刚性兑付破解之道：产品净值化管理和投资者适当性管理

《关于规范金融机构 资产管理 业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）第十三条要求“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。”第十四条要求“过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业 银行 应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务”。主营业务不包括资产管理业务的金融机构，一般理解指的是商业银行。十四条更加明确。监管要求银行设立子公司，这还是第一次。

有分析师认为，“ 在资管业务独立出来后，银行将转为代销机构，往金融产品超市的方向发展，子公司则专心做资管业务，专业分工， 从制度上实现表内表外风险的隔离，更有利于资管行业的进步与发展。”

国外银行的 资管子公司 和银行母公司的关系，未必这么简单。需要从银行组织架构的全局看资管子公司的地位。

笔者曾在《国外商业银行资产管理业务组织架构和业务模式概览》中分析了国外主要大银行资管板块的情况， 本文以摩根大通最新情况为例来分析，并结合国外银行资管子公司情况展望我国资管子公司。

摩根大通资产管理

摩根大通的业务板块划分，从2012年开始分为消费者和社区银行（含大通财富管理子板块）、公司和投资银行、商业银行、资产管理（含全球投资管理GIM和全球财富管理GWM两个子板块）四个主要业务板块，消费者和社区银行是零售银行，后三个业务板块是批发银行。2016年开始，资产管理板块改名为资产和财富管理板块（以下简称资管板块），全球投资管理更名为资产管理，全球财富管理更名为财富管理。

摩根大通和众多欧美大银行一样，实行的是矩阵式组织体系，四大业务板块即四大事业部。每个业务板块内都有财务、人力、风险、合规、法务、科技、运营、战略等职能支撑部门/团队，职能支撑部门的负责人同时向业务板块的负责人（CEO）和职能条线的负责人（首席财务官、首席人力官、首席风险官等）双线汇报。

表1：摩根大通各板块经营业绩

来源：2017年、2014年摩根大通银行年报

摩根大通各板块收入、利润占比近年较为稳定。资管板块，近年收入约占全行的12%，利润占近10%，ROE则在2013-2017年间都是四大板块中最高的（2012年商业银行、消费者与社区银行板块ROE超过资管板块，也有波动）。2017年资管板块收入129亿美元，税前利润36亿美元，都创历史新高。2017年全行25.25万人。零售板块人员占比略高于一半，人均利润相对低，也是业务特点决定的正常现象。2017年摩根大通资管板块有22975名员工（人员占9.1%，利润占比9.6%，人均利润略高于全行），其中客户顾问（client advisors，投资产品专家，类似我国理财经理）有2605人（2015年报中提到消费者与社区银行板块有2913名客户顾问，近两年年报无此数据）。2015年年报中讲到资管板块有组合管理经理600多人，研究分析师250人，市场策略师30人。研究队伍十分强大。

摩根大通公司全资控股的资产管理子公司 JP摩根资产管理控股公司 （JPMorgan Asset Management Holdings Inc.），负责整个资产管理板块的业务管理。旗下还有众多子公司。

2017年末，摩根大通表内资产2.53万亿美元，其中存款余额1.44万亿美元（批发存款7840亿美元，个人存款6600亿美元）。而资产管理板块管理的客户资产（client assets）有2.79万亿美元（其中私人银行客户12560亿美元，机构客户9900亿美元，零售客户5430亿美元），客户资产的市场占有率为4%。客户资产包括AUM（Assets under management，2017年末为2.03万亿美元，其中私人银行客户5260亿美元，机构客户9680亿美元，零售客户5400亿美元）、经纪资产（Custody/brokerage/administration/deposits）等。

