同程艺龙“隐忧”：腾讯和携程抬进港交所

今天上午9点半。香港证交所。

伴随着现场的倒数声， 同程艺龙 联席董事长吴志祥、同程艺龙CEO马和平一起挥起大锤敲钟。钟声响起，同程艺龙正式挂牌，成为“OTA第一港股”和“小程序第一股”，股票代码“00780”。

今天上午，同程艺龙开盘价为10.78港元，较此前9.8港元的发行定价涨10%，市值222亿港元。

上周，为了确保本次 IPO 的顺利进行，同程艺龙宣布将IPO价格定为9.8港元，几乎逼近此前宣布的每股9.75港元至12.65港元的发行价格区间的下限，预计募资规模为2.33亿美元，与此前计划募集最多10亿美元的预期相去甚远。

业内人士认为，整体资本市场寒冬和对公司未来发展的担忧，是本次同程艺龙IPO定价偏低，募资规模缩水的主要原因。不仅如此，同城艺龙本次IPO，甚至没有基石投资者参与。

今年以来港股出现连续9个月的下跌，赴港 上市 的公司出现大面积破发和下跌，此时显然不是IPO的好时机。作为“小程序第一股”的同程艺龙为何如此急于上市？

可能在资本寒冬之下，尽快打通二级市场的造血能力，对同程艺龙而言也尤为紧迫。而对大股东腾讯而言，虽然已经持有了美团点评22%的股份，但在面对阿里飞猪的战略布局之下，对同程艺龙的培养，必然也是一种有效防御。

当前，互联网流量增长已经走到了尽头。对同程艺龙而言，线上依靠腾讯生态微信和流量富矿迅速催肥，线下依靠携程共享酒店库存，就如同一架设计精巧的天平，但任何一端的失衡可能都会对企业的经营产生巨大影响。

在竞争激烈的OTA市场中，同程艺龙要如何靠自己走出一条独立发展的路？

1  合并不足1年，匆忙上市

同程艺龙，是同程旅游集团旗下的同程网络与艺龙旅行网在2017年12月29日宣布合并的一家新公司，并于2018年3月完成合并。

同程成立于2004年，经过数年的发展，最终形成了以“机票”作为主的业务模式。据数据显示，2017年，同程的交通预订业务占据其总收入的91.2%。2016年6月，同程实施了架构调整，将业务拆分为同程网络和同程国际旅行社（集团）两大板块。其中，同程网络板块包括机票、酒店、火车票等业务及同程金服等，同程国际旅行社（集团）则以休闲游为核心业务，包括出境游、邮轮、周边游、国内游等业务板块及景区、旅拍等。

ｅ龙（即艺龙）1999年５月在美国成立，两个月之后，进入国内。2000年，艺龙收购了国内著名社区网站西祠胡同，并购了百德勤及其电子商务网站，进军旅游服务行业。同年创始人唐越以6800万美元的价格将艺龙卖给了美国纳斯达克上市公司Mail.com。2001年5月纳斯达克互联网泡沫破灭后，唐越以300万美元从Mail.com手里又将艺龙买了回来。2004年艺龙在纳斯达克独立上市， 2016年艺龙被腾讯和携程私有化。

在今年6月的招股书中披露，腾讯持有同程艺龙24.92%股份，为同程艺龙第一大股东，携程持股比例22.88%，为第二大股东。两家分别在流量与产品供应方面予以同程艺龙支持。

11月8日，同程艺龙最新的招股书显示，携程的持股比例由22.88%提升至24.31%。也意味着腾讯和携程“两个爸爸”的持股比例几乎相同。

合并后的同程艺龙在大股东腾讯的流量加持下，业务量迅速提升，并实现了扭亏为盈。据同程艺龙招股书显示，同程艺龙实现收入28.32亿元，毛利达20.44 亿元，毛利率为 71.7%，实现盈利8.45亿元，超过同程艺龙2017全年的盈利总额。

2015年和2016年同程艺龙分别录得亏损9.63亿元及21.6亿元，2017年实现盈利，盈利总额1.94亿元。

高额的成本支出和营销费用是2015年和2016年亏损的主要原因。招股书披露，艺龙2015年的营销开支约7.75亿元，但到2016年猛增至18.8亿元。营销开支中，广告支出为5.7亿元，2016年增至13.6亿元。艺龙2015年的销售成本为6.4亿元，2016年增至10.3亿元，一年间增加了约六成。

由此可见，腾讯对同程艺龙的业务起着绝对性的影响，在腾讯多入口的支持下，同程艺龙各项数据都实现了大幅度的飙升。

根据腾讯2018年中报显示，微信和QQ月活数据分别是 10亿和8亿。同程艺龙作为腾讯钱包、QQ钱包火车票机票的独家运营方获得了腾讯生态天然的巨大流量支持。

招股书显示，2018年上半年及2018年第三季度，同程艺龙的合并平均月活跃用户达到1.60亿及2.06亿，而2017年的合并平均月活跃用户则为1.21亿。

实现业务快速发展，并且扭亏为盈的同程艺龙为何如此急迫的想要上市，并选择在市场环境不好的情况下，不惜估值缩水上市？

主要原因有两个，首先是市场竞争的巨大压力。

国内在线旅游市场的竞争者主要有携程、去哪儿、飞猪、美团、同程艺龙、驴妈妈、途牛、马蜂窝这几家公司，完全是一片红海。尽管国内在线旅游市场依然有很大的发展空间，但是增速放缓、竞争激烈已经成为不争的事实。

