科技猎108条新规能否改变P2P的中国式悖论
编者按：8月17日，据财新报道，全国网贷整治办下发网贷机构合规检查通知，同步下发《P2P合规检查问题清单》，本清单由之前的187条删减为108条。
本次的108条新规能否改变P2P的中国式悖论，是良性发展的开始，还是另一场戏剧式发展的前奏。本文由太未来金融研究院执行院长杜艳于2016年1月6日首发。亿欧精心编辑整理，分享给读者。
P2P的中国式悖论
期盼三年之久的P2P监管办法，终于破冰。
而一个涉众的投融资金融行业，长达数年野蛮生长，无人问津，这个现象本身就值得研究。 历史曾一次次证明，没有监管约束的金融创新，将付出沉重的代价。
这种长期无监管，导致的"监管双轨制"已是既成事实，即：对传统金融过度监管，对新型 金融监管 空白。而双轨制，制造了新的金融失衡和金融风险。
其间，各种监管博弈与创新异化，不仅彰显了中国在金融基础设施不完备情况下P2P发展的中国悖论，也反映了监管缺乏独立性及监管体制严重滞后的现实。
本次征求意见稿所体现的"妥协与包容"，如果是现实的最优选择，其支付的可能是行业发展的未来代价。
该保护何种P2P创新？
当P2P已成一件滥用的"外衣"，需要正本清源，我们支持的P2P是什么，我们因何支持？它的创新在哪里？
值得庆幸，意见稿对P2P有清晰的认识。其明确指出，网络借贷指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷。其对"个体"的注释是，个体包含自然人、法人及其他组织。也就是，P2P的投资端和融资端，主体是多元化的，决定了其可衍生的模式的多元化，包括了C2C，B2C，C2F，等等。
上述定义，道出了P2P投融资模式的精髓。"个体通过网络直接借贷"正是P2P投融资模式区别于现有金融体系、并可称为一项"金融创新"的原因。
放眼金融发展史，借贷类机构的发展，大致可分为三大阶段:
一是，农业文明时代，金融主要是熟人借贷，那时的金融服务是社区化的，既受制于当时的信息传输能力的限制，也受制于商业活动半径的影响；
二是，随着新大陆的发现，航海文明、商业文明和帝国的发展，交通和通讯技术的发展，小范围的社区化借贷，已经不足以支撑商业的需求，金融中介得以诞生。并发展壮大出一类专门解决信息不对称和跨期信用管理的机构，即银行。银行的精髓在于，借助期限错配，实现了信用创造。而与此同时，具备自身信用的机构，发展壮大了直接融资的证券市场，并伴生了投资银行等中介机构；
三是，近十年，互联网技术的发展进步，改变了信息的获取方式，从而降低了投资人和融资人信息触达的成本，让独立的网络借贷成为可能。这一时期金融脱媒的特点，表现为金融获取的平等化、民主化。
这种基于机构的创新是否为一种创新？
对此，反对者有之，理由是它不改变金融的本质。由于"金融本质"本身，在现有的著述里，是未有清晰定义的。我倾向认为，这里说的金融本质乃是指金融的功能没有改变。怎么认识金融功能与金融机构创新的关系，功能金融学理论对此有清晰的阐述。
R. Merton和Z. Bodie于1993年提出了功能主义金融(functional perspective)理论。它是相对于传统的金融理论的，传统理论认为，金融市场活动主体和组织是既定的，并意在维持这种稳定性。但它忽视了经营环境的变化和技术飞速变革时，机构本身也在变化和发展，如果法律和规章制度的变化如果滞后，将使金融组织的运行变得没有效率。针对此缺陷，他们提出了功能金融理论。其核心观点是：一，金融的功能比金融机构更加稳定，随着时间推移，金融功能的变化会小于金融机构的变化；二，金融功能优于金融机构，只有金融机构不断创新才能使金融具有更强的功能和更高的效率。
所以，金融功能不变，无碍于金融机构的创新。而金融工具、金融机构的创新，将推动金融结构的变化。金融结构变化是观察金融发展的维度之一。纵观金融发展史，也是一部金融机构不断创新的历史。支持金融机构创新，归根到底，在于通过机构创新更好地发挥金融配置经济资源的功能，提高金融体系的效率。
从这个角度，P2P平台，作为一种线上投融资对接平台，是区隔于传统金融机构的，是一种新型的金融中介。而就其金融功能来说，P2P触达了传统金融尚未覆盖的金融抑制区域。
