如何寻找下一个恒瑞？投资人视角：注意这六点（上）

【编者按】医疗产业新技术林立，又受到各种跨行业、跨国界、跨资本市场深度影响的产业，守住价值投资体系的“正本”，再探索适应各种产业和资本市场变化的体系的“出奇”，才是真正切合实际的投资体系。

本文发于E药经理人，作者为李秋实；经亿欧大健康编辑，供行业人士参考。

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医疗健康行业是未来几十年中国产业结构中最值得重点投资的行业之一，但一个持续获得超额收益的优质医疗健康行业基金，无论在哪类资本市场，都是如此珍贵和艰难。本人作为一个药学专业毕业生，在制药产业短暂从业后，就在十几年前进入医药二级市场证券研究和投资工作，后又在一家机构负责医疗健康的一级市场股权投资、和债权融资业务。

这个市场里一级和二级都做过的 医疗投资 人不多，我就像进入了多维空间，不断变幻视角，来反复打量医疗健康产业。医疗产业新技术林立，又受到各种跨行业、跨国界、跨资本市场深度影响的产业，守住价值投资体系的“正本”，再探索适应各种产业和资本市场变化的体系的“出奇”，才是真正切合实际的投资体系。

价值投资即对企业的基本面、护城河、成长空间有坚实系统的研究，然后在企业真实价值和价格之间进行套利，但真正有效并可以持续套利或许只有时间的套利、以及认知的套利。 实践中投资者常常被短期信息干扰，受限于投资的资本市场维度，或者受限于国界、行业等认知范围等维度，这是医疗投资者一般拥有惯常的第一层思维，这常常就是取得较好的长期可持续投资收益的阻碍。如果不断修炼，有能力升维达到第二层投资思维，则将获得惊人的长期超额收益。

因此，我们构建了跨时间长度、跨一二级资本市场、跨国界的全球视角、以及跨产业跨学科的四个维度的升级，来多方的打量这个蒸蒸日上的产业，谦卑的探索着这个充满希望和功德的医疗世界，消除局限和无知，提升作为一个医疗投资者的自我修养，为这个产业的金融业务良性发展做出一点努力。

艰难的长期主义者

优秀的医疗健康公司是长跑的冠军，无论在一级市场还是二级市场，无论在中国、还是美国资本市场，在过去10年、20年的A股和港股上市公司涨幅榜上，超过一半是医疗健康企业，长春高新、恒瑞医药、中国生物制药等成为了长期的超级强势股。

迈瑞医疗和药明康德，无论在美股、私有化后的一级市场，还是后来的A股市场，一直是不断超越。格局越大的企业，企业本身的成长跨越了所有的资本市场，跨越了长阶段的时间。

但是，医疗投资者做到真正的长期投资并不容易，他们就像一只只勤奋的小蜜蜂一样，每天绕着花朵上下左右飞舞，但是不知道花朵背后的大树正在茁壮成长。

二级市场的投资者往往关注于短期的季度业绩、事件驱动、行业轮动配置等，但往往忽略了一家优秀企业的长期成长驱动和产业大格局，大家都知道恒瑞医药好。但在恒瑞医药赚3倍以上的投资者寥寥。

一级市场的投资者往往比二级市场投资者有着更长的时间忍耐力，因为价格的波动没有那么即时和剧烈。但是随着融资轮次的推进、IPO的推进，投资者往往也急于兑现收益。殊不知，再找到下一个真正靠谱的优秀企业有多么难，细分赛道的头部企业已经上市，没有上市的3-5名的成长性其实不如头部企业。

似乎是LP资金的属性和基金的期限决定了投资动作的局限性，但其实更为重要的是投资者的自我修养和心态，对产业和对公司的深度而坚定认知。如果你相信恒瑞、迈瑞们在20-30年的跨度里面像永动机一样不断成长，每年有确定性的30%以上的IRR，你会不遗余力的、选择用不同的金融工具，不同类型的基金、甚至杠杆，去投资、买入，从不想退出、卖出，但人性就是让一个投资人自以为是在有了丰厚的收益后选择自鸣得意的退出，再选择追回来的心理障碍又太大。

作为一个医疗投资人，运用什么样的资金设计产品，成为了一个重要的事情。巴菲特选择的解决方式大多数人都难以复制，他解散了有限合伙基金，收购了一家公司改造成为保险公司，然后用保险带来的长期资本来投资那些他站在几十年维度的超长期视角选择的优秀标的进行真正意义上的长期投资。

都说中国缺乏长期资本，其实在国民经济增长降速，人民币资金难以外流的背景下，一个优质的、确定性强的投资方向是非常好的选择，即便是全球资本流动自如的美元资金，也都在想方设法的进入中国的优质医疗和消费资产。在现实环境中，从VC、PE，再到二级市场的医疗健康投资，如果没有少数的长青资本的青睐，就应该选择用不同阶段的基金，长期的、持续地投资少数可以持续成长的最核心医疗健康资产。

我们经常被医药行业政策的剧烈变化、技术的进展和变革、管理层的变化、财务数据变化、资本市场、宏观经济和估值的波动和变化搅得七荤八素、扰乱心扉。但就像做在波音飞机上看到的北京景象和平地上不一样，如果腾云驾雾，升维到天上看一看，那可能顿时茅塞顿开：看到的是长期宏观产业格局，全球产业链变化，长期的人口结构、疾病未治、医学基础科学的突破，优秀公司的企业家格局愿景、治理结构、管理体制、多年形成的长期护城河、自我不断适应时代变化的进化力，这些穿越云雾的成长主线。

