科技猎访谈仁禾基金张丹：生物制药行业的机遇与风险
仁禾基金 创始合伙人 张丹 ，曾任职于国信证券(香港)投行部、宝生银行任职行长助理等职位，有丰富的银行及券商渠道客户的开发、管理及维护经验，丰富的金融产品运营和管理经验，具有深厚的资本市场整合能力。华中科技大学工学学士，英国利兹大学金融学硕士，北大汇丰商学院EMBA。 星无限资本 就 生物制药 行业相关问题，与张丹进行了探讨。
本文发于星无限资本，作者为张丹；经亿欧大健康编辑，供行业人士参考。
星无限：前段时间10亿级别的生物类似药，利妥昔单抗注射液获批，也带动了复星医药的股价提升，您是怎么看待我国医药企业生物类似药的前景？有的资方认为降低了研发成本和周期，有的认为拼成本竞争激烈，不太看好，您的看法是？
张丹：复星医药的股价提升是从二级市场角度看待这个问题，作为一家上市公司需要多品类产品对公司估值进行支撑，所以利妥昔单抗注射液获批上市对于复星医药这类大型公司的战略研发管线的完整性战略意义较大。
中国生物医药行业有大量的市场，而市场的用户和群体是分层的，分层的核心就是价格。举个简单例子，LV有人买，ZARA销售量也巨大，优衣库生意也很好。所以一个产品要看它的用户受众是哪些，后期的市场推广、产品定位、定价等才是影响其前景和销量的重要因素。至于技术，技术不分好坏，不管创新药、类似药，是同一个东西，只是受众的不一样。
中国放开仿制药的市场，仿制药的核心是降低成本，降低成本会带来竞争的加剧。有人认为生物类似药的前景好或不好，是从一级市场投资的角度来看的。国家现在集中采购，创新药的价格降了50%，对市场的挤压作用会非常明显，利润空间被压缩，带给新出的类似药产品较大的成本压力。还有一点，早些年国外的医药产品进入国内，必须重新做临床实验，这是国家层面的政策保护，有意让国内的企业有一个发展的机会。但现在政策放开，国外产品不需要重新做临床实验，进入我国的进度加快了，加上集中采购让产品价格降低，对于赛道里的这么多选手来说，生存空间受限，相当于鱼塘面积突然间缩小一半，鱼更密集，竞争加剧。对资本来说，相比以前那么大的鱼塘来做投资，现在感受就会非常明显，因此部分投资人会抱有不看好国内生物类似药的观点。我个人认为，集中采购后原研药价格大幅降低，国内仿制药一定是头部企业的竞赛场，他们的产品能更早出来、更早定价，更早地获得利润来摊销研发成本，后续就能更快的降价，一降价，后来者就很难生存，因此市场上尾部企业最多只是一个补充。
星无限：目前有一些机构比较看好针对特定适应症的创新药和fast follower相结合的生物医药初创企业，您觉得是否是对初创企业是比较好的策略？
张丹：这个问题不应该一概而论，而是要结合创业者的资源禀赋来看待。创新药，比如PD-1和PD-L1，靶点基本都已被国外的企业注册了专利，想找到新的靶点是很困难的。而国外企业的靶点，国内要做仿制药需要得到国外的授权，或者等专利期过期。拿到授权需要支付专利费，而且国内那么多企业想做，如何争取到合作机会也是一个问题。
我们看过很多创业企业，拿我们最近接触过的杭州一家生物制药公司为例，其团队就是默克的核心研发团队出来抱团创业，现在具备这种类似创业背景的团队也较常见，都是华人，在国外做过博士、博士后，在大药企如默克、强生等研发、设计部门做过十年以上，已经是这些大企业里面的中层或中高层地位，但作为华人事业路径很难再上升。这样的人回国组成完整的团队去创业，你会发现整个公司的发展路径、规划、包括融资，条理清晰，每年进度特别快，因为他们能优先从国外顶级机构拿到融资，他们很清楚大企业的研发产线是什么，知道怎样利用中国的人力成本优势做出产品。国外一个研发人员1万美金的人力成本，中国可能是1万人民币。国外的大药企相比自己去做基础开发，更愿意买他们研发出的产品，因为是针对性的需求，成本也更低。