而这，也是英美支持其发展的政治逻辑。次贷危机后，面对就业压力、传统金融"惜贷"造成中小企业融资困境，无论美国的JOBS法案，还是英国对替代性金融的支持，底层逻辑如出一辙，即：缓解金融抑制，支持中小企业发展，提高就业，发展经济。
中国P2P的定性悖论
P2P是一种金融创新，但这个创新的实现，有着非常高的基础设施门槛。在此门槛未达到之前，要么付出巨大的试验成本，要么偏离P2P的本质。这也是中国式P2P发展悖论的逻辑。
要做好P2P需要两大要件：
一是，借助互联网而实现资产端和投资端的发掘能力，这是其脱离线下物理网点的基础，也是区别于传统金融的核心竞争力；
二是，借助互联网完成全生命周期的信用风险管理能力。
这两大要件，缺一，则无法脱离线下，也就丧失了对传统金融的竞争优势。前者将导致获客成本和投资端猎取成本极高，后者将导致丧失与传统金融风控的比较优势。
要达到两大要件，需要的基础设施包括：
一是互联网的流量和入口获取能力；
二是完备的 征信 体系；
三是数据的获取、提纯和风控能力；
四是明确的政策预期和清晰的监管；
五是成熟的投资环境和信用环境；
六是，金融消费者保护的完备体系。
因为上述基础设施门槛，导致的发展结果：
一是，平台靠大打广告或丰厚补贴，烧钱获客；
二是，依赖庞大的线下团队挖掘资产和风控，成本节节攀升；
三是，缺少征信数据，自己做征信，成本大大提高；
四是，缺乏有效的闭环数据，不能依赖数据优势完成风控与批量审贷，风控成本高企；
五是，监管预期不稳，导致逆向选择风险，劣币驱逐良币，平台通过突击规模，"大而不能倒"绑架监管；
六是，不成熟的投资环境，导致 刚性兑付 盛行，偏离了直接融资、风险自担的根本；
七是，长期的监管缺位，导致监管套利盛行，异化为信用中介；
八是，金融消费者保护欠缺，大量投资者维权无门。
本次的意见稿，可以看到监管纠偏的初衷。意在维持其个体对个体直接融资、投资人风险自担的本质，但定位"信息中介企业"，而回避其金融中介的现实，无异于掩耳盗铃。
一是，基于上述分析，纯信息中介平台商业模式的成立，基础设施门槛很高，在基础设施不完备的情况下，平台实际承担了尽调、征信、评分、产品设计、贷后管理及追偿等所有信用管理职能，这些已经是标准的金融服务，属于金融中介，而非仅仅是信息中介。
目前的P2P平台，实际扮演的是：征信+评分+银行+投行+交易所的跨界综合体。
二是，目前的P2P平台，无论资产端和投资人端的获取成本、还是风控成本，相较传统金融机构，并无优势可言，这也是大型P2P动辄数万人线下团队的原因。因为服务的是传统金融机构无覆盖的"次贷"群体，资产端的风险更高，尽调成本也更高，要同时兼顾投资人高收益的诉求，平台只能选择更高风险的资产，才能保证利差收入大于运营成本。
目前，平台的收入与银行无异，赚取的是三部分收入：一是信息不对称的金融中介收入；二是风险管理和期限错配的利差收入；三是，监管缺位下的零监管成本红利。
三是，对于P2P平台，生存是第一选择，刻意为之的信息中介，是可以包装出来的。但包装的结果是换汤不换药，要么改旗易帜绕道而行，要么叠加合规通道费用。这种花样翻新，在中国近10年的资管市场发展中，屡见不鲜，亦成为融资成本高企的原因之一。
给P2P平台一个回归本质的定性，是厘定监管方向、监管原则、监管方式的前提，亦是保护此创新可持续的第一要务。
网络借贷信息中介要想成为一种可持续的商业模式，具有很高的基础设施门槛。
信息中介模式，意味着平台转型撮合交易的交易所。不承担任何的信用风险，平台的盈利模式由信用中介的利差收入变为交易费率。
交易所模式下，交易所的主要职责是：制定交易规则、严格的信息披露、投资人保护、清晰的交易及资产权属登记管理等。
由此，确保交易所的独立性，是交易所模式成立的前提。此模式下，投资者风险自担，前提是：一、信披尽职、卖者有责；二、资产的风险收益直接转移投资者。
要确保交易所模式成立，如下的基础设施不可或缺：1、打破投资的刚性兑付；2、完善的第三方征信和评价体系；3、数据获取和分析优势；4、投资人保护制度；5、法律关系的清晰界定；6、清晰的债权与交易登记；7、适度的监管。
但交易所商业模式要走得通，必须具备交易规模的优势和产品多元化的优势，否则很难持续。
