罗兰贝格：因时而变、依道而行，汽车产业的投资及并购机遇展望

【编者按】 汽车出行 领域正在经历技术与商业模式的双重变革，因其领域固有的产业链条长、细分市场发展阶段多元与行业延展性强的特征，使其凸显长期投资的价值。在资本回归理性，注重“精投细管”的背景下，汽车出行领域或将成为下一个优质投资标的。

本文转载自罗兰贝格管理咨询，原作者郑赟、吴钊；由亿欧汽车整理转载，供业内人士参考。

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1. 中国私募股权行业转型升级,“精投细管”彰显价值

2019年中国私募股权投资行业寒冬延续，“募投管退”全方位承压。

在资金募集端，继2018年的募资规模大幅下降后，2019年私募股权投资市场募资总金额保持在万亿元水平。在宏观经济下行和市场不确定性背景之下，各类出资方心态更为谨慎，市场资金面持续收紧。与此同时，受到资管新规等政策影响，募集新基金所需周期延长、难度加大；而有限的资金也在向历史业绩较好、品牌效应明显的头部机构集中，使大量长尾基金的募资问题更为严峻。

募资乏力导致私募股权机构普遍呈现避险偏好，投资节奏明显放缓；另一方面，在移动互联网风口逐渐沉寂后，优质标的数量也明显减少。叠加影响下，2019年股权投资市场投资总金额约5,940亿元，同比降幅达30%。

此消彼长，投后管理一环越来越受到私募机构关注，但投后管理团队专业化资源不足仍是普遍现象。近年来头部机构在传统投后服务基础上有意识地开发标准化服务产品，但从行业整体来看，管理策略不清晰、方法体系不成熟等问题仍然阻碍了投后管理真正实现提效增值。

在退出端，中国私募市场长期以来依靠IPO为主要退出方式，但近年美股、港股和A股市场不同程度的破发及一二级市场估值倒挂致使IPO的退出路径受阻。2019年，得益于科创板设立并试点注册制，IPO情况有所起色，投资机构也积极拓展并购、回购、股权转让等多元化退出方式，总体投资退出案例剪刀差有所收窄，但仍处在高位。

当前挑战正是此前资本市场非理性繁荣的积弊。 2009年创业板推出以来，大量缺乏风险意识、投机套利、追移动互联网风口的私募机构涌入，投资了大量需要烧钱获取流量、变现模式不清晰的初创企业，导致损失惨重。 资本寒冬 之际，正是中国投资行业转型之时。 在本轮结构调整期，一批规模小且不具备成熟运作能力的私募机构将面临离场。而在宏观经济增速下行的新常态下，风口逐渐沉寂、机构重新洗牌后的投资行业将更为理性和成熟。

对标欧美成熟私募市场，私募机构单体管理规模逐渐增大，基金类型更加多元，资金来源愈发广泛，退出方式日趋丰富，因此通过 精准投资和专业投后管理实现更高效的资产增值尤为重要。 罗兰贝格《2020年欧洲私募股权市场展望》报告中针对欧洲2500余名私募股权从业者的调查结果显示，高达94%的从业者认为标的价值在交易中被高估，未来私募机构需要 透过表面溢价精准洞察标的商业模式的真正价值。 同时，成熟市场私募机构正更加注重打造抗经济波动能力强的投资组合，并采取更积极的投后管理方式，帮助被投企业改善业绩，建立投资与管理生态，实现投资组合的产业协同与增值。

随着中国私募股权市场的不断演进，行业进入综合竞争时代。此前“风口投资+估值套利”的模式难以为继， “技术驱动”、“商业理性”和“协同增值”将成为投资逻辑的支柱。 一方面，中国经济由大转强的过程需依靠核心技术作为战略支撑，未来投资重点将由投模式向投技术转变。另一方面，市场投资逻辑将返璞归真，简单的“好故事”已经不足以获得投资，快速烧钱而变现模式不清晰的初创企业难获青睐，真正能将盈利模式跑通的企业方能脱颖而出。私募机构必须在“投”、“管”能力提升上下足功夫，精准识别优质项目，并通过投后管理提效增值。 能否“投得精”、“管得好”将是中国私募机构面临的重要挑战，也是一较高下的关键。

2.汽车出行领域大有可为，成长型、并购型投资机遇见可而进

过去十年，在全球数字经济浪潮下，信息通信、互联网及高精尖技术已成为各国经济复苏的新引擎及未来战略高地，因此，承载前沿技术的泛科技和医疗健康赛道、新商业模式涌现的消费文娱板块，以及技术创新赋能的 企业服务 领域持续受到投资者青睐。

