世茂首单商业地产公募ABN落地，金额为65亿元

【编者按】有行业人士表示，对于房企而言，融资创新是房企黄金时代过去之后，他们主动选择的通过降低成本来保证利润率的方式。而世茂房地产在这两年不断地进行融资创新，包括发行全国首单物业费ABS、首单购房尾款ABS，再到近期注册成功的首单商业地产公募ABN。

文章首发于21世纪经济报道，作者为唐韶葵；经亿欧整理，供行业人士参考。

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近日，上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据（非公开定向发行票据，简称“世茂广场ABN”）在交易商协会注册成功，总发行规模65亿元。 这标志着银行间市场首单 商业地产 抵押贷款支持票据（CMBN）和首单双SPV交易结构项目正式落地，也是自2016年末信托型资产支持票据（ABN）推出以来规模最大的一单。

知情人士透露，世茂国际广场资产证券化产品此前曾申请在交易所发行，但没有获批，最终选择了在银行间市场做抵押贷款支持票据，并将于今年下半年完成发行。

德晟资本REITs事业部总经理车阳认为，世茂广场ABN有两个特点：发行市场选择银行间债券市场，服务商是银行；65亿对市场的影响力和标识意义都很大。

世茂房地产 执行董事汤沸接受21世纪经济报道记者专访时透露，世茂房地产这两年一直在做融资创新，市场触觉比较敏锐，认定第4季度不宜发债，因此在去年9月这个较好的时间窗口完成了融资。对世茂房地产实现整体融资成本降低有较大利好。“为毛利增长打下基础，并保持利润率稳定”。不仅探索酒店、自持物业，商业自持物业证券化，也可能尝试对库存产品的证券化。

不可复制性？

公开资料显示，项目原始权益人是世茂广场，底层资产是信托贷款，还款来源是上海优质商业地产的运营收入，项目将信托贷款的信托收益权转让给ABN，为双SPV创新结构。优先A、B和次级资产支持票据的规模分别为38亿、24亿和3亿元。除了底层商业地产抵押外，上海世贸为底层信托贷款提供连带责任保证担保和差额补足承诺，兴业银行担任主承销商。

不少业内人士将世茂这单业务俗称CMBN，与CMBS对应。 车阳指出，从产品结构上看，这单CMBN和CMBS基本一样，都是构造信托贷款进行证券化，再加上主体增信。

2016年12月，信托型ABN政策出台，这是世茂广场ABN落地的前提。而选择在哪个市场发行，则反映企业风险定价能力与效率。

车阳认为，就房地产贷款证券化来说，由银行主导，无论是客户资源、资金实力还是风控经验，都具有优势；房企丰富融资渠道，但如果仅仅是对经营性物业贷的置换，那么只是类债融资，并没有发挥资产证券化的真正功能。无论CMBS还是CMBN，都存在这个问题。

正如汤沸所言，融资创新是房企黄金时代过去之后，降低成本以保利润率的诉求。房地产开发中的拿地、建安、税费等支出已渐趋同，并逐渐增高。房企要开源节流、缩减成本，只有通过控制日常运营、降低融资成本来实现。对于像世茂房地产这样资产超过2000亿的房企而言，每年融资成本降低一个点就是一笔不菲的资金。

世茂房地产管理层曾在今年年报业绩发布会上放言，毛利率要做到30%以上。有业内人士指出，以世茂房地产当下不断融资以替换旧债的频率来看，今年上半年或许就可以实现成本下降与毛利率提高。

两年前，世茂房地产开始为利润持续增长做铺垫。此前几年，世茂房地产也曾为追求规模而积极去化，从而放弃部分利润，“那时发现这个问题，现在停下来了。”汤沸坦言，停下来的原因是看到了风险。

随着资本市场的放开，2015年，世茂房地产发行了公司债，2016年发行熊猫私募债，并在去年9月募集了90亿，而当时获批的发行规模有200亿之多。

因此，汤沸直言，世茂房地产的融资创新具有不可复制性。比如同为内房股，只有世茂房地产与龙湖地产的境外债均被评为投资级别，因此，也只有这两家公司可以获批发行熊猫债。

拓宽融资渠道

从全国首单物业费 ABS 、首单购房尾款ABS，再到首单商业地产公募ABN，世茂房地产融资创新不断。

汤沸透露，目前世茂房地产商业地产占比25%，且大部分位于核心城市、核心路段，这些优质资产都可以探索资产证券化。

他指出，世茂房地产的平均融资成本年底前计划降到6%左右，目前综合来看为5.8％。而世茂房地产自持酒店已有16家开业，十几家在建，今后世茂房地产的加速度，将与这些多元经营物业的效益相关。

一个备受关注的焦点指向其债务规模。 汤沸解释，最近四、五年债务维持在60%之内，净负债率也不算高。公司这两年没有追求规模，而是追求效益；利用大量时间重点在三四线城市去库存。

然而车阳强调，国内房地产证券化有着很强的加杠杆效应。证券化本质是资产出售，是盘活存量的重要工具。政府对于发展资产证券化，也是希望降低房地产行业的杠杆率，盘活存量不动产，将房地产企业从重资产持有模式转化为轻资产经营。

但目前房地产证券化对发行主体的依赖度却非常高，即便是过户型的“类REITs”产品，绝大多数还是会有信用主体的回购安排，只是或明或暗而已。“其他类型的房地产证券化，基础资产更轻（如物业费），对主体信用的依赖就更强了。”

车阳进一步分析，目前的CMBS和CMBN，贷款是在产品发行中构造出来的，而且也多是单一贷款，没有分散性。从违约风险上看，与银行抵押贷款同质，或许并没有起到降低企业融资成本的功能。