（图片来源：易观研究报告）

在所有竞争对手中，每家公司都有自己独特的优势，比如携程的规模和品类优势、飞猪的价格优势、途牛海外优势，蚂蜂窝的攻略UGC优势等，而同程艺龙在产品品牌和价格上缺乏明显的优势。

同程艺龙最大的优势来自于大股东腾讯的流量，并由此实现了在非一线城市的领跑。公开资料显示，2017年，非一线城市居民旅游总消费占全国旅游总消费89.7%，2017-2022年间预计将以11.7%的复合年增长率上升，高于一线城市的6.3%。到2018年上半年，同程艺龙约85.3%的注册用户居于非一线城市。

成业萧何，败也萧何。对于同程艺龙与腾讯的关系来说，其位置就像古代帝王家的皇子，皇帝既能够加持其为太子，也可能随时会被罢黜。目前同程艺龙就像是腾讯布局在线旅游的一个“钦点太子”，但是其尴尬的出身和地位，又让其充满了不确定性。

2  “富二代”也有焦虑

腾讯入股同程艺龙由来已久。

公开资料显示，早在同程艺龙合并以前，2011年腾讯就开始入股艺龙，2016年携手携程一起将其私有化。2012年，腾讯开始逐步入股同程。后来，腾讯开始大力支持这两家企业，同程于2014年4月起成为微信钱包“火车票机票”入口唯一运营商，艺龙于2016年6月起成为微信钱包“酒店”入口唯一运营商。

同程艺龙对大股东腾讯的过度依赖是其最大的隐忧。腾讯的支持不仅影响着同程艺龙的盈利，而且决定着其生死。据数据显示，同程艺龙上半年1.6亿月活中，只有3600万来自其自有平台，包括网页和App，其余全部来自于腾讯平台。而且在腾讯的微信小程序中，“同程艺龙酒店机票火车”小程序今年10月位列第一，可见腾讯平台已经成为同程艺龙的生命线。

在在线旅游的市场大局中，腾讯并无“亲生儿子”，这就让“庶出”的同程艺龙占据了“太子”的地位。但是同程艺龙的存在，并没有从根本上改变腾讯在OTA行业缺少与阿里、百度对抗的完整产品线的尴尬。

主动权完全在腾讯手中——对同程艺龙，到底是长期战略投资还是短期财务投资。目前同程艺龙仍是独立运营的公司，而且同程艺龙与腾讯的入口协议将于2021年7月31日到期，虽然还有三年，但如果到时双方关系恶化，同程艺龙处境会很不利。

同样是依赖大股东流量，飞猪的日子就比同程艺龙好过。飞猪是阿里内部孵化出来的公司，虽然是依赖阿里的流量成长起来的，它是亲生的，可以无限期享受阿里的流量，未来地位几乎无忧。

（图片来源网络）

放眼外部，美团的崛起以及进入在线酒店行业，更是让同程艺龙有一种“兄弟相争”的紧迫感。

今年8月，Trustdata 发布《2018年Q2中国在线酒店预订行业发展分析报告》显示，美团酒店在今年第二季度凭借6790万的订单量、7290万的间夜量，双双位居行业第一，并超越携程、去哪儿、同程艺龙三家之和。未来美团是否会挤占同程艺龙从腾讯所获得的流量支持，也将是影响其地位的关键隐忧之一。

另一个潜在的隐忧是另一个大股东携程的地位。携程与同程艺龙之间不仅是股东关系，而且还是同业竞争关系。

尽管招股书强调同程艺龙跟携程彼此独立，而且良好合作。但是对到底携程对同程艺龙有多大的支持和好处，却缺乏有效的数据支持。目前双方只是说资源共享，主要是携程的独占资源可以放到同程的平台上卖，但同程要支付系统服务费给携程。这种支持跟腾讯的支持还是没法比的。尤其是携程与去哪儿合并后，第一大实控股东是百度，必定会让腾讯有所忌惮。

内有“兄弟”相争，外有强敌环伺。这无疑是同程艺龙急于上市的第二个原因，毕竟上市可以为其储备更多的弹药来应对接下来的发展和竞争。

同程艺龙的招股书还显示，同程网络除了销售旅游打包产品及景点门票外，还提供金融服务。资料显示，这个金融业务包括“同程保险”、“提钱游”、“程程白条”等系列产品，很可能还包括网络小贷和P2P业务，比如此前媒体披露的“同同宝”下设的“同程定期理财系列”、“同程定期程程涨系列”等，这些业务受相关政策监管影响的可能性比较大。

在中国历史上，被废黜的太子往往下场悲凉。在腾讯的OTA布局中，同程艺龙的地位使其目前坐享“太子红利”，却难以高枕无忧。在今年赴港上市集体破发的市场背景下，同程艺龙的上市后表现可能也难言乐观。

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