那么，让我们先列几个可以关注的医疗健康产业成长新长期问题：

（1）30年后中国医药产业的大格局和全球定位；

（2）中美医药创新+制造全球双极的形成；

（3）基础医学科学的突破和重大疾病的攻克驱动人类寿命延长；

（4）跨学科新科技对医疗健康产业的深刻影响；

（5）中国成为世界强国后的经济结构和医药制造创新力升级领先。

未来30年中国医药产业的大格局和全球定位

不同类型的医药产业从业者在当下中国的感受是不一样的：曾经利润丰厚的一般意义上的制药企业正在沦为彻底的制造业，和其他行业的制造业一样，居然也是面临被供给侧改革的大势所趋。而大量的海归“双千”科学家们创立生物制药企业，带着他们的梦想和技术回到祖国的热土，受到了政府、资本市场的追捧和帮助。在今天的中国，你看到了大量5-10倍市盈率和100倍市盈率、A轮估值超过10亿的资本市场两番景象。

未来30年中国医药产业的格局将会怎样？什么类型的企业将会胜出？眼下中国各产业似乎都不太容易，失去了过去镀金年代遍地黄金的情况，但也有极少数企业越来越大，越来越强。

几年前，在美国寻找并购标的的投资人，常常发现寻找一个1亿美元净利润的制药企业是如此艰难。美国的医药产业中充斥着利润超过100亿美元的巨型制药企业，剩下就是大量的盘踞在加州和波士顿等地的小型生物科技企业。

这样的产业图景，有着它背后的逻辑：占据资本、营销、技术各种优势的大型制药企业越来越强，为了降低成本和新药研发失败的风险不断的兼并收购，最后大型制药企业越来越大，数量越来越少。

巨型制药企业的研发创新效率是低下的，他们有着数量庞大的研发团队，但是最畅销的几款重磅药物却几乎都来自收购。

很多优秀的科学家如果有了最有可能成为重磅药物的技术，会选择出来创业做一家小型生物科技公司，由于美国有着发达的VC市场和专业投资人，真正好的科学家不愁找不到资金，PIPELINE的不断推进，直到纳斯纳克上市，在二级市场再融资，而后大部分生物科技公司会被巨型制药企业收购。

这样的故事似乎从两三年前开始在中国上演了。

中国政府对医药产业的顶层设计可以说是高瞻远瞩充满智慧的，在供给侧改革的大政下，中间地带的大量低质重复的仿制药企业被种种政策组合改造、重组、淘汰，这个行业的本质应该是不断的创新研发，改善人类的生命品质，而不是在舒适区坐享高利润。

同时，中国的长期政策方向给了新药创新极大的良性发展支持，无论是新药审批的专业和效率提升，还是各地政府、产业基金、VC机构对于生物医药企业大力扶持和投资力度。大量的资本投向，尽管也催生了很多泡沫，但为中国医药创新带来肥沃的土壤，遍布一二线城市的经济开发区，长三角的苏州、上海张江未来可能成为世界级的生物制药创新基地。

中国生物医药产业的基础设施建设正在不断完善，以药明康德、凯莱英、康龙化成等为首的全球性CRO、CDMO企业正在不断的搭建Pri-R&D,临床前R&D、再到临床研究等全套丰富完善的新药研发服务体系： 一个全球顶级的科学家，可以拿着专业医药VC、政府产业基金的投入的资金，在苏州工业园、上海张江进行创业，一直做到临床1期、2期，而后可以在港交所的18A或者上交所科创板块上市，在这些热切的生物医药沃土上，也将诞生全球领先的first in class，best in class，甚至全新靶点的全球领先生物科技创新型企业。可以清晰的预见，未来30年的中国生物医药产业格局的双极正在形成：一极是大型综合制药企业、细分专科赛道龙头企业，另一极是极具创新性的小型生物科技公司。在这样的大格局前景下，大势将定，医疗健康产业投资人该做什么呢？

投资未来生物医药两极的投资方式

医疗投资人有的时候不缺乏对医药专业技术判断力，缺少的是对于大格局下企业发展空间和速度的想象力和坚定性，在几年前恒瑞医药、迈瑞医疗500亿估值的时候，很少有人想象到今天的4000亿、2000亿估值吧。

可以预见的是，在未来的10-30年，中国的医药综合巨型企业或有5-10家成长为全球性领先企业，市值超过1000亿美元，跻身全球第一梯队，如果这是一个确定性的趋势，成熟型的各细分赛道的头部企业已经大都上市，那么在二级市场用PE的方式进行长期投资，一定有丰厚和确定性的投资收益。

另外一极是，生物科技创新型企业的投资，除了在VC阶段进行专业的投资外，未来的中国A股、港股资本市场上将有大量的没有收入、利润的生物技术企业。对于这类企业的二级市场投资，是充满挑战的。传统的中国资本市场的二级市场投资者由于缺少对创新药研发管线、药物作用机理、临床试验方案，还有估值体系等的专业判断，似乎很难下手。

但这些企业中充满着巨大的投资机会。当年的基因泰克、安进公司、吉列德也是从这些看不见收入和利润的小型生物制药公司成长起来的，这些几百倍的回报率是不亚于任何的VC项目的投资收益的。

作为贯穿一二级市场的专业医疗投资者，应该在二级市场以各种方式继续投资这些优秀的创新药和器械企业。他们发展过程中，随着研发管线的推进，上市后一定会不断的再融资，因此有了不断的一级半市场或者二级市场直接的投资机会。

最为重要的是，作为一个医疗投资者，要不断的把握这些创新药在临床试验的阶段性成果，全球范围内、全产业链的关注同样适应症、作用靶点竞争对手的进展，以及来自这些领域基础医学的进展，这成为了一个必须具备的投后跟踪能力。同时为这些创新药企寻找与巨型药企、海外药企的license合作的产业资源整合服务，也是一个在产业内深耕多年的医疗投资者需要具备的能力。

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