和医疗消费密切相关，有刚性市场需求。
据合纵智达企业管理咨询的数据， 2017年中国医疗器械市场容量为4500亿，每年以20%的速度在增长。这个江湖上，活跃着15000多家医疗器械企业，以及数万家医疗器械代理商。
在44大类医疗器械产品中，形成了各大区域性门派。比如，浙江桐庐，国内腔镜的集散地；湖北孝感，全国病理设备生产制造集中地；湖北武汉，拥有医疗激光设备市场的半壁河山……
此外，江苏常州，全国最大的骨科生产基地；江苏扬州头桥镇，中国一次性医用耗材之乡；河南长垣县丁栾镇，中国卫生材料的主要集散地。
在器械这个赛道上，大概有15个细分子领域。
接下来，我们通过市场规模、器械依赖性、应用场景等指标，来筛选一下，哪些是细分赛道上的好生意。
体外诊断——主要是对人体血液和分泌物进行检查，获取临床信息，使用频次高，比如应用在体检、慢性病管理、重疾检测等场景。市场规模最大（14%），医生对仪器、试剂的检测结果依赖度高。
体外诊断代表的医疗器械有：血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪。
代表公司有：罗氏、雅培、新华医疗。
心血管——心脏病发病人群逐年增加，心血管疾病的市场规模很大（12%），发病时的致死率很高，医生对仪器的依赖性很强，比如心脏起搏器。同时，应用场景很广，比如心脏监护仪，手术室必备。
心脏代表的医疗器械有：心脏起搏器、支架、监护仪
代表公司有：雅培、美敦力、强生、迈瑞医疗、乐普医疗。
骨科——9%市场规模中等，患者多来自意外事故，用于术后复健，医生需要仪器进行辅助治疗，对仪器的依赖性高。
骨科代表的医疗器械有：关节器械、脊柱器械、创伤器械。
代表公司有：强生、史赛克、威高、普华和顺。
医疗影像——8.5%市场规模，应用场景广泛，例如胸透、CT、彩超，医生诊断对影像结果的依赖度高。
影像诊断代表的医疗器械有：核共振成像、超声成像。
代表公司有：RadNet、泰和诚医疗、迈瑞医疗、光宇集团。
眼科——7%市场规模，近视、青光眼等患者基数增速快，行业增速很快，并且，医生对仪器的依赖性很高。
眼科代表的医疗器械有：角膜地形图仪、视网膜荧光眼底造影机，视网膜冷冻仪。
代表公司有：爱尔康、强生、欧普康视。
再来看一下，全球医疗器械公司前三十强排名：
图片来源：健康界，Calvin
综上来看，体外诊断、心血管是医疗器械领域最值得关注的赛道。
体外诊断领域市场规模大、应用场景广泛、对仪器依赖度高，无论哪个科室、无论哪个病种，诊断都是“咽喉”环节。
而心血管病器械领域，由于发病率高、致死率高，使用频次高，很多心血管病需要终生服药、终生佩戴器械，在患者治疗中对器械、药品也有重度依赖，所以，这个细分领域产生了不少大公司，比如信立泰（心血管仿制药）、乐普医疗（心血管器械）等。
其次眼科、骨科、影像诊断类器械市场，成长性也较高。
接下来，我们从体外诊断、心脏、骨科、影像诊断这几大赛道，粗略筛选4家体量较大的上市公司做对比：
上述5家公司中：
强生：涉及体外诊断、心脏、骨科等医疗器械生产；
美敦力：涉及心脏医疗器械生产；
雅培：涉及体外诊断、心脏类医疗器械；
史塞克：世界最大骨科产品生产商，拥有整套骨科系列产品；
迈瑞：涉及心脏、体外诊断等医疗器械生产
话语权方面，表现最好的是美敦力、迈瑞、雅培，应收占比逐年降低；
研发费用方面，投入最高的是强生，其次是本案研究对象，迈瑞；
销售费用方面，美敦力的品牌效益最好，销售费用的边际效益最高；
强生由于在器械之外，还有创新药、保健品领域都是巨头，故放入综合医药巨头领域考虑。
综合考虑营收体量、市值指标，而在器械这个产业赛道，美国的碧迪（BD）、美敦力（MDT），以及国内的迈瑞医疗，值得长期跟踪研究。尽管迈瑞还未上市，但从现在起，就应该密切留意未来可能发生的借壳、IPO动作。
关于碧迪，多说几句：
碧迪成立于1897年，是名副其实的百年老店，全球最大的医疗器械研发、销售公司之一，以其医疗手术系统、糖尿病护理产品和诊断系统而闻名。很巧合，碧迪的并购，干的也如火如荼。2017年，碧迪以240亿美元完成对另一器械巨头巴德的全球收购。
