广汽集团财报解读：增速放缓，日系“漂亮”业绩背后的危与机

【编者按】 财报 指出，2019年， 广汽集团 连同合营、联营公司将挑战汽车销量同比增长8%。整体来看，广汽集团有着不错的业绩和市场表现，尤其是在广汽本田、广汽丰田等支撑下，似乎未来可期。抛开账面上的盈利，过度依赖合资公司的背后，是潜在的巨大风险。

本文文章由汽车K线发布，作者就爱吃排骨；由亿欧编辑，供行业人士参考。

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4月29日，广汽集团（SH: 601238/HK: 02238）公布2019一季报显示：今年一季度广汽集团营业收入为142.56亿元，同比下滑25.74%，归属于上市公司股东的净利润为27.78亿元，同比下滑28.4%。次日，广汽集团A／H股股价分别下滑1.03%和4.1%。

广汽集团公布产销快报显示，今年一季度，该集团产销数据分别为47.19万辆和49.47万辆，同比分别下滑4.42%和2.69%。在持续不景气的汽车市场中，不管是销量还是营收与净利润，广汽集团2019年一季度最终未能逃出负增长的厄运。

不过，3月29日，广汽集团公布2018年度报告显示，在大环境下滑的情况下，因为广汽本田和广汽丰田两大 日系车企 拉动，广汽集团去年总销量增长7.34%、营收增长约1.13%、净利润增长1.08%，销量、营收和净利润实现同比增长，但增速放缓。

但此后第一个交易日，广汽集团A/H股股价分别报收11.89元/股和9.18港元/股，分别下跌1.8%和1.08%。截止2019年5月15日，广汽集团A／H股分别报收11.81元／股和7.8港元／股。

那么，抛开字面上营收和净利润数据，广汽集团具体表现到底如何？是否经得起推敲？在不容乐观的2019年，广汽集团又有哪些机遇与风险？ 

一、总体财报解读

1、营收净利正增长或遇严峻挑战

广汽集团发布2018年度业绩报告显示，其连同合营、联营公司共实现营业总收入约3636.85亿元，同比增长约7.04%。合并营业总收入约723.8亿元，同比增长约1.13%；归属于母公司股东的净利润109.03亿元，同比增长约1.08%，实现每股收益约1.07元。

董事会建议向全体股东派发每10股2.8元(含税)的末期现金股利，加上本报告期中期已派发的每10股1元(含税)的现金股利，全年累计派发现金股利占全年归属于上市公司股东的净利润的比例约为35.65%，也可谓出手大方。

能够如此大方，主要归功于广汽集团去年总销量为214.79万辆，同比增长7.34%，销量增幅高于行业约10%，市场占有率约提升至7.65%。从数据来看，虽然大环境不佳，但广汽集团总营收和净利润依然取得了增长。

不过，与前几年数据相比，2018则显得有些惨淡。此前，广汽集团总营业收入和净利润同比均保持着30%以上的增速，而去年增速急剧下转，约为1.1%。

汽车K线查阅广汽集团近几年财报发现，2015年-2017年，广汽集团的总营业收入分别为294.18亿、494.18亿和715.75亿元，同比分别增长31.47%、67.98%和44.84%；净利润分别为40.07亿、62.96亿和108.22亿元，同比分别增长1.15%、71.88%和57.14%。

不仅如此，今年一季度，其营收和净利润增速更是直接转为负增长，对全年造成严峻挑战。

尤为引人注意的是，去年广汽集团的投资收益约为90.03亿元。这意味着，除去广汽本田、广汽丰田等合资公司带来的收益后，广汽集团的利润仅为19亿元，而上年这一数字为24.94亿元，同比下滑23.82%。

尽管如此，其在研发上的投入依然大幅增长。

财报显示，2018年广汽集团研发总投入为48.89亿元，较上年同期增加18.86亿元。主要是其继续加强自主研发和创新能力建设，同步推进常规动力车型、新能源车型开发项目及核心部件的研发。其中，费用化研发投入为8.27亿元，同比增长66.73%，研发投入总额占营业收入比例为6.75%。

根据财报，广汽集团2018年销售费用为50.73亿元，同比下滑2.44%，主要是物流仓储、售后服务费用同比减少等综合所致；管理费用为40.68亿元，同比增长15.83%，主要是本报告期A股期权激励增加所致。

