重磅收购却遭“复牌跌停”，贵人鸟收购威尔士背后是冷酷的市场

对A股体育板块来说，多家公司遭遇集体大跌，本周又是一个黑色的星期。其中，因收购威尔士引发市场高热情的贵人鸟复牌遭跌停，最为引人瞩目。

本周，中体产业、莱茵体育、贵人鸟三家体育概念股相继复牌，但均遭遇不同程度的大幅回跌。

相比之下，中体和莱茵两家公司的动作，市场不买账或多或少都有一些可预见性。

例如，中体的案例中，公司本身价格过份昂贵，旗下核心资产经营疲敝，与收购方的协同难度较大，加上总局和财政部直属管理的国有复杂背景，让该公司一开始抛出大股东股权转让信息时，外界就并非看好。这种背景下，先后曝光出来的四家收购方，则有点像是借势炒作，形式大于内容。

对于莱茵体育来说，这是一场有些悲催的闹剧。他们在政策和市场高点去收购海外俱乐部，但公司宣布停牌后，市场迅速进入回调周期。资金出海遭遇严格监控，二级市场上的投资者对俱乐部买卖持怀疑态度，如何收场让公司处境有点骑虎难下。

本周一复牌，莱茵体育连续两天跌停。市场预期已在，下跌也就是情理之中的事情。

但对贵人鸟来说，去年底宣布收购行业最大连锁健身品牌威尔士，可是在体育行业内和二级市场双双引发热议的事件。

市场兴奋的是，终于在体育上市公司中，有一家开始对实际有利润规模的资产进行大手笔的收购；而行业兴奋的是，此前多年一直没有被证券化以及财务从未公布的健身行业，其神秘面纱就要揭开，由此健身领域的春天是否会到来。

但四个月过去，贵人鸟复牌钉板跌停，市场如此冷酷不买账，多少让人跌破眼镜。

“交易谈判结束，不应该是涨停吗？”有圈内朋友发问。

其实，贵人鸟复牌跌停不是世界末日，甚至是在意料之中。关于这桩备受关注案例，背后这几点逻辑和变化值得关注。

1、大环境变天，A股首季度持续阴跌

很多人不理解，这样一场重磅的行业大并购，可能诞生的是A股的健身概念第一股，最终复牌会被市场如此冷落。

但A股的并购交易，绝非只是公司和标的之间的单一逻辑，背后整个大盘环境和政策或许也起到举足轻重的作用。

贵人鸟停牌在去年12月9日，过去四个多月里，A股上证综指从3300点之上回跌到了3100点左右；同期，深圳成指的从13100点下跌至今日的10300点之上，整个大盘处于一个阴跌回调的周期之内。

政策面的指向就更为明显。从去年年中之后，整个A股市场的监管就是放开IPO，同时打压各类借壳、并购等概念题材的炒作性交易。在这个周期之内，过去两年估值偏高被市场爆炒的新兴行业，包括VR、体育、影视娱乐、游戏和营销等等板块，近期都有一波系统性下跌。

再看两个例证，2016年上市的体育次新股三夫户外，从去年11月底开始到目前为止，股价从122元高位掉到了46元上下，市值已经被打压到了34亿元附近。而今年3月刚刚上市的体育新股牧高笛，从3月27日上市涨停连板结束之后，股价从83元一路跌至52元之上，一家新上市的公司，市场同样被打压在30亿元左右。

▲牧高笛上市后股价走势，近期持续回跌

▲三夫户外近期股价走势，3月以后股价跌幅达24%

这也就不难理解贵人鸟复牌的跌停。停牌期间，政策趋严，市场回调，本身大环境不好的情况下，复牌后市场一定会补跌，股价回调并不稀奇。

2、上市公司市值较高，收购交易估值太贵？

如果做一些简单和定性的预估，其实是可以判断此次交易后股价的走势情况。

根据此前公布的交易额，此次双方收购威尔士健身品牌的估值价格在27亿元。

2016年，整个威尔士健身贡献出来的利润大约为4000多万元。根据业内得到的消息，双方的协议收购应该是以一部分现金加增发股权的方式。对赌的条款，可能是在未来3年内威尔士健身品牌累计盈利5亿元之上。如果平均分摊到每一年中，威尔士需要完成的利润指标就变为1亿元之上，以2017年末计算，27亿元对应的收购市盈率可能在20倍左右。