摩根资管服务三类客户， 一是私人银行客户 ，包括高净值和超高净值个人客户、家庭、货币经理（money managers）、企业主和小公司。服务内容为向客户提供投资建议和财富管理服务，包括投资管理、资本市场和风险管理、税务和不动产筹划、银行业务、资本筹措以及其它特殊的财富咨询服务。 二是机构客户 ，包括公司、公共机构、捐赠基金、基金会、非盈利性机构和政府，服务内容为向客户提供综合的全球投资服务，包括资产管理、养老金分析、资产负债管理以及风险预算策略等。 三是零售客户 ，包括金融中介和个人投资者，服务内容为向客户提供投资管理、退休计划管理等全面投资服务，并通过中介和直接渠道提供多种投资产品。

摩根大通资产管理业务非常成功，2012-2017年客户资产的年复合增长率为6%，收入和利润的年复合增长率为5%。为何客户资金不断地净流入？ 首先是因为摩根大通的投资收益业绩在市场上属于领先者 ，2017年它管理的86%的长期共同基金从十年平均回报率来看超过市场中位数。其次在 对资管客户服务中具有全能银行的联动服务优势，资管部门可以和本行的其他各部门合作，满足个人和企业各种金融需求，从现金管理到信托、不动产、按揭贷款、其他银行服务等。

2016年年报中讲到，资管行业的主动管理Vs被动管理、人脑Vs电脑之争经常成为媒体头条，我们相信合适的资产组合的构建应该包括主动和被动策略，取决于客户的生命周期和风险偏好，客户顾问和技术手段应该联合起来为客户服务。应该让客户选择他们想何时、何地、如何发起和我们的互动，不管是从在线平台、电话，还是面对面。客户的生活更复杂、需要更综合的建议时，人际交互就变得更重要。2017年年报中讲到，资产管理仍然需要最好的投资头脑，也需要伴随技术方面的巨大投资，技术使得对海量数据的更复杂的分析、对资产组合更快和更优的调整成为可能。 摩根大通资管板块触达全球的范围和规模，以及和摩根大通更庞大的技术专家团队的联系，是其竞争优势。

摩根大通几乎每年年报的资管板块分析中，都会写到我们是一个信托（或译受托）资产管理机构 （a fiduciary of client assets）。 我国银行理财产品的法律地位一直不清晰 ，原来为回避《商业银行法》中银行“不得从事信托投资”的规定而将理财定义为委托代理关系，这次的《指导意见》仍然没有完全明确上位法问题（公募按《证券法》，私募未明确）。

从国外情况展望我国资管子公司

摩根大通的情况有一定代表性。和银行传统的表内业务不同，资管由于是“受人之托，代客理财”，风险和收益绝大部分都由客户承担，所以除了高盛、摩根士丹利、瑞银、瑞信等以投行和资管业务为主的银行， 在综合性银行下， 即使AUM规模很大， 资产管理一般并非利润贡献最大的部门 ，但也绝不是可有可无的边缘部门，肯定是主营业务之一。

资管的重要性更来自于盈利贡献之外的维系客户、提供综合金融服务的作用 。 国外大银行都高度重视各业务板块间的联动、交叉销售，发挥各业务综合经营、互相带动的范围经济优势。 银行业务模式归根结底是客户关系驱动的（虽然当然需要产品支持），而资产管理业务和各个业务板块间都有着密切的协同合作关系，已是维护客户关系、增强客户粘性不可或缺的服务。例如各银行都重视把公司客户的高管层发展为财富管理或私人银行客户、向其员工提供零售银行和财富管理服务。特别是一些投行业务和私人银行服务都是业界翘楚的银行，在争夺优秀企业的IPO主承资格中，将为公司创始人提供个人财富剧增后财富管理和传承的解决方案作为有力的竞争工具之一。而银行在交易银行、投资银行方面的能力也为资产管理投资提供支撑。

从国外大银行业务板块设置来看 ，有的银行将资产管理作为一级业务板块之一（此时多和财富管理、私人银行相结合，不是狭义的资产管理），有的是将其作为一级业务板块下的重要业务条线。和国内一般理解的银行消费金融子公司、租赁子公司等子公司相对独立于银行核心业务的经营不同， 资管业务即使采取子公司的法律形式，实际相当于银行的业务部门 （business division或segment），一体化有机融入全行业务活动。资产管理/财富管理是向零售、私银、机构客户都提供的综合服务内容之一。资产管理部门首先是作为产品部门，向各类客户提供资产管理产品和投资服务（特别是对零售银行部门而言），但资管部门很多也作为客户部门直接服务于机构客户，特别是主权基金、养老金、保险公司、中小金融机构、大型公司企业等。

