中国创投20年，走到了十字路口

活下去！总资产过万亿的万科喊出了自己的危机感，而这也将成为中国大多数投资机构的目标。10月29日，达晨财智总裁肖冰在“年度经济论坛”上直言最高目标是一直活下去。

2016年，泡沫的顶峰， VC 们正吃着火锅唱着歌，突然有个耿直Boy曲凯把桌子一掀，留下一篇洋洋洒洒的刷屏文《为什么我不做VC了》，转身创立“42章经”。今年离开VC的人，其实只需要写三个字：没钱了。

2018年的VC有多穷？穷到连区块链自媒体都知道 GP 没钱了，开始写文章“教育”起投资人；穷到连前台募资、GP给 LP 下跪这样的离奇情节，居然也有不少人相信。

很多VC都想知道的是：这次资本寒冬持续的时间到底有多长？ 而最糟糕的情况，莫过于你以为最艰难的时刻已经过去，其实一切才刚刚开始。

前海母基金首席执行合伙人靳海涛在接受《母基金周刊》的独家专访时表示：“现在还没到行业最低谷的时期。”全球最大对冲基金桥水的创始人达利欧认为，现在的金融市场和世界环境都和上世纪30年代世界经济大萧条时期的相似。

易凯资本创始人王冉认为，“至少到2019年底，募资环境都将比较险恶，募资周期会显著延长，这一波资金寒冬才刚刚开始。”

著名经济学家管清友的观点是：“这次资本寒冬，乐观一点讲是三到五年的周期，悲观一点讲可能是一个五到十年的周期，因此现在其实已经不是在穿越周期了，是适应周期。”

过去这一年，很多迷茫不适的VCer们纷纷转行，去处大致有这么几种：

第一种， FA 。投资分Carry的链条太长也太熬人，不如直接介入交易赚中介费来的简单粗暴。美国一家知名VC投资人回国做FA，只接5000万以上的项目，去年做成了十几单，今年不时在朋友圈看到她成单的好消息，收入秒杀绝大多数VC。

另外很多VC平时跟FA机构就很熟悉，个别人甚至接受FA机构行贿而影响项目立项、尽调的日程安排及投资决策的独立性，转行FA也就“水到渠成”了。《中国GP腐败行为观察》里曾举过这样一个例子：某基金的核心管理团队中，负责TMT领域投资的一位董事总经理，与某FA机构的合伙人之一是情侣关系，故在某基金及此位MD的投资履历上来看，多个项目均由该FA机构所推荐，且其进入时的资产估值有一些被认为显著高于市场预期。

第二种，投后。很多VC 越来越像孵化器，转型做基金注册、政府补贴申请、财税规划甚至PR、HR等服务。

第三种，区块链。传统VC圈子里混的不好的几乎都去了区块链，最后不少人像杨宁一样感慨：后悔进入币圈，还是朱啸虎聪明！

第四种，自己创业或者跳槽到创业公司。有去创业做自媒体的、开健身房的、卖二手奢侈品的、卖酸奶的、还有去卖冷锅串的……

“渡劫”

2019年是中国创投20年，也是VC机构两极分化的一年 ：头部著名基金像黑洞一样不断吸聚LP资源，而有的VC已经全员放假，不再看项目；有的VC开始裁员，直接劝退没有补偿金；有的VC业绩零回报，“第一期就是最后一期”；甚至有位一线机构的大佬Spin-off出来，摇旗呐喊了几个月募不到钱队伍直接散伙。

这一年我们见证了 ：一些VC募资失败，逐渐成为“僵尸机构”；某VC投资P2P爆雷，创始人被抓，员工不得不四处求职；某VC短贷长投，资金链断裂老板跑路，投资经理被拖欠工资申诉无门。

最惨的不是机构而是个人 ：某机构总监一年前去商学院读MBA，机构提出可以报销学费，前提条件是毕业三年内不离职，总监不爽于是贷款几十万自费上学，今年被裁后悔不迭；某世界500强VP跳槽到某基金任CEO,不到半年机构对外欠款上亿CEO第一个被裁。