对于上市公司并购标的来说，一般是15倍左右。20倍以上的并购价格，显然已经不便宜。

另一方面，如果以停牌前贵人鸟约190亿元的市值计算，并购完成之后大约在220亿元，原本公司主业3亿利润，加上威尔士每年算2亿元的利润就是5亿元。220亿元市值除以5亿元的单年利润，可以看出并购交易之后，公司的市盈率至少在40倍之上。

对于一家并购了利润标的上市公司来说，利润并入之后仍然有40倍的市盈率，这是相对较高的一个估值。二级市场的买方就会忐忑，并购完成之后估值还是那么高，后续的追涨空间到底有多大。

事实上，在贵人鸟停牌之前，市场提前获取利好已经有过一波追涨。从去年9月到12月，公司股价从24元上涨到31元附近，涨幅近30%。

如果再去掉这部分提前上涨的市值，那复牌之后贵人鸟股价向上冲击的空间就进一步压缩。以至于市面上的资金持谨慎观望态度，也就不难理解。

3、健身产业太过于传统，缺乏有效增长和想象力？

其实，从去年12月宣布并购威尔士到如今，几个月的时间，二级市场对健身也是由热到冷的过程。

早期，大家对健身市场都很感兴趣。健身无疑是目前体育行业现除去鞋服制造之外，现金流最好的一块领域。以及身边健身人群迅速膨胀，都让二级市场投资者充满预期。

但客观说，本次贵人鸟并购的威尔士，是行业内部存量的老牌和传统型公司。

既然是传统，就有一定的弊病。比如传统健身行业重资产跑现金流生意的模式，无法在账面体现利润，就是健身房行业最头疼的问题。除此之外，传统健身房重销售轻服务，业绩规模的天花板是否过分明显等等。

这些都是几个月来，二级市场投资人开始逐步追问的问题。也可能是他们犹豫是否下注投资的又一决定因素。

“收购标的不错，但估值有点高；短期内看威尔士业绩增长没问题，但长期来说重销售轻服务的模式可能透支未来的增长性。”一位北京大型买方基金经理说。

4、过会仍存在不确定性

截至目前，双方交易的协议已经公布，但因为可能涉及到增发股份收购的问题，关系到中小股民的利益，就需要证监会的审批。截至到现在，是否能顺利过会并没有明确信息。

对监管层来说，因为很快会到年中，可能会看收购标的第一年的半年业绩完成情况，决定最后是否给予通过。

这或许是另一个会让投资机构担忧的因素。但无论如何，在如今的A股市场里，并购讲故事的逻辑，真的没有那么吃香。

5、A股大环境价值回归，体育公司随行就市

综上，在整个A股阴跌、并购交易政策监越发严格、体育等新兴板块短期被打压、公司估值和收购标的估值相对较高、交易存在不确定性等种种因素下，这桩被给予厚望的交易，复牌跌停似乎就不足为奇。

未来是否会继续下跌，何时开板不好判断，但短期内有一个强烈向上的行情已是不可能之事。

对于贵人鸟在内的众多体育概念股来说，一个不可逆转的事实是，整个A股大的环境在进入价值回归的周期。IPO开闸，各类借壳并购严加管控，类似注册制的推进表明了监管层的态度。

也就是说，在未来，A股市场的新股供给会源源不断，供给增加整个股市的价格就被摊薄，市场的总体估值中枢就会下调，壳资源的价值大大缩水。未来，呈现的景象可能会是今天的新三板的状态，头部的公司吸收大量的资金，而大批上市的公司因为利润资产不够优质，交易活跃度急剧下降。

因此，未来公司的市值能否做大，就无限趋近于公司自身的核心价值。真正做实打实的事情，摒弃了炫目的资本运作和概念炒作，业绩做出增长，有效的利润释放，类似公司会成为新的宠儿。

就类似今日市场对于贵人鸟复牌的反馈，不合理的收购价格就会回调，不合理的高市值也会下降，一切都在遵循价值回归的大趋势。

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