不知未来，中国医疗器械领域，会否出现百亿美元级的产业并购，无论如何，我们期待这一天。
碧迪的画风，大家感受下：
5、迈瑞医疗IPO终止，存在的问题有哪些？
分析完行业和赛道，我们接下来看一下风险。2018年2月23日，证监会官网上披露，迈瑞医疗的最新状态是：终止审查。
业内普遍的说法是，认为涉嫌捆绑上市、商誉和无形资产比例过高（超过20%），等等。
可是，优塾投研团队讨论认为，商誉+无形资产比例过高，并非撤材料的最大原因。背后的更大可能性，是对私有化IPO过会可能性的判断。
自新任发审委上任以来，在IPO领域，私有化回归、VIE、红筹架构、控股股东设在国际避税区几种情况，过会概率极低，很多大体量、背景厚的企业被否决，比如稳健医疗、联德精密、三达膜、龙旗科技等都不幸被否。
而唯一私有化回归进入资本市场成功的案例，是360。
这个直接影响过会的重大要素，才是考量依据。商誉和无形资产比例过高，仅仅是影响决策的因素之一，但应该不是最重大的影响。
此外，2月23日，证监会上市部发布了《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》中提到，企业IPO被否决后，至少须运行三年才可筹划重组上市。
以上因素综合考虑下来，先撤回材料，寻求借壳上市，一旦借壳不成再根据政策口径考虑IPO，是合理的选择。
至于很多人认为的“无形资产和商誉总和，占净资产比重高于20%”，也有道理。不过，我们认为，监管层在审核时，对于商誉不应该一棒子打死，需要更多考虑行业发展，以及商业模式，并购是否是其必须的手段。
同理，投资机构选择标的时，在这个前提下考量商誉减值风险，才是正确的打开方式。
回到本案，迈瑞医疗的无形资产占净资产的比重，分别为18.2%、13.6%、12.22%。
但是，由于美股上市后，迈瑞进行了多次并购，导致账面上的商誉，高达13.89亿。因此，假如将商誉考虑在内，其广义上的无形资产占净资产的比重，超过20%，分别为25.8%、33.7%、48.4%。
对于20%的比例，投行业务资讯、并购汪等投行界同仁都做了详细分析，我们列出信息，供大家参考：
法规方面——根据2016年修订的《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十六条第四款的规定：最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％。
既往案例方面——以之前被质疑“捆绑上市”而否决的悉地设计为例，监管层在反馈意见中提问：
“发行人申报材料，存在对报告期内财务报表进行调整的情况，2017年对报告期内的财务报表进行调整后，2016年末商誉和无形资产（扣除土地使用权）占净资产的比例由调整前的22.24%调整为19.46%。并要求发行人回答，财务报表的上述调整是否是为了符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。”
最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。
此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。
另，版权所有，严禁拷贝、翻版、复制、摘编，违者必究。
6、除了这个案例，你还需要学习中国资本市场进程中典型的财务魔术
案例已经看完，但我们的研究还在继续。
作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。
由SHMBA创投联盟主办的 2018-SHMBA“跨越A轮”创业大赛启动仪式 将于2018年3月22日举行，邀请到卫哲、章苏阳、董占斌、方宇锋等20位投资嘉宾出席，并举办创投酒会。大赛将围绕“新消费、新金融、智能科技、医疗科技”四大板块展开，优胜项目将有丰厚奖励。
