注册制：重塑资本市场格局

2019年4月19日，中央政治局会议对 科创板 与 注册制 做出重要部署，提出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”。 注册制将全面改变资本市场的上市模式、监管模式、价格发现模式，同时还将极大拓宽中小企业、民营企业的上市图景，助力提升直接融资规模。

纵观国际资本市场，香港IPO采用具有注册制特征的双重审核制，联交所审核主要关注业务模式、业务合规与公司治理等问题。美股市场实行较为市场化的注册制，SEC主要关注上市公司是否完整披露了所有信息，由市场进一步判断公司质量，并给出估值水平。 科创板注册制由上交所进行审核，以预计市值为分类标准，再考察营业收入、净利润等指标。 进一步，注册制作为资本市场的准入制度不能单兵突进，在实践中还需建立完善的信息披露制度、规范的法律体系、进退有序的退市制度作为重要配套，共同重塑资本市场格局。

注册制：重塑资本市场格局

全国政协副主席辜胜阻提出“ 审批制是父母包办，核准制是媒婆相亲，注册制则是自由恋爱，要实现卖者有责、买者自负 ”，形象地说阐述了注册制是整个资本市场全局性的制度变革。具体而言，注册制将在以下方面重塑资本市场格局：

首先，全面改变公司的上市模式。 具体而言，政府和证券监管部门是审批制和核准制下的市场准入审核主体，审批标准相对隐性。而注册制下资本市场对上市公司的准入不再具有行政色彩，而是由交易所制定显性上市标准，符合上市条件的企业可进行上市申请。

其次，全面改变了政府与证券监管部门的监管模式，由“上市监管”变为“市场监督”。 核准制下的监管模式体现出“重上市核准、轻后续监管”的特征。而注册制下证券监管部门的职能侧重于市场监督。同时，资本市场需建立信息披露制度、法律体系与退市制度作为注册制的重要配套，从入市、市中、退市等方面，对上市公司进行全周期的规范监督。

再次，全面改变了资本市场的价格发现方式。 准制下IPO数量、价格均受到行政因素的影响。例如2012年后中国证监会开始对IPO进行自查与核查，2013年全年IPO事实上进入关闸停滞阶段。2014年IPO重启后对IPO价格与数量进行一定的行政干预，新股发行的首日最高涨幅限制为44%，市盈率则建议不超过23。而注册制下IPO的数量、价格、融资额、市盈率等指标均较为市场化，不受行政因素的影响。同时，注册制中审核部门仅做形式审核，而不对公司的具体投资价值做判断，赋予市场充分的价值发现权利。

最后，全面改变了中小企业、民营企业的上市图景，优化金融市场融资结构，提升金融资源配置效率。 在审核制与核准制下，上市资源不可避免地向大企业、国有企业倾斜。而在注册制环境下，只要企业达到上市标准、符合交易所上市条件，均可申请上市。同时，科创板在上市标准上对企业规模、营业收入、净利润的要求均低于主板市场，大大拓宽了中小企业、民营企业的上市渠道。

因此，在总量层面，良性运转的注册制将提升直接融资占比，完善多层次资本市场，优化金融市场的整体融资结构；在结构层面，注册制有助于缓解民营企业与中小企业的融资难、融资贵问题，促进金融资源与企业融资需求的动态匹配，提升金融资源的配置效率，将进一步深化金融供给侧结构性改革，促进金融系统支持实体经济。同时对公司而言，注册制意味着机遇与挑战并存，核准制中上市对于公司而言是“鲤鱼跃龙门”式的价值飞跃，并获得显著的壳资源价值，而注册制下企业上市不再意味着“一劳永逸”，而将在信息披露、退市制度的约束下对资本市场时刻心怀敬畏，面临挑战。

他山之石：国际资本市场的IPO制度

港股：具有注册制特征的双重审核制、以盈利和市值为主要上市标准

2003年起港股市场开始实施具有注册制特征的双重审核制，联交所进行实质审查（考察盈利要求、市值、公众持股比例等指标）、证监会进行形式审查（判断信息披露是否合规）。 我国证监会研究中心将港股IPO制度归纳为核准制，但其市场化程度高于目前A股市场的审核制，被认为是介于审核制与注册制之间的一种发行制度。

从上市标准上看，联交所对于港股主板的上市要求分为盈利测试（三年累计净利润5000万港元、市值5亿港元）、“市值+收入”测试（最近一年收入5亿港元、市值40亿港元）、“市值+收入+现金流”测试（最近一年收入5亿港元、市值20亿港元、前三年现金流合计1亿港元）。联交所对创业板则不进行盈利要求，只需24 个月活跃的业务记录，同时前两年现金流合计大于3000万港元，市值大于1.5亿港元，体现了对具有发展潜力但尚未盈利企业的关注。

2000年至2018年底，香港股市共有1939家企业上市，2015年后每年上市公司均超过100家。而2015年后也有31家企业被拒绝，28家企业主动撤回申请。联交所出于何种原因拒绝了企业上市呢？一是 盈利模式问题 ，联交所在盈利模式上主要关注公司是否披露了足够的证据阐明盈利模式以及盈利的可持续性，同时关注与控股股东的资金往来等。二是 业务合规问题 ，关注主营业务是否取得牌照、是否有逃税、违反地方性法规等情况。三是 公司治理问题 ，关注公司是否披露了主要股东、董事的法律问题等。具体标准与案例总结于下表：