P2P定性悖论之患
强制界定为信息中介平台，如果商业模式难以持续，将可能带来平台的“去P2P化”或转型线上财富管理，带来新的监管套利。
迄今，平台的资产端收益，很难匹配投资者收益+平台的运营成本，基本是“烧钱式”亏损运营。如果转型信息中介平台，其交易费率收益将更低于信用中介的利差收入。
不同于电商，“烧钱式”规模扩张的模式很难在金融中介平台走得通：
一是，客户与用户，一字之差失之千里。在形成使用习惯后，电商具有更强的用户粘附性，而金融低频交易的特点注定从客户向用户转化，迁移很难；
二是，不同于一般的商品交易，金融交易本身是高风险交易，其风险扩张随着交易规模扩张而倍增，平台动辄每年数倍的交易规模扩张，风控能力很难同步倍数扩张。
刨除前期的监管套利“红利收入”后，预计平台将在过渡期加速“去P2P化”，转型线上综合财富管理平台或是可行选择。
2015年十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中，将互联网金融分类为：互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融。上述分类中，并没有涵盖线上财富管理，或成为下一个套利通道。
英美P2P的金融属性定位
英美做法，或可资鉴。
首先，以美国为例。众所乐道的Lending Club（简称LC），先后经历了本票模式、银行模式和证券模式。其并非完全不碰资金，但做到的是投资者与借款人严格的一一对应。通过小额拆分，投资者拥有的是一张会员偿付支持债券，即LC把它从WebBank购买的无追索权转让贷款本票，进行等额拆分后，发行基于该项贷款本票的会员偿付支持债券。
注意，这里转让的不是贷款本票，而仅仅是收益权。所以，它并非是一个与平台本身完全风险隔离的资产证券化。由此，对于投资者，面临着两重风险：一是借款者本身的信用风险；二是LC平台的运营风险。
美国的特色在于，由于法律完善，快速定性，监管介入迅速。2008年，也就是LC运营一年多后，SEC就明确界定其发行的是证券。主要依据是《1933证券法》，该法对证券的列举中包含了票据与投资合同。而依据Howey检验和Reves检验，认定LC发行的非豁免行列，而属于证券范畴。
由此LC向SEC提交注册，接受以SEC为核心的、包括消费者保护局和联邦存款保险公司等在内的综合监管，并完成了从银行模式到证券模式的转变。
SEC监管的核心在于信息披露，以利于投资人做出投资判断。而对借款人，则从消费者保护出发，监管的要点是利率上限、隐私保护和公平对待。
再看英国的模式。
其监管的介入同样迅速，在其境内P2P不超过30家、总融资规模不足5亿英镑时，英国便将其纳入金融监管。
总体而言，英国采取了拥抱态度，其逻辑在于：次贷后金融机构惜贷，期待找到更多资金来满足企业的融资需求。而在英国影响深远的一份官方委托报告《增加企业融资来源》中指出：金融创新能摧毁旧有的模式，以新颖的方式为企业提供更多信贷，而P2P就是其中一种。这份报告将P2P视为未来的金融创新。
正是基于政府对新型金融机构缓解传统金融服务不足的期待，其将P2P网络借贷、股权众筹、产品众筹、票据融资等业务统称为替代性金融业务（Alternative Finance），并支持其与传统金融的合作。
2013年10月，英国金融行为监管局（FCA）首先发布了《关于众筹平台和其他相似活动的规范行为征求意见报告》,并于2014年正式出台了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》，将借贷型众筹和股权型众筹纳入监管。2016年，FCA将对实施情况进行复查评估，以决定是否对其进行修订。
英国监管目的很明确，FCA表示：一是适度地进行消费者保护；二是从消费者利益出发，促进有效竞争。
从FCA的监管规定，我们可以看到：
一是，明确金融定性。从最初的"中筹平台和其他相似活动"到"网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券"的名称转变，可以看到FCA对这种创新定位的明确。不同于美国对P2P平台的定位，英国将FCA监管的众筹分为两类，一类是借贷型众筹，一类是投资型众筹，前者属于借贷关系，后者属于不易变现证券投资（包括股权和债券等）；