据笔者了解，摩根大通、瑞银的资产管理子公司都是银行集团或母公司全资持有。目前笔者尚未了解到国外银行有合资或单独上市的资产管理子公司。

国外大银行的资产管理内涵广泛，在混业经营的模式下，银行可以直接或成立子公司来发行公募基金，也可以接受客户委托或向客户提供投资建议，投资于本行或其他机构发行的基金、股票、债券、外汇、另类资产等各种资产。 客户一般可以其金融资产或非金融资产进行抵质押贷款，用于投资，只要投资收益率高于贷款利率，客户就有利可图，而银行也获得了贷款、投资交易佣金或管理费。

从早期银行的财富管理部门主要销售自己资产管理部门的产品和服务，到 现在财富管理部门和资产管理部门既发挥银行内协同效应、紧密协作，又引入市场化的竞争关系 。一方面，多数银行的财富管理部门都强调其从客户利益出发，打造一个开放式平台，既向客户提供本行资产管理部门的产品，也引入第三方产品，让客户有更丰富的选择，优化投资组合。另一方面，资产管理部门也不仅向本行、财富管理部门提供产品和服务，还向第三方销售渠道提供产品和服务供其销售。这既是在市场化竞争中形成的，也和法院对信托责任的判定案例、监管机构对资管机构的要求密切相关，即建立内部“防火墙”，避免以本行收益最大化为目标而有损客户利益、未能公平对待客户的内部关联交易。

据了解，国外商业银行的资产管理板块/资产管理子公司和其他非银行系的基金公司、投资公司等处于平等竞争地位，在机制、薪酬方面都一样是市场化的（银行也收购了不少独立的资产管理公司），而且因为依托银行母公司，可能在流动性、销售渠道等方面更有优势。例如欧洲前十家最大的货币市场基金管理公司中九家都是银行系的。

在我国，银行理财的快速发展主要是依托了银行的品牌、渠道和非标资产等优势 。 我国银行的资产管理部门无论是和国内的基金公司相比，还是和国外银行的资产管理子公司相比，在人员数量、激励机制上都还差距较大。 多数理财规模达几千亿元甚至上万亿元的银行，资产管理部只有几十人，只有个别大银行资产管理部人数上百，从理财产品销售到投资管理等多个环节，仍主要借助和依托分行和总行其他部门的力量。在《指导意见》出台后，银行对本行非标投资的依赖减小，投资更加市场化，银行资管部门在投研、薪酬等方面的劣势将更为突出。

银行成立资产管理子公司， 将资产管理业务与银行传统的表内存贷业务隔离， 一方面是有利于更清晰独立核算，能起到一定的风险隔离作用。不过打破刚性兑付主要依靠的还是产品的净值化管理和投资者适当性管理，做到“卖者尽责、买者自负”。从国外情况来看，资管子公司和母行完全的风险隔离可能难以做到。而且 国外资管实行事业部或子公司制也并非完全出于风险隔离目的，而是全行都是以事业部模式管理、有众多子公司 。另一方面有利于银行资管部门增加人员配备、投研力量，从激励机制、运营模式上更加市场化。但也还面临一些需要解决的问题。包括：资管子公司和母行的关系，到底是作为一个银行母体外相对独立的公司还是象国外银行一样实际就是业务部门/板块，和分行、其他部门的利益分配关系；如果母银行已经有基金子公司或债转股子公司（也叫资产管理公司），是否还单设资管子公司还是整合进去；和其他类型的资管公司（如基金公司）是平等、同质化竞争还是发挥各自优势、差异化竞争，还需要探索。

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