所以我们看好的创业团队，是一帮身经百战的具有产业背景的人创业。如说是先创业做出产品后再去找市场，距离真正的产业化落地还要跨越很多步，创业很难成功。并不是说具备研发能力，就去研发这个领域的产品，那是大药企去做的事情，不是一个初创公司该做的事情。先要考虑自己有什么资源禀赋，是别人不可复制的，再依据自身的资源找到合适的创业路径。团队基因很大程度决定了后续的发展空间有多大。
星无限：市场上已有多家PD-1和PD-L1的抑制剂药物出现，您觉得这个领域的市场竞争现状和未来前景是怎样的？
张丹：PD-1和PD-L1现在市场上有一百多个厂家在做，后面会是很残酷的竞争。它是一个全新，不那么成熟的市场，产业化和销售空间、包括人们的接受程度都是一个未知数。我认为头部企业会逐渐取得垄断地位。后来者会生存空间较为艰难，很多上市公司涌入这个赛道的主要考量因素可能是为了二级市场股票价格的考量，就看他们能不能杀出一条血路，但这与研发、产业化的相关性不大，而是要看企业能不能在商业化的步骤中做得更好，比如营销策略、渠道、营销人员的配置等。
星无限：随着FDA批准CAR-T药物的上市，目前CAR-T免疫疗法的竞争格局和市场前景是怎样的？
张丹：CAR-T赛道和PD-1、PD-L1不一样，CAR-T是定制化的治疗，费用高昂，一个人可能需要几十万的治疗费用。其产业化的难度在于产品不能变成一个标准品直接推广市场。CAR-T会形成每年销售的数量有限，但客单价和毛利很高的模式。CFDA也正式批准了南京传奇，中国首家CAR-T临床试验的申请。我们认为和PD-1、PD-L1一样的道理，CAR-T跑在前面的一定会出现几家寡头。因为中国人特别擅长做一件事——压成本。慢一步的人就处于非常劣势的地位。而且中国有一个有趣的现象，大家喜欢一窝蜂的上，这些赛道的竞争会变得很激烈。大家都想做CAR-T临床实验，病例的样本变成稀缺资源。谁掌握了更多的临床资源，谁就会占据优势。所以CAR-T走到后端，会形成寡头垄断。
CAR-T比较好的一点在于，不像PD-1和PDL1所有的专利都已经被国外注册，国内CAR-T的发展态势可能是和美国持平的，大家处在同一个起跑线。同时因为中国有比较多的病例样本数，这是我们的先天优势。最终形成稍快或稍慢于美国的这样一种竞争路径。我一直坚信，不管是CAR-T还是别的很多行业，最终的格局一定是几家巨头垄断，只是时间多久而已。
现在CAR-T已有企业获批，头部企业在逐渐冒头，占据了时间优势，后面审批可能会变得很慢。我们的判断是目前国家会批准通过一批企业，这一批过后就会放慢节奏。而最早这批的时间窗口不会太长，一旦出现了市场的案例数被完全覆盖，或需要争抢案例的情况，就会放慢下来。而且这也与国家的监管、外部政策有关，有时候发生的一些个案也会影响到整体环境，出现一下子收严的局面，这里面的不确定因素比较大。如果排除不确定因素，我估计最多两年，时间窗口就过去了。所以为什么机构喜欢投资头部企业也是有原因的，先发优势一旦形成，只要你不犯错，你的进度就永远领先对手。
现在CAR-T格局已初现，今年或者到明年的这段时间里，能获得CFDA审批的，就是第一梯队。第二梯队的，除非技术上有很大的突破，否则很难去追赶前者。最后应该只有三四家、四五家的寡头企业，不会是一个共生性的市场。
星无限：您怎么看待目前国内生物医药领域早期投资估值过高、过热的现象？和美国同阶段公司相比是否存在估值倒挂现象？