随着中国私募股权市场更加注重“精投细管”， 控股型并购将成为高质量成长型投资的有力补充。 顺应未来投资逻辑调整 ，兼具大量技术创新和成熟产业体系的汽车出行领域对投资者的吸引力日益提升，其三大行业特征将逐步凸显其长期投资价值：

•  产业链条长： 覆盖上游零部件、中游整车和下游用车服务三大板块，涉及10个产业环节、60余个细分市场

•  细分市场发展阶段多元： 如传统零部件和整车制造产业阶段成熟，智能网联技术研发方兴未艾，移动出行和独立后市场蓬勃发展

•  行业延展性强： 与工业与能源、智能硬件/IT、零售与服务行业的产业趋势深度融合，核心能力具有溢出效应

已有百年历史的汽车产业目前正经历着技术与商业模式的颠覆、融合与重建。 移动出行、自动驾驶、数字化和电气化的变革趋势使行业保持常青活力。2019年，在全球一级市场1亿美元以上共893起融资事件中，汽车出行领域共51起，总融资额近200亿美元，仅次于泛科技和金融领域，平均单笔融资额更高达3.8亿美元。中国与美国是汽车出行领域投资的领航市场，汽车出行也成为近年来中国孵化独角兽数量最多的行业之一。

体量大、链条长的汽车产业已经成为国民经济的支柱产业，中国汽车产销量连续10年蝉联全球第一，拉动了大量的就业和消费。展望未来，在 技术与供给层面 ，新一轮产业变革中，汽车出行与信息通信、新能源、新材料等领域加快融合，孕育了跨产业协同、拉动经济增长的新动能，也为中国汽车产业提供了赶超发展的突破口； 需求层面 ，中国消费者对移动出行、自动驾驶、智能网联和新能源汽车的接受度在全球各大市场中遥遥领先；而在 政策层面 ，2020年2月，发改委等十一部委联合印发《智能汽车创新发展战略》，明确提出使智能汽车“成为新兴业态重要载体”，“成为汽车强国战略选择”，汽车出行在国家创新和经济发展中的战略地位将更加举足轻重。

放眼全球，根据罗兰贝格 《汽车行业颠覆性数据探测》 的持续观察分析，在17个具有代表性的国家和地区中，中国在颠覆性变革的消费者偏好、法规、技术、基础设施及行业动态五大维度中综合得分最高，已经从以往的先进模式和成熟技术的接受方转变为“新四化”发展趋势最为迅猛、前沿技术储备领先的变革方向引导者。 因此，中国汽车出行领域具备丰富的成长型价值投资机会。同时，在经济不确定性延续、供给侧改革深化的大环境下，汽车产业链的控股并购机会呈现。

基于对汽车全价值链条的深入理解，结合罗兰贝格汽车团队持续深刻的行业洞察，我们对汽车产业60余个细分市场进行扫描分析。排沙简金， 我们提炼总结了汽车出行领域的六大投资趋势主题 ，其中成长型投资机会领域具备快增速与高盈利特征，而并购投资则综合考虑行业成熟度和头部整合契机。

A. 传统零部件面临短期盈利和长期发展的双重挑战，转型调整期带来并购整合契机

中国汽车市场的销量“新常态”为传统汽车零部件供应商带来了更大的经营压力，业务调整、组织优化、成本削减和产品升级成为关键应对举措。在新一轮的行业调整阶段，并购基金可通过控股型收购推动传统供应商转型升级，更好地面对未来的市场波动和需求变化。同时，全球领先零部件集团的业务重组和剥离，也带来了并购整合的可行条件。

在不同的零部件板块，轮胎、内饰、车身及外饰生产企业受益于后市场业务增长、国产替代和供应商出海趋势，强者陆续涌现，出现收并购机会；电子电器元件、半导体等产品的需求随着汽车电气化和智能化的发展将有更大提升空间；新材料企业则受益于车身轻量化变革，随着排放标准升级和新能源车电耗要求升级，成长型投资机会值得关注。

B. 汽车智能化和新能源化技术加速迭代，关注核心部件技术驱动升级的投资机会

电气化仍然是未来汽车出行的高潜力赛道，且核心技术要求不断提升。随着政府优化双积分相关细则，外资、合资主机厂发力投入，新能源汽车性能将需要满足更高要求，兼顾续航里程、电耗、能量密度和安全性能等。政策端与供给端合力推动产品丰富和性能提升，这将切实驱动消费需求增长。三电系统中关键零部件的技术突破将带来持续的投资关注。

在智能汽车细分领域，智能座舱场景和功能加速落地，继自动驾驶之后成为新一轮投资热点。智能座舱功能不涉及底盘控制，落地过程中的安全压力、监管压力较小，且易被消费者感知和接受，相关企业有机会实现快速增长。相反，自动驾驶相关监管落地和技术发展慢于预期，各主机厂推迟商用时间表，核心技术仍将快速迭代，更具长线属性。

