科技猎曲美家居上市首亏，3.8倍溢价海外并购疑点多
【编者按】曲美家居于2018年曾进行过一次高溢价的海外并购行为。标的公司100%股权的交易价格约折合人民币40.63亿，然而2017年末标的公司的资产净额仅约合8.49亿人民币，这也意味着此宗交易溢价率高达3.8倍。不止如此，从曲美家居2018年一季度的财报数据来看，该公司当时账面上的货币资金仅7.75亿人民币，为完成并购，曲美通过非公开发行A股股票、使用募集资金、主要股东质押股份、银行借款等途径筹集并购费用，而高额的并购费用也严重影响了曲美家居2018年的利润情况，预计该公司将迎来2015年上市后的首个亏损年度。
本文发布于投资时报，作者为刘晶；经亿欧家居编辑，供业内人士参考。
从油盐不进到一夜变胖，在商誉问题上曾长期极度保守的曲美家居，摆出了一个大大的“S”形身段。
2018年末，商誉减值或改为商誉摊销的消息一经传出，A股市场旋即引发躁动。虽说摊销的会计处理方式可以避免一次性计提商誉减值对业绩产生的剧烈影响，但随着中国上市公司商誉规模不断膨胀，将收购资产时支付的高额溢价分摊到后面的若干个会计年度，可能会导致一批上市公司直面连续三年亏损而被迫退市的风险。
有着“现代家具第一股”之称的曲美家居本不该出现在“担惊受怕名单”上。Wind数据显示，2014年末至2017年末，该公司的商誉一直为零。
但在标点财经研究院携手《投资时报》对A股上市公司截至2018年三季末的商誉数据分析后注意到，曲美家居2018年第三季度末的商誉从零突增至36.70亿元，而同期其净资产却仅为19.42亿元，二者188.93%的比值在涉及商誉问题的2077家上市公司中位列第五。
这“疯狂的外星人”是如何抵达五指山下那座“世界乐园”的？
《投资时报》研究员通过对曲美家居近期的公告进行梳理后发现，该公司2018年发生过一次高溢价的海外并购行为。当年4月25日，曲美家居发布公告，称目前正在筹划重大资产购买。一个月后拟并购企业的神秘面纱揭开，交易标的为挪威奥斯陆证券交易所的上市公司Ekornes ASA，后者主要从事家具、床垫的开发、制造和销售，旗下主要有Stressless、IMG、Svane和Ekornes Contract四大核心品牌。曲美家居方面声称，收购完成后，公司可以利用标的公司的国际经销商渠道，快速提升其海外收入份额，迅速建立在海外市场的认知度。
对于上述交易的具体方案，重大资产购买报告书（草案）中也进行了披露。根据《交易协议》，曲美家居拟联合华泰紫金投资有限责任公司（下称华泰紫金）通过设立境外子公司 QuMei Investment AS向Ekornes ASA公司的全体股东发出购买其股份的现金收购要约。最终，曲美家居持有标的公司90.5%的股份，华泰紫金则持有标的公司9.5%的股份。
参照当时汇率，标的公司100%股权的交易价格约折合人民币40.63亿，不过值得注意的是，2017年末标的公司的资产净额仅约合人民币8.49亿人民币，这也意味着此宗交易溢价率高达3.8倍。以90.5%的持股比例计算，曲美家居需支付的对价约为36.77亿，而归属于曲美家居的净资产约为7.68亿元，二者之间29.09亿元的差值即为该公司高额商誉的主要构成。
由此，另一疑问接踵而至。从曲美家居2018年一季度的财报数据来看，该公司当时账面上的货币资金仅7.75亿元， 近40亿元的收购资金从何而来？
《投资时报》研究员注意到，与重大资产购买报告书（草案）同天披露的还有非公开发行A股股票预案，即该公司计划通过向特定对象发行股票的方式募集预计不超过25亿元的资金总额，后者主要用于要约收购Ekornes ASA股份。
与此同时，曲美家居还对其2015年首次公开发行股票时的募投项目——“东区生产基地项目”的投入资金和投资进度进行了调整，将共计2.68亿元尚未使用的募集资金本息用于针对Ekornes ASA的收购行动。
不过受股价持续下跌影响，上述定增计划暂时搁浅，而仅依靠首发募投项目的剩余资金显然远不足以支付要约款。
办法总是人想的。2018年6月至9月，曲美家居实际控制人赵瑞海、赵瑞宾和持股5%以上的股东赵瑞杰，三人分四次将合计持有的3.53亿股股份（股权占比71.78%）全部质押，向公司提供了15亿人民币借款。此外，曲美家居还在招商银行获得等值18亿人民币的欧元贷款。
外延式并购的目的本是为了拓宽业务范围、提高经营业绩，但曲美家居2018年的利润情况却深受并购费用的影响，预计该公司将迎来2015年上市后的首个亏损年度。
从2015年至2017年的财报数据来看，曲美家居归属于上市公司股东的净利润上升趋势良好，分别为1.17亿元、1.85亿元和2.46亿元。但该公司2019年1月31日发布的2018年度业绩预告显示，其2018年的盈利额预计将出现亏损，实现归属于上市公司股东的净利润在-8300万元到-5600万元之间，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润在-9000万元到-6000万元之间。除了直营业务受到加速开店与装修停业的影响之外，曲美家居完成对挪威Ekornes ASA公司的并购也是2018年业绩预亏的重要原因。同时，仅与并购相关的费用即达3.13亿元至3.3亿元。
所以，第三个问题来了， 在曲美家居“性情大变”背后，其如此高溢价的海外并购仅仅是出于商业考量吗？
截至2月19日收盘，该公司7.62元/股表现较52周高点已回落48.2%。而当日公司37.44亿元的总市值也仅仅相当于其为海外并购所需支付的代价。
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