2、利润非真金白银，而是账上富贵

财报显示，广汽集团2018年的总资产为1321.2亿元。其中流动资产为662.11亿元，同比增长2.68%；非流动资产为659.09亿元，同比增长19.58%。

虽然流动资产增速不及非流动资产，但从数据来看，流动资产占比依然略高于非流动资产，前者占比50.11%，后者占比40.85%。

具体来看，其流动资产中货币资金同比下滑15.28%为419.08亿元，占流动资产的63.29%。而应收票据、应收账款、存货同比分别增长92.6%、57.12%、101.09%，达47.57亿、21.59亿、67.3亿元，分别占流动资产的7.18%、3.26%、10.16%。

这意味着，广汽集团去年终端销售因大环境影响承压，不过其备货规模却出现大幅增长，可能会存在积压滞销的风险。

值得一提的是，广汽集团的货币资金占总资产的比例超过15%为31.72%，说明其有较强的偿债能力。

此外，广汽集团2018年总负债为541.99亿元。由此不难算出，其资产负债率为41.02%，虽然总负债同比增长10.19%，但其负债情况仍保持在合理健康范围内。

现金流方面，去年，广汽集团经营活动产生的现金流量净额为-12.68亿元，同比下滑107.82%，远远低于净利润。根据报告，这是因支付供应商款项增加，以及非合并范围企业在广汽财务的存款净增加额下降等综合所致。

3、促销力度加大，毛利率下滑

财报显示，广汽集团营业成本及税金总额约为606.67亿元，较上年同期增长约5.80%；毛利为117.13亿元，同比下滑约17.68%；毛利率较上年同期下滑3.7%。主要是促销力度加大以及新收入准则重分类销售费用和营业成本等综合所致。

其中，整车制造业营业收入为503.94亿元，同比增长0.36%；毛利率为16.33%，同比下滑5.92%。

去年，广汽集团总销量为214.79万辆。通过计算不难得出，广汽集团的单车净利润约为5076元，较2017年的5393元下降5.88%。

从汽车K线总结整理的广汽集团“销量K线图”中不难发现，2018年该公司整体销售最低点在2月份，单月销量约为11.49万辆，最高点为1月的21.01万辆，低点和高位销量相差一半。

虽然波动较大，但在广汽本田、广汽丰田等产品的强势拉动，以及广汽集团优惠促销活动下，扼住了潜在颓势，实现增长。

二、具体企业经营分析

根据财报，广汽集团全年汽车产销为219.4万辆和214.79万辆，同比增长8.77%和7.34%，销量增幅高于行业约10%，市场占有率提升至约7.65%。

其中自主品牌销量连续两年超50万辆，同比增长5.23%，虽然面临压力，但广汽新能源销量突破2万辆，迎来提速“元年”；日系合资品牌继续保持良好势头，广汽本田销量稳步增长，广汽丰田、广汽三菱销量逆势上扬，分别增长31.11%和22.69%。

1、广汽本田

2018稳中有进，2019何以为继？

作为广汽集团的销量大户和业绩的“定海神针”，受“机油门”影响的广汽本田，去年的整体销售受到冲击，但总体平稳。

财报显示，2018年，广汽本田实现产销75.07万辆和74.14万辆，同比增长5.66%和5.16%；实现营业收入978.53亿元，同比增长6.35%。

从汽车K线销量图不难发现，去年1月、2月还分别保持着38.41%和16.72%的较高增速，3月份直接跌入负增长行列，4月跌幅更是超过12%，6月份虽然迎来大幅增长，但7、8月再次沦为负增长，直到9月才正式回归正增长梯队。

从交强险数据来看，雅阁、飞度、奥德赛成为去年拉动广汽本田的主要力量。

其中，广汽本田主力车型雅阁2018年销量为17.43万辆，同比增长16.5%；飞度则为12.55万辆，同比增长11.9%；奥德赛4.27万辆，同比增长9.7%。此外，凌派虽然前期表现低迷，但在后期高增长拉动下，凌派销量达到10.65万辆，同比增长3.6%。

在缤越等中国品牌SUV的冲击下，缤智车型表现出现疲软。交强险数据显示，冠道2018年销量为7.65万辆，同比下降12.6%；缤智2018年销量为13.55万辆，同比下降9.3%。

当然，除了竞争加剧，车市下行的影响，这也与SUV热度减退、“机油门”事件脱不了干系。

相比本田品牌相对稳定，广汽本田旗下高端品牌讴歌表现则非常惨淡，交强险数据显示，讴歌2018年销量不足万辆，同比大幅下滑30.2%，已经与前两年境况大为不同。

交强险数据显示，今年一季度，广汽本田销量达17.87万辆，同比增长13.48%。其中，雅阁、冠道、凌派和飞度均取得了正增长，同比分别增长4.33%、8.28%、40.54%和60.18%；奥德赛和缤智同比分别下滑2.05%和2.71%。

