腾讯等入股万达，各自“小目标”都在这

万达与腾讯控股、京东、苏宁云商和融创中国的战略合作，共注资万达商业340亿人民币， 收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%的股份。其中，腾讯投资100亿元，持股比例4.12%，苏宁与融创分别投资95亿元，持股比例3.91%，京东投资50亿元，持股比例2.06%，共计占万达商业股份比例约14%。

报告摘要

万达成立30年，商业地产贯穿始终。万达集团创立于1988年，成立30年以来，已形成商业、文化、网络、金融四大产业集团，旗下有万达酒店发展、万达电影等上市公司。2017年万达集团遭遇一定困境，6月经历股债双杀，7月将部分酒店和文化旅游城项目股权转让。万达商业是集团目前旗下核心企业，2017年集团收入中，商业地产收入为最主要收入，达1125.4亿元，远远高于文化集团的637.8亿元、影视集团的532亿元、金融集团的321.2亿元、网络科技集团的58.6亿元。

万达商业稳步扩张，未来将转型为商业管理运营企业。万达商业始于2000年，集团决定企业战略转型，开发建设第一代万达广场。万达商业于2014年在港上市，又于2016年9月私有化退市。经营模式上，万达商业目前仍以地产类业务为主。从2017年上半年来看，物业销售业务实现437.85亿元营收，占比超过70%，投资物业租赁及管理实现营收114.90亿元，占比约20%。公司未来力图转型升级，成为纯粹的商业管理运营企业，利用本身的品牌优势及强大的资源整合能力，继续发展轻资产投融资战略，租金收入将成为公司主要营收来源。运营方面，公司经营规模不断扩大，万达广场作为万达商业的核心产品，数量逐年攀升。截止2017年底，万达商业持有已开业商业面积3151万平米，中国境内万达广场个数达235个，广场客流量达31.9亿人次，同比增长28.1%。财务方面，净资产增速稳定，毛利率小幅波动。截止2017年6月份，万达商业净资产达2299.20亿元，同比增加21.04%，近三年来，净资产基本保持20%左右的平稳增速。

携手巨头，开启商管新征程。 本次腾讯、苏宁、融创、京东入股万达， 对应市值为2429亿元，对应PE、PB较A股百货与A股商业地产板块而言较低，后续若万达成功登陆A股有较大提升空间。此次战略合作可以说是多方共赢。万达自身得以获得外部资金进加速其回归A股的进度，同时也通过业务合作助力自身发展。腾讯与京东通过这次投资，得以吸纳万达这一国内线下庞大的流量入口，进一步探索线上线下融合的新商业模式。苏宁则希望此次合作能进一步完善其智慧零售网络布局。融创在看好投资万达的可观回报率的同时，期待在地产领域更多的协作，从而进一步提升自身商业资源整合能力。

报告正文

一、万达集团：30年积淀，商业地产贯穿始终

成立30年，万达集团从地产开发商到商业、文化、网络、金融巨头。万达集团创立于1988年，形成商业、文化、网络、金融四大产业集团。商业板块下，有港股上市公司万达酒店发展；文化板块下，有A股上市公司万达电影院线。

2017年，万达集团遭遇一定困境。2017年6月22日，万达多只债券、股票暴跌，债券一度跌逾2.3%，万达电影日跌幅近10%，万达集团在流动性方面遭遇一定危机，多家评级机构下调万达评级。王健林在总结会上也称“2017年对万达来说是非常难忘的一年，经历了风波，也承受了一些磨难。”

万达商业是万达集团旗下核心企业，是全球规模最大的实体商业巨头。根据2017万达集团工作总结，2017年万达集团收入2273.7亿元，其中商业地产收入1125.4亿元，文化集团收入637.8亿元，影视集团收入532亿元，金融集团收入321.2亿元，网络科技集团收入58.6亿元，集团其它公司收入130.7亿元。商业地产业务仍然是万达集团占比最大的一块业务。

二、万达商业：稳步扩张，向商业管理逐步转型

（一）万达商业发展历程

万达自2000年后涉猎商业地产。1988年万达从房地产开发商起家，2000年5月，集团发展史上的“遵义会议”召开，决定企业战略转型，住宅地产和商业地产两条腿走路，随后开发建设第一代万达广场。2005年10月，万达先后成立商业规划院、商业管理公司、酒店建设公司，形成商业地产的完整产业链。2014年12月，万达商业地产成功在港上市，迎来发展史上的一个重要里程碑。上市后不足两年，于2016年9月完成私有化，成功退市。2017年7月，万达商业将七十七个酒店转让给富力地产，将十三个文化旅游城项目91%股权转让给融创房地产集团。

万达商业在港上市后私有化退市。2016年9月，万达商业牵头了9个海外投资实体收购全部已发行H股，顺利完成私有化，成功退出H股市场。根据万达商业当时的退股说明书，退市投资实体占股比例为14.273%。而此次腾讯、苏宁、京东、融创购入的就是私有化时退市投资人持有的约14%股份，和这部分股份正好能够对上。340亿收购总额中，腾讯出资100亿，持股约4.12%，苏宁和融创各出资95亿，占比约3.91%，京东出资50亿，持股约2.06%。

（二）目前仍以商业地产类业务为主

公司物业销售及租赁营收占比达90%以上。公司的主营业务包括投资物业租赁及管理、物业销售和酒店营运。其中，房地产开发销售和商业地产管理租赁收入约占主营业务收入90%以上。从2017年上半年来看，物业销售业务实现437.85亿元营收，占比超过70%，投资物业租赁及管理实现营收114.90亿元，占比约20%。物业销售收入依然占比最高，且远高于租金收入，公司经营业务仍以商业地产为主。

