科技猎“趁火打劫”式的中概股做空潮里，跟谁学造假了吗？
今年以来，因为“某某某造假事件”导致了对中概股诚信状况的集体焦虑，一大批中概股遭遇了大量的“趁火打劫”式的质疑和做空，场面堪称混乱——我们无意去讨论所谓的动机，也不愿以阴谋论揣度别人，专业的人干专业的事，我们，尊重事实，尊重规则：只要你铁证如山，我们必送上作为同行的崇高致敬。
但是，基于某种情愫和职业上、专业上的敏感，我们认为事有蹊跷，有可待商榷和验证的余地。
于是，我们准备抽取一家在这场混战中遭遇做空的中概股公司，使用市值风云的方法论，从公开信息、公开数据、通用方法论角度，进行财务和基本面的深度研究，以验证这波做空潮的真实水准。
跟谁学，遭到连续做空，是本轮做空大战的焦点公司之一。我们就选取这家公司为研究标的，尽可能的庖丁解牛，厘清事实。
一、风波亭里话风波
跟谁学（GSX.N）成立于2014年，是一家主要从事K12在线教育的公司。
公司于2019年6月上市，IPO价格为每股10.50美元。截至今年5月8日收盘，公司股价已经达到41.98美元，累计涨幅达到300%，给投资者带来的收益还是相当可观的。
（来源：choice数据）
今年以来，做空跟谁学的主要是Grizzly Research、香橼（Citron）、天蝎创投等三家机构。
其中以香橼的最为激烈，连发了三份报告，从虚增收入、获客成本等角度对其进行了质疑。
真相究竟怎么样呢？风云君也非常感兴趣。
在这篇文章里，风云君先对跟谁学的业务做简单的介绍，然后提出自己的方法论。
在全部事实水落石出之前，风云君决定只做一个旁观者。
二、业务模式
跟谁学目前共有5个品牌：跟谁学、高途课堂、金囿学堂、成蹊商学院、微师。
其中，跟谁学和高途课堂面向K12教育，是公司最主要的2个品牌；
金囿学堂提供外语、专业和兴趣教育；
成蹊商学院是公司为教培行业从业者开办的商学院；
微师则是一个基于微信的互动学习平台。
（来源：2020年一季度电话会议投资者报告）
跟谁学最出名的就是双师大班在线教学。
双师是指主讲老师和辅导老师，大班是说一个主讲老师可以对应上千人的学生。
比如2019年，平均每个K12课程拥有1200名报名学生。
（来源：官网）
跟谁学在线教学的模式是，课程会在固定的开课时间进行线上直播，直播过后还可以看回放，但是回放有一定的有效期。
（来源：官网）
风云君看到这一模式，第一反应是得到App上的付费课程或者知乎Live。
（来源：得到App）
截至2019年底，跟谁学共有232名主讲老师，3736名辅导老师。
辅导老师的职责主要是：
与学生和家长互动，
监督学习进程，
在课上回答学生的问题，
课后批改作业，
与主讲老师合作提高满意度和续课的比例。
可以说，辅导老师承担了传统教学中劳动密集的工作。
三、经营数据
下面我们来看几个数字。
2019年，跟谁学的收入达到21.12亿元，同比增长432.3%。
其中，80.7%的收入来自K12课程，17.9%的收入来自外语、专业和兴趣教育服务，1.2%的收入来自线下咨询课程，其他收入占比不足1%。
（一）2019年大班策略开始奏效
2019年，公司平台的总报名人次达到了274万，增速达到了258%。
平均每个K12课程的报名人数达到1200人，同比翻倍。2017-2018年，平均每个K12课程的报名人次从400增加到600，增幅并没有2019年这么明显。
这说明公司的大班课策略是从2019年开始明显奏效的。
（二）正价课报名人次的比例影响毛利率
根据公开信息，跟谁学提到课程单价在99-4870元之间（注：K12课程）。
公司也把99元以上的称为正价课，99元以下的打折或免费课程的一般用于推广和营销。
2019年，正价课报名人次为218.66万，占总报名人次的79.7%。这一比例在2018年经历了比较大的下滑，在2019年又反弹回来。
可想而知，2018年“白嫖”的人更多了之后，毛利率一定是更低的。
2018年，毛利率只有64.1%，低于2017、2019年。2019年的毛利率达到74.7%。
（三）师生比在2019年有所下降
截至2019年底，跟谁学共有主讲老师232人，辅导老师3736人。相比2018年，主讲老师增加了42%，辅导老师则是增加了961%！
可见，辅导老师数量是大班教学的重要配套条件。
另外，前十大主讲老师贡献收入的比例从2018年的46.6%下降到了2019年的36.3%。