二是，开展业务需要取得监管授权以及个人受限业务的批准或取得消费信贷牌照；
三是，监管规则主要围绕五大方面：业务规则实施（特别是围绕信息披露和营销方面）、最低资本金要求、客户资金保护规则、争端解决规则、公司陷入困境时现有贷款继续合理执行的保障等。
综上，我们可以看到：
一是，英美对P2P平台的法律关系定位不同。英国将其属性归为借贷或投资，而美国将其归为证券投资。
二是，因为定性不同，所以英美P2P的监管主体和监管工具也不同。英国按照金融行为监管，由FAC监管，并引入资本监管，设立了最低资本要求。美国则由SEC监管，主要工具是严格的信息披露制度。
综合分析，两种监管方式，各有利弊。
英国的监管当局，一开始就立场鲜明，认为需要平衡监管成本与收益，故在正式的监管办法中，并没有制定破产执行标准，也没有明确的信批标准和要求，使创新在探索阶段免于落入过度监管的窠臼。
而美国的监管，定性证券，法律关系非常清晰，通过信披更好地保护了投资者。但弊端也显而易见，严格的注册和信披要求，导致平台成本高企。这也是美国的P2P市场被英国赶超的原因。
建议：明晰定位，做好底层架构
明晰P2P类投融资的法律关系，明确平台的属性，并采用适当的监管工具，是创新可持续的前提。
现有意见稿的监管安排，存在的冲突如下：
一是，信息中介平台的属性定位，模糊了P2P实际承担的金融服务本质。既然是借贷的撮合平台，且投资人是公募涉众的，投资人承担着借款人和平台的双重风险，那平台应该有一定的准入标准，非备案即可。依靠市场自我出清的自由化思维，将付出高昂的金融风险代价。
二是，从监管主体来说，交给地方监管，存在多种冲突：（1）地方金融办既承担推动本地金融发展、金融服务实体经济的之能，也承担金融管理职责，这两个职能本身是冲突的，不是独立的监管者；（2）地方金融办缺少金融监管的工具，它们无法创设监管工具，只能采用"弱管理"；（3）我国的地方金融管理部门，并非独立的权力和责任主体。美国联邦与州的双层监管架构得以实施的前提是，皆为独立的监管主体且与其联邦制的政治架构吻合，享有独立的监管权力并承担独立的责任。
三是，网络借贷的投融资者是全国性的，业务的全国性与管理的地域性构成冲突，这里的关键是，地方行业管理部门不具备全国性金融机构的风险处置能力。
对此，笔者建议如下：
一是，加快修订《证券法》《信托法》等落后的法律体系，从底层明确"证券内涵"、"信托关系"等基本概念和法律关系，对各种投融资撮合行为、财富管理、资产管理等金融业务定性定位，避免相同金融性质的业务通过名目翻新游离监管。
当前，如果将P2P网络借贷最终界定为借贷关系，投资者同时承担了平台的运维风险，作为公募产品，借鉴英国模式，平台应设立资本门槛，作为对投资者承担的平台风险的保障。
如果将P2P的份额化发行，定性为广义证券范畴，那么平台本身是一个比交易所更复杂的机构，是投行+交易所，应以信披为核心，并确立信披的规则。信披的透明度，应是投资者风险自担的必要条件。
二是，在中国监管架构调整之际，借鉴英国监管体制改革的思路，构建审慎监管和行为监管的双峰监管模式。英国的金融行为监管局侧重金融消费者保护、健全金融体系和促进市场竞争，以平衡过度监管与监管空白，达到监管效率的平衡，其战略目的是保护和增强对于英国金融体系的信心。而维护对金融体系的信心，正是中国需要从战略高度、最需要加强的地方。
三是，在金融监管体系改革完成前的过渡阶段，应将金融消费者保护放在更加重要的位置，应有独立的机构并赋予其监管的工具来履行职责。以此涵盖金融创新的监管空白。
需要看到，互联网并不能消除金融的信息不对称和金融欺诈，在一定程度上，还会加剧信息提纯的难度并扩大金融欺诈的外部性。网络借贷，在一个金融基础设施不完备的环境中，很难" 去金融中介 "。空间分离和有限沟通，曾是传统金融中介存在的前提，在互联网时代依然存在。
既然无法去金融中介，对其金融行为进行监管约束，是必要的，而不能以保护创新为由，出现监管空白。
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