美股：市场化的注册制审核

美国纽约交易所和 纳斯达克 上市审核主体包括美国证监会（SEC）和上市交易所。SEC的审核原则是“披露原则”，“只检查公开的内容是否齐全，格式是否符合要求，而不管公开的内容是否真实可靠，更不管公司经营状况的好坏......坚持市场经济中的贸易自由原则，认为政府无权禁止一种证券的发行，不管它的质量有多糟糕。”（引自SEC官方网站）。SEC审核流程是企业提交申请、SEC出具意见、再进入双方沟通的过程。 SEC审核主要关注投资者需要了解的信息有无披露，而不对公司的商业模式和盈利能力做出价值判断，同时对信息的真实性要求隐含在事后保留追究的权力中。

各交易所从财务表现、市值、股本结构等方面设置了注册制的实际上市标准。以纳斯达克市场为例，目前纳斯达克市场分为三层： 纳斯达克全球精选市场针对全球范围内大型市值公司 ，对市值较为侧重，同时增加了营业收入、现金流量、总资产等标准。 纳斯达克全球市场和资本市场则针对中小规模公司 ，更侧重于对股东权益的要求。整体上看，纳斯达克上市标准对规模较大的上市公司侧重于市值，而对规模小的上市公司则侧重于股东权益。

对于美股上市的企业而言，通过SEC审核也并不意味着“万事大吉”，上市最终结果还取决于市场对公司的认可。 例如，2012年4月，神州租车通过SEC审核后，在路演中受到市场冷遇，融资额由3亿美元腰斩至1.5亿美元左右，于是神州租车决定撤回IPO申请。神州租车执行副总裁姚军红表示“美国投资人给我们公司的价值我觉得是有些低，同时不太想通过降价或者其他形式来上市，所以我们就暂停了”。市场遇冷，一方面由于神州租车路演期间连续曝出中概股的财务欺诈案件，使资本市场对中概股存在信任危机，另一方面则是2012年资本市场整体环境不利于IPO获得高估值。这一案例说明，美国市场中投资者承担上市公司价值发现的职能，从融资总额、估值水平等方面对上市公司进行“隐性审核”。在引入战略投资者后，神州租车于2014年9月上市于香港联交所。

科创板注册制的上市标准

《上海证券交易所科创板股票上市规则》构建了科创板整体的制度框架。与港股与美股的IPO制度进行对比：首先， 上交所负责对科创板企业进行审核，目前不需要证监会审批。 第二， 科创板上市标准的构建以预计市值分类，并考察净利润、营业收入、经营性现金流与研发成果等要素。 这在一定程度上借鉴了纳斯达克全球精选市场“按照市值分类、考察其他指标”的思路。科创板的市值分类标准采用预计市值，不同的预计市值对应了不同的利润、收入标准。在实践中市值究竟如何预计、采用何种估值指标、参照何种市场，都需要逐步探索和规范。第三， 与港股市场与美股市场相同，即使当前未盈利也有机会登陆科创板。 这体现了科创板对当前未盈利但有发展前景的企业、研发型企业、高新技术企业的支持。

展望：注册制需要哪些制度配套？

借用美国股市中的一句俗语，任何企业都可能上市，但时间会证明一切。因此， 在构建市场化的资本市场时，准入标准的变革不能单兵突进，还需建立相应的配套制度“证明”上市公司的真实质量与投资价值，重塑资本市场格局 ：

首先是信息披露制度，规范上市公司的经营运行与公司治理。 信息披露的关键在于对其完备性与真实性的监督机制。2019年4月29日康美药业发布公告称，2017年公司财务报表中年末货币资金多计入299.44亿元，少记存货超过195亿元，少记在建工程、应收账款近13亿元。经调整后康美药业的现金流、收入、利润等指标均大幅下滑。该案涉嫌金额巨大，显然不是简单的“会计差错”，而是涉嫌会计舞弊和财务造假。从本案中看出，目前A股市场对信息披露的监督机制高度依赖行政监管，即证监会审查，而市场监督机制严重缺位。康美药业案的导火索是2018年12月28日收到证监会的调查通知书，而其审计机构（广东正中珠江会计师事务所）与律师事务所（国浩律师（广州）事务所）长期以来对公司的审计和监督均形同虚设。信息披露的监督机制无疑是未来科创板市场建设中的重点之一。

其次是完善的法律环境，增加上市公司的违法成本。 目前A股上市公司财务造假的成本远低于其它国家的资本市场。绿大地2017年12月上市，上市前通过虚假合同和虚假交易虚增营业收入2.96亿元，2009年再次虚增营收2.5亿元。但事发后判罚对其仅处罚400万，至今该公司仍未退市（更名为*ST云投，代表目前存在退市风险警示）。而美国股市对上市公司财务造假的处罚力度非常大，安然公司曾是世界上最大的电力、天然气及电讯公司之一，曾连续六年被评为“美国最具创新精神公司”。但财务造假案导致了严重的处罚后果，导致公司破产、创始人、董事长兼CEO肯尼斯•莱被判有罪。值得一提的是，从曝出财务造假（2001年11月8日）到公司申请破产（2001年12月2日），仅过了不到一个月。同时，负责安然公司审计业务的安达信会计师事务所也因为该事件最终破产。美国资本市场对财务造假的惩处力度可见一斑。

第三是退市制度。 注册制下需要常态有序的退市制度实现市场优胜劣汰，并形成上市公司的“达摩克里斯之剑”，使公司认识到上市绝非“只进不出”，倒逼公司提升竞争力。目前科创板制度框架中退市制度更为清晰，分为重大违法类、财务类、规范类退市，同时退市流程更短，不再设定“暂停上市-恢复上市”流程，而是“实施退市风险警示-退市”或直接退市。科创板还新增市值退市指标，体现了对股市长期下行风险的关注。未来，退市制度将成为科创板进退有序、良性运转的关键。

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