今年，广汽本田将有缤智中改款、奥德赛混动版两款车型上市，其中奥德赛混动版已经上市。届时，这两款销量依然保持下滑的车型，或有望回归增长行列。

广汽本田副总经理袁小华曾表示，2019年销量目标仍会是74.2万辆。不过，身处产品小年的广汽本田，面对市场不景气和竞争加剧等多重影响，能否完成这个保守的销量目标，仍需时间检验。

2、广汽丰田：拉动业绩的“黑马”

2018年，广汽丰田实现产销59.93万辆和58万辆，同比增长36.47%和31.11%；实现营业收入837.24亿元，同比增长38.62%，是拉动广汽集团销量、营收及利润增长当之无愧的“黑马”。

从汽车K线整理的“销量K线图”不难看出，广汽丰田几乎没有受到车市“寒潮”的影响。尤其是去年下半年，其销量都维持着较高增长。

这主要得益于凯美瑞、雷凌和汉兰达等产品的良好表现。交强险数据显示，凯美瑞2018年销量为15.81万辆，同比增长99.74%，占广汽丰田总量的22.09%；雷凌销量为19.48万辆，同比增长13.78%，占广汽丰田总量的27.2%；汉兰达2018年销量为10.09万辆，同比增长1.37%，占广汽丰田总量的17.86%。

值得一提的是，今年一季度，广汽丰田销量达16.18万辆，同比大涨45.58%，该业绩也成为目前中国合资公司销售业绩增速最高的，同时提振了广汽集团整体销量。

当然，广汽丰田能够在逆势中取得上扬并不是意外。首先，在行业中，广汽丰田新产品现在依然处于产品力较强时期；此外，对TNGA构架的导入，让其整体的产品结构和产品实力有了一定提升；第三，两年前市场处于高增长时期广汽丰田并未急功近利，广汽丰田则按部就班调整经销商盈利能力。

因此，广汽丰田在市场环境不好的时候能够独善其身，随着广汽丰田继续推出新产品，这种态势依然可能会得以延续。

此外，随着汽车电动化的发展，丰田汽车在该领域的优势也将对广汽丰田形成利好。

据了解，丰田汽车的电动化战略布局颇为全面，从最基础的混合动力汽车（HEV）、到插电式混合动力汽车（PHEV）、再到纯电动汽车（EV）和燃料电池汽车（FCV），丰田汽车全部都已拥有量产或准量产车型。从紧凑车型、中小型SUV、MPV，再到中高级车等细分市场，丰田汽车均有布局。

汽车K线认为，电动化也将成为广汽丰田在中国市场不断创下新高的一大“杀手锏”。

广汽丰田曾表示，2019年是广汽丰田品牌进化中期规划元年，并披露，2019年，还将推出凯美瑞双擎运动、雷凌双擎E+、全新换代雷凌以及全新纯电动车等多款车型。

值得注意的是，随着销量的增长，产能保障也至关重要。目前来看，广汽丰田的年产能设计约为48 万辆，而去年的实际产能达到59.94 万辆，按照现在的增长势头，该产能或满足不了广汽丰田的销量增势。而广汽丰田扩大产能项目将于2019年12月投产，预计释放产能22万辆。

3、广汽三菱：前期强劲，后期乏力

2018年，广汽三菱累计销量达14.4万辆，同比增长22.69%，是广汽集团销量增速仅次于广汽丰田的板块。

其中，前8个月，广汽三菱增速喜人，但受SUV热度下行影响，全系车型均为SUV的广汽三菱受到较大冲击。9月份开始，其销量表现略显乏力，9、10月份为负增长，11、12月因新车奕歌上市得到一定缓解，重新实现正增长。

交强险数据显示，去年欧蓝德和劲炫ASX累计销量分别达9.86万辆和2.88万辆，同比分别为增长19.25%、下滑9.15%，从销量K线图不难发现，欧蓝德、劲炫ASX的销量走势与SUV景气度基本保持一致。不同的是，欧蓝德前期强劲，后期乏力，而劲炫ASX的表现则是前期乏力后期更乏力。

交强险数据显示，广汽三菱一季度累计销量为3.02万辆，较去年同期下滑12.27%，受到整体汽车市场低迷的影响，其销量颓势愈发明显。

令人担忧的是，去年11月上市的全新小型SUV奕歌，今年一季度销量仅为4238辆。

不过，今年广汽三菱将继续深耕“SUV+新能源”战略，计划今后每年都会对三款车型进行产品力升级，并有望引入全新车型。值得一提的是，广汽三菱将挑战2019年20%的销量增速（即今年将冲击17.28万辆的销量目标），到2020年实现产销30万辆。

