周黑鸭股价腰斩，绝味会高处不胜寒吗？

市面上做鸭脖生意的数不胜数，但是有一定品牌知名度的并且能做到上市的，目前来看就只有 绝味 食品， 周黑鸭 ，煌上煌3家了。而有一定规模的“鸭脖”公司，也是分化比较严重的，出现了冰火两重天的局面：快速扩张中绝味火焰越烧越烈，周黑鸭却成了那方焦土。

同样是做鸭子的，绝味在业绩持续高速增长中，股价不断创出新高。估值虽然比周黑鸭高，但是绝味用高成长消化了高估值。

而周黑鸭随着业绩不断预警，股价也一落千丈，几乎腰斩，曾经的白马王子套牢了无数迷恋他的脑残粉。

想当年，上市初期都是资本追逐的美男子，几年之后判若两人，最终走向了带有个人特色的殊途。

从上市之初的两年前，到两年之后的今天。资本市场讨论最多的是周黑鸭和绝味的商业模式，伴随一路的争论，一方成了老大，另一方做了老二。从市值方面考量，两者的差距竟然有3倍那么大。其实差距的背后存在着一些客观性的规律，也是值得投资者挖掘研究的。

商业模式决定成长性

绝味食品业绩的持续性、稳定性和它优秀的商业模式是分不开的。加盟模式成功的核心在于优秀的供应链体系，方便向各个地区的门店送货。这种模式具有天然优势，可以吸引更多的社会资源加快公司的扩张速度，通过跑马圈地抢占市场份额，适合可复制性的产品和服务。

而龙二周黑鸭采用的是自营模式、龙三煌上煌走的加盟和自营混合线路，成长性和稳定性都不如绝味。这是企业基因中的一个“bug”，在没有讨论产品定价和产品口味的情况下。因为加盟模式中加盟商户承担了更多的经营杠杆，在经济下行压力较大的时候，天然的模式优势给公司提供了安全垫。

截止到7月末，绝味的官方品牌门店数量已经达到10567家。周黑鸭中报公布的店铺数量是1255家。绝味的门店基数是周黑鸭的8倍有余，根据绝味官方给的口径，绝味每年的店铺增量在800家到1200家，保持着10%左右的增速，从绝味中报20%的营收增速来看，这一点还是符合事实的。

其实企业的优势都是相辅相成的，加盟模式保证了公司的成长性和产能布局的合理性，最终形成了公司营收业绩的稳定性。从营收结构的合理性进行考量，绝味的确更胜一筹。周黑鸭因为受产能限制的影响，主要市场集中在以武汉为首的华中地区，广州、上海、北京为主的华南，华东，华北区域。其中周黑鸭华中市场营收占比达到了60%。

而绝味的情况恰恰相反，它的营收结构结构更加合理，可以分散到全国的各大城市，渠道、品牌的护城河更好，风险防御能力更强；周黑鸭和煌上煌的营收对于某个地区的依赖太过严重。

“带量采购”下的低成本

如果说成长性算是绝味的外部扩张能力，那么成本控制就是企业内部的管理能力。这几家做鸭脖的公司里原材料占营业成本的比例可以高达80%，那么原材料的价格对于公司来说是至关重要的。

绝味销售规模行业排名第一，有巨大的采购量。参考绝味和周黑鸭前几年的公开数据，2013年到2015年绝味的采购量是8—9万吨，周黑鸭的采购量是3—5万吨，规模优势下是绝味的采购单价比周黑鸭更低。分品类来看，两者鸭脖的采购成本相差不大，但是鸭锁骨、鸭掌的采购单价分别比周黑鸭低21.9%，5.4%。

同时规模效应下能带来更多的流量，连锁品牌渠道布局的广度可以增加品牌的曝光率，店面铺设的深度也提高了消费者购买的便利性，促进复购率的大幅提升；同时形成品牌效应后，降低了产品的销售费用。对比绝味，周黑鸭，煌上煌3家公司销售费用率：即使遇上原材料毛鸭的涨价周期，也是最低的，而且下降趋势明显。

对于消费品公司而言，品牌打出去之后，其实重要的是渠道，商品的周转率和营业成本，而这些能力绝味都是领跑行业竞争对手的。

如何给定估值

估值是一门艺术，想给准确的估值很难，因为涉及的因素太多了。但还是可以从两个方向给定大体估值：一是公司的成长性；二是业绩的稳定性。

根据绝味最新的数据，公司门店从2018年的9915家增至2019年上半年1的 10598 家门店，净增加 683 家门店。门店扩张数量落在全年 800-1200 家开店计划的区间内，如果今年下半年能维持上半年的开店增速，2019年全年是会超预期的。而周黑鸭从2018年下半年到2019年上半年的时间区间内，新增门店数量只有60家，这也是绝味加盟模式下的优点。

在成长性方面，绝味每年保持1000家左右门店的增量，保证了公司后续的成长性。2018年绝味的总营收达到44亿元，领跑全行业。虽然周黑鸭的单店收入相对绝味更高，但是后者的门店数量已经是前者的10倍左右；所以比较成长性就是比新增门店数量贡献的营业收入。煌上煌的营收规模增速在2017年、2018年的增速看似很快，有扩张带来的部分原因，其实还有一部分原因是煌上煌的体量基数很小。

绝味加盟模式下每年制定的800—1200家新增门店数量既保证了成长性，也提供了稳定性；从公司近几年的营收增速的角度进行考量，增量也基本落在计划区间内。  

同时因为加盟店铺都是标准尺度下的复制品，每年店铺的成本控制相差不大，才使得绝味的净利润增速历年比较平稳，在同行业可比较的3家公司里也是波动性最小的，一直维持在27%到35%的增速区间。

煌上煌受限于规模体量小的因素，虽然增速超过绝味，就给出了比龙头公司还高的估值是不理性的。而周黑鸭的自营模式下导致的高成本支出拖累了公司的成长性和稳定性，低估值也反映了市场预期。高扩张带来了高增速，加盟模式提供了生意的稳定性和可持续性。也导致了绝味的估值高于其他公司，目前市场给了公司32倍估值，对比食品行业平均38倍的市盈率不算高估。

休闲食品行业市场规模过万亿，但是在资本市场的份额很小。对于绝味这种借助外部资本推动扩张公司来说，可能是一次加快做大自身体量的机会。因为首先品牌集中度提升肯定是未来的趋势，其次就是行业在标准化方面越来越好之后，资本化的可能性就越来越大，对于越早布局的公司就会享受更多的红利。

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