张丹：肯定存在倒挂，原因很简单。一、中美贸易战，好标的稀少。二、好标的比较稀少的情况下，国外比较前沿的科技类公司会成为大家追捧的对象。三、中国有那么大的存量市场，美国的新型前沿技术又对中国实行封锁而进不来，中国更要发展相关技术，在这种预期下，大家争抢投资标的，就会出现国内生物医药领域早期投资估值过高、过热的现象。
但这也是合理的，相当于在这样的外部供需环境下，提前透支了二级市场的收益。任何一个行业都有泡沫阶段，有泡沫的存在，才能使这个产业里工作的人获得超额收益，从而带动更多的大学和高素质人才去从事这个行业的研究，等泡沫消散后才有足够的积淀，去做实做大这个产业。对投资机构来说，投资天生带着杠杆，势必形成泡沫，如何在泡沫破裂前获得收益，把握好节点，这是投资机构需要做的事情。
星无限：最近国家药监局在新药审批和监管上有哪些变化趋势？比如一致性评价、集采、医保等方面的政策？
张丹：早年审批严格，卡得严，是给国内企业更多的生产周期，对初创型企业其实是一种保护，让国内相关产业更快的发展。中国这样一个大国，必须有自己完整的医疗体系，这是出于国家战略安全的考量。现在中国放开监管政策，创业团队的窗口和机遇，肯定变少了。因为现在集中采购，价格降低，有能力降低成本的企业就占据优势。当然是现有规模大的企业更有能力把成本降下来，所以对新的创业公司其实是不利的。
至于国家药监局在新药审批和监管上的变化趋势，有句话，分久必合，合久必分，是上下波动的曲线。严有严的原因，宽有宽的背景，企业要想好怎么去对抗这个周期，这是我国体制的特点。我认为短期两三年内国内会沿袭目前的基调，因为一定是出现问题了才会收紧，作大的调整。
星无限：国内领先生物医药企业和国外顶尖大型医药公司的差距主要体现在哪些方面？您看好国内哪些细分赛道有可能实现弯道超车？
张丹：差距还是很明显的，主要是原研药方面。因为我们没有形成完整的垄断性的产业链。说得直白一些，早年国外做出一个原研药，靠这一个大品类的药就能支撑一个前百大市值的企业，然后又投入成本去做研发，原研完后再申请专利保护，再研发再生产，他们已经形成了这样的正向循环。成熟的领域国外已形成专利保护，我们国家起步晚，不可能直接去投资原研药，只能从仿制药入手，如何培养出巨头企业，有了利润后再去投资原研药，是我们目前在走的一个路径。
老的赛道都是别人的游戏规则，只有新的领域我国有机会实现弯道超车，比如CAR-T基本持平，还有合成生物学（深圳市发改委和先进院合作成立了合成生物学实验室，全世界只有美国硅谷和深圳有该合成实验室）、基因编辑技术及应用等，中国和美国在最新的领域持平。这些新兴技术有机会弯道超车，而新的领域需要国家力量的大力扶持。
星无限：全球制药行业相比二十年前发生了很大变化，目前生物制药的发展速度已远远超过了化学制药，生物制药中的单抗，疫苗，重组治疗蛋白，血液及血制品，细胞治疗和基因治疗，小分子化合物等等，您比较看好哪个细分市场会有大的增长？
张丹：如前面所说，单抗已经是别人的游戏，靶点都被美国注册完了。疫苗是个传统行业，新的机会和东西已经很少。重组治疗蛋白，我们投了一家相关的胰岛素企业。我们投资该企业的主要原因是，他们这种重组治疗蛋白技术，是一种新的平台型技术。这是一个成熟的市场，但他的新技术能把产能提高、成本降低、药效提升，这个技术是有价值的。我们更愿意去投这样的标的，已经是成熟的市场，有足够的市场容量不需要我们再去做市场教育，但技术性的突破导致有明显的领先优势，比如成本可以大幅降低、药效提高很多等，是这样一个投资逻辑。