但从目前的情况来看，今年一季度，广汽三菱仅完成该销量的17.47%。在整个恶劣的大环境下，该目标对广汽三菱而言无疑是有压力的。

4、广汽菲克：颓势加剧

根据广汽集团的销量快报不难发现，广汽集团旗下版块中，表现最为惨淡的当属广汽菲克。

从广汽菲克销量K线图不难发现，2018年以来，其销量同比增速均为负增长。全年销量仅为12.52万辆，同比大幅下滑38.99%。

其中，Jeep自由光销量跌幅最大。交强险数据显示，自由光2018年销量为4.13万辆，同比下滑45.18%，其中，11、12月份销量同比下滑幅度均超过6成。

作为销量主力的指南者，市场表现可以说是广汽菲克旗下车型中较好的一款，但同样不容乐观。交强险数据显示，去年指南者销量为6.59万辆，同比下滑11.45%。

值得一提的是，指南者去年1月销量增速高达557.91%，这主要是因当月同比上年的基数较低，2017年1月份，指南者销量仅为879辆。

令人担忧的是，指南者去年四季度销量的月均同比降幅超过40%。而这一颓势在今年仍然在持续。交强险数据显示，今年一季度指南者的销量为1.18万辆，同比下降22.28%。而广汽菲克一季度销量为2.32万辆，同比下降35.35%。

当然，造成这一现状与当下的市场环境脱不了干系，但也不止于此。

2018年广汽菲克几乎没有可以支撑销量的新车，新推的大指挥官销量不济，这意味着Jeep品牌在销量业绩和品牌重塑的战役中遭到“双杀”。今年，广汽菲克将推出广汽菲克大指挥官PHEV、自由侠中改款车型。不过，这似乎远远不够。而对广汽集团而言，也蕴藏着较大风险。

值得一提的是，FCA集团高层也已经意识到其在中国市场失利，产品并不符合中国消费者偏好。

面对连年下挫的业绩表现，企业最常见的应对方式便是进行人事调整，但就目前来看，对新管理者来说，依然是巧妇难为无米之炊。

4月29日，有消息称，菲克集团中国区首席运营官(COO)、广汽菲亚特克莱斯勒汽车销售有限公司总裁郑杰已确认离职。

此外，去年曾传出吉利收购菲亚特旗下的阿尔法·罗密欧、玛莎拉蒂，更早前还曾传出长城收购Jeep的消息，这侧面表明菲亚特克莱斯勒内部存在严重的问题，才会频频传出被收购的消息。

5、广汽传祺：销售承压，亟待改善 

广汽传祺实现产销55.05万辆和53.52万辆，同比增长7.45%和5.23%；实现营业收入556.99亿元，同比增长2.06%。

相较以往，其销量增速有所放缓。不过，交强险数据显示，2018年广汽传祺的销量为46.78万辆，同比微跌3.5%。这显示出其经销商库存压力可能较大，而广汽传祺也正承受着较大的销售压力。

广汽集团公布产销数据显示，今年一季度，广汽传祺批发量累计为8.8万辆，同比下降41.04%。但交强险数据显示，广汽传祺一季度销量为10.57万辆，同比增长0.57%。这意味着广汽传祺正处于主动去库存阶段。

其中，广汽传祺的主力车型传祺GS4去年销量为20.34万辆，同比下滑38.1%。从销量K线图来看，去年该车型销量仅2月实现同比正增长，其余月份均为负增长；尤其是下半年，其销量降幅几乎都超过40%。

值得一提的是，为了应对智能化趋势，广汽传祺去年还推出了智能化版本的传祺GS4，但从其销量数据来看，其销量困境并没有得到改善，且有愈演愈烈之势。

到了2019年，除1月因春节前促销原因导致传祺GS4销量同比增长18.32%外，2月、3月销量均为负增长，且销量已经跌出万辆，分别为5750辆和7242辆。今年一季度，传祺GS4销量同比下滑24.31%。

令人担忧的是，此前寄望补充传祺GS4销量下滑的传祺GS5的销量表现也难言乐观。交强险数据显示，今年一季度传祺GS5的销量为1.26万辆，月均销量仅四千多辆。

此外，传祺GS8的销量表现同样不容乐观，去年销售新车6.37万辆，同比下滑30.4%。从销量K线图不难发现，除1月外，传祺GS8其余月份销量同比均为负增长，且降幅多维持做30%-50%之间。今年一季度，其累计销量为9330辆，同比下滑54.05%。销量颓势仍不见好转。