两年前的“VC圈真理大论战”，两方虽然观点不同却都带着投资人的优越感，至少离开也是主动的潇洒转身，而这一轮募资寒冬对VC从业者冲击最大的是被动的降薪、裁员甚至失业，那些从前只在创业者脸上的慌张、焦虑与迷茫，第一次蔓延到习惯了高高在上的年轻VC身上，这种巨大的心理落差和

冲击感是他们此前从不曾经历过的。

很多投资机构正从三元桥到国贸一线高级写字楼中的豪华办公室，搬到租金便宜的共享办公空间，大家只好一边以“更靠近项目、更接地气”来自我安慰，一边摇头感慨厕所里连卫生纸都没有。

玄幻小说里，修仙的人每上升一个层级，就需要渡劫一次：渡劫成功，收获巨大；渡劫失败，打回原形，元气大伤。这次募资寒冬对机构和VC从业者来说，也是一次检验自己和浴火重生的机会。

“整日整夜，没有孩子，没有朋友，除了工作，一无所有。” 特斯拉创始人Musk在一篇自述中描述了自己最近一年的生活状态。他甚至对《纽约时报》流着眼泪哭诉“自己很久没有好好睡觉了”。在一个小时的采访中，这位有些中年发福的CEO多次哽咽“泪目”，疲惫、脆弱甚至有些无助。

不管投资人的理解力有多强，或者跟创业者有多熟悉，只有当VC们自己创业的时候，才会对创业这个词有新的体会。曾经有VC朋友问我，到底什么是“心力”，为什么创业者必须是一个心力强大的人？当这位朋友创业一年，经历了Musk式的折磨并且大病一场之后，她给我发来了一句话：外物无所获，心力胜从前。

前不久有条热门新闻：清华EMBA总裁班34名学员众筹开餐厅，因经营不善申请破产。投资人就像这些EMBA的总裁们一样，高高在上却缺乏创业实战，真正自己下海创业才发现到底有多难。

前360投资部总监、缘创派联合创始人王翌写过一篇万字长文记录他的创业成长史，其中有句话印象深刻：“其实每个VC也都是正常人，别包装起来，没意义。好的VC，也只是相对来说在自己的策略面上赌对了几个超高回报率的项目而已。”

曲凯也总结了从投资人到创业者，思维和感受上的十条变化，其中一条是：“睡觉是世界上最浪费时间的事情，而且创业的焦虑真的会让人难以入睡，很多时候身体和大脑都进入了一种惯性的运转状态。投资人面对未知的项目前景也会焦虑，但区别是，投资人的鸡蛋在不同的篮子里，而创业者的所有鸡蛋都在一个篮子里。”

向左走，向右走

2018年，不仅创业的黄金时代结束了，投资机构的黄金时代也结束了。

达晨财智董事长刘昼认为， 中国VC/ PE行业没有“二八格局”，甚至“一九格局”都难出现，实际情况可能会是“0.5与9.5”格局 ——仅有5%的基金活得较好，挣到95%的钱。在清科集团创始人倪正东眼里，中国1万多家GP,真正值得长期投资的不超过100家。

经纬中国创始管理合伙人张颖在接受《母基金周刊》独家专访时分享：“要想做一个长期卓越的投资机构，一定要有清晰的判断和扣扳机的胆识，要想清楚坚持做自己擅长的事，所以经纬在大天使和A轮频繁地扣扳机，如果我们团队去做早期以外的事，要花时间又会丧失早期这个阵地。”

这一个募资寒冬的周期，将使站在中国创投20年十字路口的投资机构，走向两条完全不同的道路。

第一条路，向左走，聚焦再聚焦。 未来能够生存的GP,一定是极其聚焦细分的，聚焦到以前都不可想象的细分领域，比如从教育行业就会分很多的种类，会演化出几类基金。

一些细分领域如医药、新材料等，由于存在较高的认知壁垒，资源只掌握在少数“专家投资人”手中，因此形成了很多小而美的专业子基金。比如周刊之前采访过的睿盟希资本，就是一支聚焦眼科和视光的垂直主题基金。