血液及血制品，我们不太看好，因为血液制品必须要有原料——血液，而中国的血液，源头是被血站把控的，没有血站资源拿不到原材料做这个方向是很难的，中国的血液制品牌照也就十几个。细胞治疗和基因治疗，这个领域和美国基本处于一个起跑线，同等竞争的水平。小分子化合物热点已经过了。这些细分领域，具体要看不同投资机构的切入点，投资策略也会不一样。
星无限：问个理想主义的话题，恶性肿瘤是影响人类寿命的最大杀手之一，将癌症变为可长期生存慢性疾病甚至治愈癌症，是整个制药和医疗行业发展的伟大目标之一，您觉得生物制药有无可能将这个理想变为现实？可预见大概需要多少年？
张丹：这一定是能实现的，只是时间的问题。我曾经听到过的最乐观的观点，是认为5年会成为现实。我认为基本需要10年，因为科技的进步、 人工智能 的发展，很多筛选化合物的方式，由以前通过人工筛选，变成高通量、人工智能的手段通过机器筛选，这些新技术普及之后效率会大大提高。新技术的介入，会大大缩短需要的时间周期。通过联合用药治疗的方式，如PD-1和PD-L1，会有可能将恶性肿瘤变为和高血压一样的慢性病。
星无限：作为专业投资机构，您如何判断一个生物医药创业公司的投资价值？如何给出一个合理的估值？
张丹：其实市场上是有通行的标准的，比如产品品类是否是大品类，是仿制药还是一类新药，产品做出来没有，走到哪个阶段，实验完整度是什么样，产业化难度等等，是根据这些去评判，这是需要专业机构去把控的东西。但这种标准不是一种定量的东西，就我们自己来说，更看重我们能带给被投资企业的价值，如何帮它去提升内在价值，如何把企业的风险控制在最小。这是基于我们对产业的了解程度，以及我们所具有的产业资源决定的。
星无限：君实生物、信达生物港股IPO，百济神州港股IPO等等，您如何看待这批生物制药企业的发展历程？
张丹：我们研究发现了一个特点，包括药明康德、易安、君实、百济神州在内的，这批跑出来的生物制药企业，有个共性，都是在2010年左右成立的，并且这批创始人的背景都是在500强药企里工作10年左右，做到中高层的位置。那么倒推10年，2000年左右他们读到博士、博士后，再倒推5年，是1995年左右出国留学。为什么这些药企爆发比较多的是在江浙一带，原因也很简单，1995年那个时代能够出国留学的，很多都是来自江浙富庶之地，留学工作后回国创业，从2010年开始到现在，五六年的时间，这波生物制药企业开始冒头。
为什么是在2010年左右回国创业成立公司，也自有其道理。当时基因图谱破解，发现很多新的靶点，这些人在世界500强做研发的时候，发现国外缺失的是什么——研发投入人力成本太高。而中国2010年左右有大量的基础性理工科人员毕业，能付出较少的成本较为轻易的获得大量基础研发人才。所以这些人很敏锐的感觉到了，中国的人力成本优势将会逐步体现出来，所以回来创立企业，利用人力成本优势，不断研发新靶点的产品出来后，反过来卖给国外大药企。他们把握住了这个时代机遇，这就是高端转型的人力成本优势。
而现在这种机会越来越小了，因为这些企业已经成为了巨头，占据了大部分市场，还有规模体量优势、更强大的研发能力。除了研发能力，还有资本运营能力，在七八年甚至更长的研发周期里，怎么在资本端匹配上足够的资源，这也是关键。另外团队创业也是趋势，个人创业越来越难。原研药的开发是极长的周期，极大的投入，个人去做是非常难的，除非是巨头出来，再不计其数的砸钱去研发，才有可能成功。所以中国现在整体的生物医药市场，想超车，在未来的10年都很难实现，这个跨越需要时间的积累。
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