公司转型升级，零售基因逐步凸显，地产基因逐渐淡化。根据万达官网，万达商业将更名为万达商管集团，转型为纯粹的商业管理运营企业。新的商管公司将利用本身的品牌优势及强大的资源整合能力，继续发展轻资产投融资战略，租金收入将成为公司主要营收来源。同时，在新零售的大趋势下，公司将致力于打造线上线下融合的新商业模式。这将进一步增加客流，扩大公司规模效应及品牌效应，拉动业绩增长，巩固行业领先地位。

（三）稳步拓张经营状况良好

公司经营规模不断扩大，万达广场数量逐年攀升。截止2017年底，万达商业持有已开业商业面积3151万平米，中国境内万达广场个数达235个，较上年末新增加50个，广场客流量达31.9亿人次，同比增长28.1%。万达广场是万达商业的核心产品，覆盖了中国绝大部分地区，其中东部沿海一带城市及中部部分地区分布较为集中。

净资产增速稳定，毛利率小幅波动。截止17年6月份，万达商业净资产达2299.20亿元，同比增加21.04%，较16年末增加2.93%。近三年来，净资产基本保持20%左右的平稳增速。17年上半年实现营业收入600.39亿元，同比增长50.73%，归母净利润83.46亿元，同比增长35.71%，扣非净利润62.51亿元，净利率13.90%，毛利率44.62%。毛利率近三年虽有小幅波动，但基本维持40%以上的较高水平。近年来万达广场规模的持续扩张拉动营业收入及利润增长，推动资产规模扩大。

三、携手互联网巨头，开启商管新旅程

（一）腾讯等巨头入股万达

本次万达与腾讯控股、京东、苏宁云商和融创中国的战略合作，共注资万达商业340亿元人民币，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%的股份。其中，腾讯投资100亿元，持股比例4.12%，苏宁与融创分别投资95亿元，持股比例3.91%，京东投资50亿元，持股比例2.06%，共计占万达商业股份比例约14%。这将是全球互联网公司与实体商业巨头之间最大的单笔战略投资之一。

（二）本次入股估值较A股同业有较大提升空间

随着引入重磅战略投资者的完成，万达商业估值也从港股退市时的市值1924亿元提升至2429亿元。万达商业，作为万达集团旗下核心企业，是全球规模最大的实体商业，持有已开业商业面积3151万平方米，在国内开业万达广场235个，其门店数量、门店面积都明显高于A股、港股上市的百货企业，市值远超其他数家国内本土百货集团。

本次收购以归母净利润计算PE（2016）为7.39x，以扣非净利润算PE（2016）为15.3x（非经常性损益影响较大主要原因为万达商业采用公允价值模式计量投资性房地产），PB为1.06x，比较万达港股上市时期PE在6-10x区间波动，PB在1-1.4x波动，本次入股从投资角度来看还算划算。同时，万达商业的估值较A股百货与A股商业地产整体而言较低，市净率与市盈率双双低于后二者，万达若能成功登陆A股应该有很大的估值提升空间。

（三）积极入局的背后：各自的“小目标”

本次巨头们积极入局万达商业这一中国线下流量巨无霸，各自都希望在这次入股所达成的战略合作中，实现新零售领域的进一步拓展。在新零售背景下，随着互联网流量红利逐步见底，获取线上新用户的成本越来越高昂，线下渠道价值得以重估，技术的不断升级也给线下和线上深度融合提供了可能。本次巨头间的战略合作便是基于这一现实情况下进行的。

万达商业：铺路A股上市，再次拥抱线上

万达商业作为万达集团的核心板块，在登陆港股仅15个月后，便进行私有化，并于2016年9月正式退市，其中签署的对赌协议：如果万达商业在退市满两年或2018年8月31日前未能在A股主板市场上市，万达将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息，利用入股方的资本力量稳步实现拓张，早日上市是本次入股万达考虑的重要因素之一。

另一重要原因在于万达正在向商业管理企业的方向转型，腾讯、苏宁、京东等海量线上流量优势能和万达巨大的线下资源展开多方面的合作，实现实体商业和互联网企业的双赢。

腾讯与京东：打造国内最大零售联盟

在新零售大背景下，之前布局永辉、家乐福的腾讯与京东已经开始认识到线上流量红利见底的事实，从而积极导流线下，实现流量变现。本次战略合作，腾讯、京东、万达三方的合作将不仅仅限于投资，还有可能形成国内最大规模的无界零售联盟。腾讯的线上资源、数据整合能力，万达的线下资源，以及京东供应链和物流能力的融合，将为品牌商提供数据、用户和零售解决方案。

苏宁云商与融创：完善智慧零售网络布局，期待地产业进一步协同

苏宁瞄准了万达商业所拥有的完善的商场物业资源以及丰富的品牌商户资源，这一线下入口价值。为满足苏宁自身丰富零售业态以及庞大物业资源需求，通过入股万达商业，苏宁希望一方面加快苏宁线下苏宁易购、母婴、超市等专业店面以及苏宁易购广场多业态店面的布局，进一步完善苏宁智慧零售网络布局；同时万达商业下属物业也实现了稳定的租金收入，有助于物业估值提升，实现稳定的投资回报；此外，双方还将在会员数据，金融服务、仓储物流、物资采购等多方面开展一系列合作，进一步提升的各自市场竞争力。

在继2017年以438.44亿元受让万达13个文旅城资产包91%的权益后，融创再次携手万达商业，开展多方面合作。首先融创看好万达商业与互联网巨头的合作，认为此次合作有望实现实体商业与互联网的双赢，因此认可万达商业的长期投资价值。其次，融创也期待本次战略合作有助于双方在商业地产领域有更多协同空间，从而有利于提升自身在商业地产项目的运营水平和对商业资源的整合能力。