相比之下，传祺GS3的市场表现较为“亮眼”，去年累计销量为7.54万辆，同比大幅增长340.1%，这是因为该车于2017年下半年上市，因而2017年的销量基数较小，仅为1.71万辆。今年一季度，其累计销量为2.04万辆，同比增长41.8%。成为广汽传祺旗下少有的保持正增长的车型。

同样保持增长的还有2017年底上市的高端MPV车型GM8，去年为其贡献了2.5万辆的销量。今年一季度累计销量为6835辆，同比增长125.95%。

不过，广汽传祺表现最为亮眼的当属广汽新能源板块，同时也是广汽集团的“加分项”。

广汽新能源公布数据显示，2018年其销售新车超2万辆，同比翻4倍，超额完成年销1.5万辆的销量目标。其中GE3 530全年销售新车8852辆，同比增长402%（2017年下半年上市）；传祺GS4 PHEV全年销量约1.1万辆，同比增长489%（2017年下半年上市）。

乘联会数据显示，今年一季度，广汽新能源销量为4363辆，同比增长139.99%。

为了进一步提升新能源销量，广汽集团加快了新品导入。除了广汽新能源Aion S外，广汽新能源还发布了纯电动SUV Aion LX，计划于今年9月底上市。合资板块方面，雷凌PHEV、大指挥官PHEV等多款新能源车型也计划推出，预计到2020年，新能源汽车产品将占广汽集团整车产销规模10%。

近日，广汽新能源汽车有限公司总经理古惠南在接受采访时表示，该公司Aion S一个多月订单已经达到年产能上限，大概在四五万辆左右。

值得一提的是，广汽新能源已经开始为合资公司输血。古惠南曾表示：“目前GS4 PHEV已经在给合资企业销售。”

汽车K线查阅资料发现，广汽集团下属合资公司广汽三菱、广汽丰田基于广汽传祺GS4新能源版本打造的祺智PHEV、ix4已经上市。另外，广汽三菱基于广汽新能源GE3 530打造的祺智EV530也已上市。

这反映出两种可能，一是广汽新能源在新能源方面已经具备硬实力；二则是因为合资公司新能源产品匮乏，在“双积分”政策的“无奈之举”。

全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树认为：“目前合资企业新能源产品匮乏，当前自主品牌的技术和产品被合资品牌引用主要是救急的原因为主，应该是短暂现象，随着2020年补贴退坡，国内新能源车市肯定不是现在这种局面，合资品牌会推出自己的产品，实现反扑。”

三、过于依赖合资公司的风险

整体来看，广汽集团有着不错的业绩和市场表现，尤其是在广汽本田、广汽丰田等强有力的支撑下，未来的市场似乎也成竹在胸。财报指出，2019年，广汽集团连同合营、联营公司将挑战汽车销量同比增长8%。

不过，凡事都有两面性。

从财报不难看出，广汽集团的十分依赖合资公司，尤其是广汽本田、广汽丰田，而这两家合资公司也为广汽集团贡献了相当大的利润。而其自主品牌广汽传祺虽然有着也有了一定的规模，但相比广汽本田、广汽丰田依然相去甚远。

尤其从去年到今年一季度的表现来看，广汽传祺略显乏力。随着市场竞争愈发激烈，广汽传祺面临的压力也将越来越大。

在此背景下，有了合资公司的支撑，广汽集团看起来似乎可以稳坐泰山，然而这种依赖也是十分致命的。

因为在双方的博弈之中，越是依赖对方的一方，其话语权将越弱。

随着合资股比的放开，已经有了调整合资股比的先河。去年，宝马与华晨已经率先达成了调整合资股比的共识。而这种情况也并非不会发生本田与广汽、丰田与广汽的头上。届时将会对广汽集团的利润产生巨大的影响。

事实上，广汽集团也深知这一点，因此也是投入大量的真金白银，发展自主品牌，只不过自强之路，仍任重道远。

此外，去年广汽集团内部的“马太效应”呈现，而在2019年可能更为明显，也将影响其整体业绩。

值得一提的是，广发证券发表的研究报告，预计广汽集团2019-2021年EPS为1.15/1.27/1.44元/股，当前股价对应A股PE为10.1/9.2/8.1倍，给予A股2019年12倍PE，合理价值为13.8元人民币/股；考虑A/H股溢价情况，给予H股9倍PE，合理价值为12.1港元/股，维持A/H股“买入”评级。

华泰证券则给予广汽集团2019年15-16X PE估值，目标价调整为17.25-18.4元，维持“增持”评级。

财通证券预计2019-2021年广汽集团EPS分别为1.20/1.36/1.51元。对应的PE分别为9.7/8.6/7.7，维持“增持”评级。

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