第二条路，向右走，规模化。 2017年5月，软银愿景基金宣布，首轮募集资金已超过930亿美元。孙正义说：“人生只有一次，我希望高瞻远瞩，不想小赌怡情。”

不想小赌怡情的中国VC也不少。2018年9月，高瓴资本集团宣布，已完成一只规模为106亿美元新基金的募资工作，创下了亚洲私募股权投资公司募资规模之最。很多GP在平台化发展了之后，也成立了自己的母基金部门，红杉、IDG、深创投、雷石、洪泰等纷纷入局FOF。

《一线GP的母基金化》，曾深入剖析了这种趋势：2017年的VC机构榜，前三名红杉+IDG+深创投的管理规模大概相当于同一榜单后面40家GP规模的总和。如果加上头部PE机构，榜单上的200家GP，也就是1%的管理人，掌握了本行业70%以上的在管资产。

中国最大的20家GP，只要在未来几年内持续扩大资产管理规模（AUM），在体量上已经可以和牌照资管机构相匹敌，甚至自己就可以申请相关资质，成为可以配置全品类资产的平台公司，从而实现从民间金融到牌照金融的“龙门之跃”。这并不是臆测，至少深创投和弘毅投资就已经拿到公募基金牌照。而怎么才能扩大AUM？最好的方式当然是做母基金。

前海母基金首席执行合伙人靳海涛也认为：“未来直投基金母基金化是趋势，中大规模的直投基金也会投资一些其它基金，只不过投资的比重会小一些，这样直投基金的视野会更宽、伙伴会更多，何乐而不为呢？”

一个非常重要的问题是：规模化的边界在哪里？边界就是上市，因为国内大环境并不支持民营资本控股公司走向上市。新三板四大PE，都曾经有着巨大的规模，却又在转型中不断挣扎。

对此，靳海涛表示：“各行各业都存在好的企业和不好的企业，好企业上市，不好的企业不能上市，银行也一样，从大银行到小微银行，都可以上市，为什么创投不能上市？不应该过分看重创投公司的风险，我认为将来优秀的创投公司一定可以在国内上市。”

VC进化论

达利欧推崇进化论，并用以指导桥水基金的投资,其实创投机构的进化脚步从未停歇。

500 Startups创始人Dave McClure几年前写过一篇关于VC“进化”的文章，他认为VC们正经历着一场“进化”，而“进化”的结果应该包括以下三个方面：

1、VC将分裂成两种：巨型VC与微型VC。

2、VC投资流程将会标准化。

3、VC将会注重营销自己的投资品牌营销。

我认为， 中国VC的“进化”将向三个方向演进：

第一，专业化。 “募投管退”四个环节中，中国VC最需要“进化”的是募资。募资的专业化分为内外两个部分。

内部主要是制定募资战略和把这种战略计划通过专业的IR部门执行下去，国内VC机构普遍缺乏优秀的IR人才，不断涌现的黑马基金催生了大量的募资合伙人和IR岗位需求，对募资人才的争夺能力已成为GP的核心竞争力之一。

而在中国创投从个人LP时代转向机构LP时代的历史背景下，对IR的能力要求也跟过去完全不同，IR将成为“募投管退”全流程的中枢，IR管理基金的水平，也是机构竞争力和持续募资的潜力体现。

外部主要是和第三方募资代理机构（Placement Agent）的合作。国外投资机构很多都会选择专业的募资代理机构进行资金募集的合作，而国内受困于基金募资观念的落后和缺乏优秀的募资代理机构，募资还主要依靠自身的LP关系。未来，随着国内像《母基金周刊》一样的专业募资代理机构不断发展，募资这个环节将会越来越专业化。

第二，产业化 。一方面，以BAT为首的CVC产业资本，作为一种特殊的创投机构，正在成为中国市场最大的买家。清科集团创始人倪正东感慨：“腾讯才是中国创投市场最活跃的机构，超过任何一个天使，超过任何一个创投，超过任何一家PE，成为中国最大的最活跃的出手最快、钱最多的投资机构。”