此外，新能源汽车和智能汽车稳定发展所必需的基础设施建设同样值得关注，如新能源充电桩网络和5G网络。

C. 整车制造企业面临产能优胜劣汰大环境压力，国企混改机会浮现

车市寒冬下，整车企业正面临整合与转型。一方面，政策端逐渐全面放开汽车制造业外商投资；另一方面，汽车行业国企混改有序推进。面对产能过剩、开放竞争和新技术崛起，整车企业优胜劣汰将加速，此时正是外部投资者的关键契机，通过注入资金活水并引导企业积极转型，加速整车企业研发新技术，开展新业务，调整盈利模式，最终提升效益。

D. 传统经销体系面临 新零售 趋势下转型升级，带来运营提升和数字化赋能机会

存量市场下，汽车产业链整体的价值重心将逐步向后市场与用车服务转移。经销商在传统销售模式下利润逐年降低，生存压力骤增，经销商集团自发整合、获取规模优势已成大势，机构投资者的并购整合机会亦值得关注。同时，数字化营销的新技术和新模式将在汽车营销环节加速落地。

E. 独立后市场供应链整合及模式创新，带来成长型投资及并购整合运营契机

随着存量车大量“脱保”进入独立后市场，其占售后服务总产值的比重持续上升。独立后市场的商业模式优化和供应链整合深化将带动投资和并购关注。此外，保有量提升和限迁取消等利好政策共同推动二手车交易量持续扩大，二手车电商赋能模式和残值管理体系将进一步完善。

F. 移动出行服务及相关赋能生态涌现，成长型与并购型投资机会共存

虽然网约车市场的增长逐步趋于理性，但移动出行下半场仍存在区域化、定制化和场景化的创新增长机会。随着城市拥堵加剧，消费者用车观念转变，政策规范和成熟，以及自动驾驶、智能网联技术驱动出行体验提升，共享出行车队规模仍将持续提升。展望近中期，场景化出行服务、定制化车辆、车队运力管理等赋能服务生态将成为关键机会；远期随着自动驾驶技术分场景逐渐商用，分时租赁业务也将重拾增长。因此，新进入的出行服务商和上下游生态企业均值得关注。

3. 全生命周期长线布局，六大理念制胜未来

在综合竞争时代，罗兰贝格建议私募机构重塑“投”“管”理念，均衡成长型投资与并购比重，着重投后运营管理，构建全投资周期的核心能力布局。

在投资环节：  

(1) 韧性化投资组合： 通过动态调整行业布局结构而从容穿越牛熊周期，汽车出行领域产业链条长、细分市场阶段多元、行业延展性强，兼具早期阶段的价值投资和成熟阶段的并购整合机会，因而建议纳入投资人的投资组合关注

(2) 朴素化投资逻辑： 回归价值本源，瞄准能够更有效地通过技术驱动、更切实地理解用户真实需求的标的企业

(3) 审慎化决策评估： 在投前阶段进行全方位尽职调查，在关注商业尽职调查核心问题（市场、用户、竞争格局等）的同时，从合适的颗粒度视角关注企业的技术能力及核心运营能力，如供应链体系、生产制造效率、组织模式等运营能力要素。针对并购标的，增加协同效应及整合方案的前置思考

在持有阶段：

(4) 专业化投后管理： 提升投后管理的重视度，加强投后团队资源建设，并构建体系化的管理机制。针对自身基金策略，明确投后管理风格和方式（精细或粗放，自建或外力协同），并根据不同类型项目特点，定义差异化的投后介入深度，与被投企业共同明确年度战略、财务预算、业务策略、组织运营、资本运作等关键课题上的分工

(5) 常态化评估体系： 投资机构在企业“副驾驶”位置应持续关注被投企业业绩表现。随着基金DPI的考核关注度日益提升，投资机构对被投企业的现金流和盈利管理也务必常态化，基于持续性的关键经营指标评估，有效把握被投企业的发展运营状况，以制定针对性的支持提升方案。同时，增加投资组合层面的可视化管理，动态监控整体投资组合的健康度和平衡性。

(6) 多元化价值创造： 运用一揽子的价值增值管理工具，发挥基金优势，在产业资源、资本运作、运营赋能等不同维度协助被投企业抵御经济波动风险、牵引关键能力布局并加速企业成长。罗兰贝格《2020年欧洲私募股权市场展望》调查显示，欧洲私募股权投资者经过长期的价值创造探索， 提升投资组合的抗周期波动性和开展战略补强收购 是其增值方法中的重中之重，帮助被投企业在充满不确定性的经济环境中平稳前进；其次，对被投企业进行 数字化提升 和 成本削减 亦持续受到重视，助力企业提质增效。

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