高溢价收购卓能，凯恩股份是不是“病急乱投医”？

凯恩 集团有限公司（简称“凯恩股份”）原名浙江凯恩纸业股份有限公司，是一家以特种纸为主营业务的生产厂商。9月28日，凯恩股份发布重大资产重组预案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式 收购 深圳市 卓能 新能源 股份有限公司（简称“卓能股份”）97.86%股权，交易标的作价为27.22亿元。

随着国家对新能源汽车的支持力度不断加大，锂电池及相关设备制造公司日渐受到产业资本的密切关注，然而，在这次看似“云淡风轻”的并购案中，却暴露出被收购标的财务数据自闹“乌龙”和数亿元营收不知去向等问题。

“水深火热”中的凯恩股份

2004年，凯恩股份于深交所上市。但该公司业绩一直不理想，在上市第二年净利润就大幅下滑42.33%。2006年，凯恩股份实现净利润只有803万元，不及上市之初的五分之一。

而转机似乎在2007年4月出现。彼时，商务部对进口电解电容器纸反倾销调查做出最终裁定，自4月18日起，对原产于日本的进口电解电容器纸征收反倾销税，为期五年。借政策的东风，凯恩股份迎来了增长期。2008-2011年，凯恩股份营业收入实现年化35.69%的高速增长，净利润年化复合增长率则高达75.06%。

征收反倾销税的目的是维护本土企业的利益，但是自开征以来，我国电解纸的进口量并没有明显减少，中间甚至还有过反复。实施后的2007年进口量为2452.85吨，2008年为2240.97吨，2009年为1640.08吨。而在2010年，电解质进口量反而上升到2375.26吨，到2011年又下降到1983.70吨。

究其原因，在于一些高端电容器产品对性能、品质的要求甚高，下游电容器企业宁愿加22%的税也要买进口电解纸。这次电解纸反倾销税的实施没有制裁到国外的企业，相反伤害了下游国内整个电容器行业。根据估算，这次反倾销为下游企业带来了超过2亿元的整体损失，下游企业生存困难，中国本土的电解纸生产商也只好跟着遭殃。

因此到2012年，尽管商务部最终裁定继续对日本进口电解纸征收反倾销税，但凯恩股份的业绩颓势却未能再次得到扭转。

凯恩股份“扭亏为盈”为哪般？

2016年，凯恩股份的净利润仅为869万元，已不及巅峰时期的十分之一。

令人颇感意外的是，凯恩股份2017年上半年的业绩却让人眼前一亮。今年上半年，公司净利润表现不仅远超2016年全年水平,且折算全年利润贡献甚至有超越2014年利润水平的可能。

但实际上，在亮丽的净利润表现背后则是投资收益的增加和管理费用的下降,仅这两项变动就对净利润的直接影响就高达2100多万元。另外，这次收益还有一项主要来源——转让浙江凯恩电池有限公司全部股权产生的收益。

其实早在1999年，凯恩股份就在电池领域有所布局。此次被出售的凯恩电池本是凯恩股份的全资子公司，成立于1999年，注册资金5000万元，主要从事电源、充电器、电池、电池材料的制造、销售、运输等业务。从经营表现看，该公司前几年经营情况一直不好，直到2015年才实现了350多万元净利润，随后在2016年实现近240万元净利润。对于业绩一直平平的凯恩电池，凯恩股份在2017年上半年时对该公司的80%股权进行了转让，从而实现投资收益1240多万元。

这里就产生了一个小问题：既然自家生产电池的子公司都被当成“包袱”甩卖了，可为什么还要募集巨额资金去收购另外一家看上去并不红火的电池生产企业呢？

卓能股份财务数据存疑

（卓能股份营业收入与应收账款变化情况）

从凯恩股份披露的收购草案来看，被收购的卓能股份近年来的营业收入还是可观的。2014年至2017年1~6月，企业营收增速分别达到61.12%、80%、19.88%和53.23%。

但是，营业收入增长的背后却存在很多疑问。资料显示，卓能股份2015年和2016年应收账款的增幅分别高达289.36%和66.12%，增速远超同期营业收入80%和19.88%的增幅，就连2017年上半年的应收账款也相比期初大增了71.71%，金额高达5.22亿元，占当期营业收入近八成。

也就是说，在近两年中，卓能股份的账面虽然好看，在销售过程很可能长期采用了赊销的方式，而其一旦被凯恩股份并购，坏账风险将会转嫁给后者，从而给凯恩股份埋下一颗不知何时起爆的“地雷”。

一场“赶时髦”的盲目并购？

今年以来，受环保等因素影响，国内造纸行业正处于一波涨价期，纸业上市公司业绩飙升。相较于包装纸和瓦楞纸等产品，凯恩股份主要生产工业配套用纸等特种纸业，这种纸一般应用于电气产品等领域，受下游产业比较平稳等影响业绩波动较小，导致企业利润也难有改善。

为此，今年以来凯恩股份不断拓展在新能源领域的市场边界。从年初参股卓能新能源，从而正式切入新能源业务领域后，该公司又接连与中洋新能等新能源板块企业共同出资设立了世能氢电科技有限公司。此外，凯恩股份还与爱能森新能源等签署协议，参股了深圳市爱能森科技有限公司。

而从卓能股份主营业务收入构成看，其目前的核心产品是以应用于移动电源、笔记本电源等领域的3C常规锂电芯为主。在2015年、2016年和2017年上半年，3C常规锂电芯的收入在整体营收中占比分别高达90.96%、78.61%和59.66%，而同期动力锂电芯的收入仅分别为0.02%、7.16%和24.64%。也就是说，虽然动力锂电芯在卓能股份中的营收比例逐年上升，但还远远没有达到替代3C常规锂电芯在卓能股份经营中所处位置的能力。

从更为宏观的视角来看，整个市场对新能源车及动力电池产业的发展前景也存在分歧。乐观者如中国汽车技术研究中心主任吴松泉，表示看好新能源汽车业的长期发展：“2020年，新能源汽车将占中国汽车总销量的8%(约240万辆)。到2030年，占比将升至40%。”

与乐观观点相对，则是刺耳的“冷风”。北京理工大学材料学院院长吴伯荣指出，2016年底全国动力电池规划产能将达到60GWh；但相关数据显示，去年我国的动力电池需求仅为30GWh。以此计算，约50%的产能将闲置或放空。

传统主业难以维系，外延并购成为公司谋求存续的必要措施。但无论如何也不能无视风险而“病急乱投医”，就目前而言，高溢价并购卓能股份这样问题多多的企业，仍然有待商榷。

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