另一方面，步长资产管理中心总裁姒亭佑在接受《母基金周刊》专访时预测，未来投资产业链一定会发生大的改变，最典型的变化是由Investor VC向为Operator VC转变。他具体解释：“Operator VC，必须具备四个条件：一是在产业干过一把手，知道如何Make decision，而且要Very Success；二是要懂市场，只懂国内是不够的，还要懂国际；三是要懂投资，很多产业出身的人不懂投资，没有投资经验容易踩坑；四是要能够带来行业资源，协助企业发展。

第三、双币化 。由于人民币在资本项目上不能自由兑换，所以很多事情必须用双币基金来解决。北极光创投创始人邓锋认为，一线VC在中国投资必须有双币基金，因为越来越多的项目退出将通过在中国资本市场上市实现，用美元架构很难做。今年科创板的设立也印证了邓锋的判断。

此外，人民币和美元的双币运作也能缓解募资压力，当募资难开始的时候，募集美元更是成为很多人的希望。今年9月在香港万豪酒店举行的“SuperReturn Asia”会议，几乎所有能来的投资机构，都挤破了头来募集美元基金，很多机构就在酒店包下房间，寻找一切可能的募资机会。

然而，从单币基金到双币基金，中间有着很高的门槛，对GP也是一个全新的挑战。虽然美元机构转人民币也踩过很多坑，比如Call款不一次Call齐，后续LP没钱出资等，但相对来说，美元转人民币比人民币转美元还是要容易的多。

总体而言，人民币转美元主要面临三大挑战：

1、语言及文化习惯。 至少有一半以上的人民币机构“折”在了这一条上，如果核心团队中没有国际背景人才，就挖一个做过美元募资的专业IR吧，千万别自己赶鸭子上架。有些中国GP在募资BP或者路演现场，上来就大讲中国宏观经济，国资委、发改委、证监会、中基协轮番出场，美元LP们一脸懵逼：这是什么魑魅魍魉妖魔……

2、美元LP的关系渠道。 从全球范围来看，美元LP的类型主要包括主权财富基金、养老基金、捐赠基金、大学基金会、家族办公室、FOF等。靳海涛在接受周刊专访时补充：“中国人乃至海外华人在海外的美元资产，这是人民币基金的募资优势，一定要关注这个圈子。”

3、VC的企业社会责任。 很多本土VC不重视甚至根本没听说过企业社会责任，但有些美元LP却十分关注，而越来越多的国际资本将即环境、社会和公司治理即ESG（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance）引入投资决策的框架。《母基金周刊》正携手联合国相关机构，在中国私募股权领域推广责任投资理念，明年就会有相关的活动和研究报告发布。

虽然很艰难，但仍旧有很多人民币机构成功募集首期美元基金，完成了自身机构的历史性跨越。比如今年9月，拥有14年人民币基金投资历史的麦星投资完成了2亿美元的首只美元基金募集。

目前双币模式已成为头部基金标配。2018年以来，晨兴资本、创新工场、凯辉基金、创世伙伴资本、沸点资本、线性资本、明势资本等众多机构均已完成新一期美元或欧元基金的募集。

关于未来

靳海涛认为，百分之七、八十的投资机构在将一年之内因为募不到资而散伙。虽然科创版给创投又打了一剂强心针，但大的趋势肯定是要调整，因为中国的投资机构数量泡沫太大了。

对于未来什么样的机构能够生存下来，道合金泽主管合伙人葛琦表示：“投资机构短期赚钱靠情绪、中期赚钱靠业绩、长期赚钱靠格局，未来有格局有能力的VC一定能够活的很好。”

张颖在专访时坚定的表示：“当大家讲到中美贸易的复杂性、对中国经济不看好、早期项目不被看好时，我都笑一笑，我对中国经济一直是乐观的态度。经纬创建这十年以来我没有花一分钱买房买车，把钱一直放在投资里，放回基金、放回中国，我觉得是值得的。”