教育行业很喜欢用的一个指标是师生比。正价课报名人次与辅导老师的比例在2019年是585，也就是说平均每个辅导老师每年负责585人次的学生。这一比例相比2018年的1569有了大幅下降， 师生比对学生的留存率非常重要 。
另外，这个数字看上去很高，不过由于跟谁学的课程周期一般只有几个月，所以同一时间辅导的学生人数并没有那么多。
（四）2018年是K12线上教学“起风”的一年
2019年，跟谁学的K12收入为17.07亿元，同比增长了486.7%。
在这之前，好未来（TAL.N）的线上业务收入在2019财年（注：结束于2019年2月底的年度）就达到了29.14亿元，同比增长了156.6%。
而新东方在线（01797.HK）的K12收入在2019财年（注：结束于2019年5月底的年度）也达到1.59亿元，同比增长80.8%。
由于好未来和新东方在线2019财年的主要部分都在2018年，所以把两者与跟谁学的2018年数据做对比（注：好未来还没有披露2020财年的线上业务数据）。
2018年，新东方在线也推出了双师模式的在线直播教学模式，不过仍然是20人的小班。这项业务被称为“东方优播”，增速要快于其他K12业务。
（来源：新东方在线2019财年年报）
下面我们来看看跟谁学的公司架构。
四、公司架构
跟谁学采用的是中概股典型的VIE架构，北京百家互联科技有限公司（注：简称百家互联）是其内地经营实体。
根据2019年年报，公司董事长和CEO陈向东持有46.1%的股份及89.5%的投票权。
百家互联的实缴注册资本为5500万元，2018年工商报告中显示的参保人数是491人。
（来源：企查查）
在2019年11月披露的二次发售招股书中，百家互联共有5个并表子公司，分别是：
北京跟谁学科技有限公司；
北京加紫科技有限公司；
北京高途云集教育科技有限公司；
北京百家成蹊教育科技有限公司；
上海金囿教育科技有限公司。
（2019年11月二次发售招股书）
其中，北京跟谁学科技实缴注册资本100万元。北京加紫科技，实缴出资额500万元。
根据天眼查，加紫科技有两项业务，分别是超级志愿和babyABC英语启蒙。
（来源：天眼查）
这两款APP风云君在豌豆荚中都能搜到。
北京高途云集实缴注册资本1000万元。另外，北京百家成蹊的实缴注册资本为500万元。
风云君在拉勾网上看到，成蹊商学院是面向教培行业从业者的商学院。成蹊商学院的目的应该是为公司获取更多的师资力量。
来源 （ https://www.lagou.com/jobs/6786719.html?source=pl&i=pl-0&show=4821c908e5f04c0a88c83179ed64eab5
上海金囿的实缴注册资本500万元。从官网可以看出，上海金囿是一家服务于金融领域考证以及金融知识学习的公司。
综合上面的信息，北京百家互联、北京高途云集是公司最主要的2个运营实体，其次是北京加紫科技、北京百家成蹊和上海金囿。
在2020年4月3日披露的年报中，并表的子公司增加了2家，分别是2020年1月份新收购的郑州高途云集科技有限公司，以及山东跟谁学互联科技有限公司。
（来源：2019年年报）
其中，郑州高途的收购代价为3.34亿元，其主要资产是2栋已完工的办公楼和1栋建设中的办公楼。总楼面面积为6.33万平方米，约合5276元每平方米。
（来源：2019年年报）
山东跟谁学互联成立于2020年1月，实缴注册资本5000万元。近期，跟谁学还成立了太原、武汉、浙江三家地方性子公司。
以上子公司均为100%控股。
另外，跟谁学还有北京优联环球教育科技有限公司、成都菁苗教育科技股份有限公司两个重要的附属公司，分别持股30%、38%。
（来源：企查查，2020.05.10）
北京优联由跟谁学前员工熊骁于2014年创办，目前熊骁对其持股45%，是实际控制人。陈向东直接持股10%，间接通过上市公司持股13.59%（注：考虑陈向东在上市公司的股份为46.1%），合计23.59%。
（来源：企查查）
北京优联的品牌叫做“家长家”，是中国最大的家长学习平台，拥有《家长家早课堂》、《家长家大课堂》等课程。
最后，成都菁苗是一家亲子户外素质培养平台，成立于2016年。北京百家互联持有38%的股份，是第二大股东，其中陈向东通过上市公司间接持股17.22%。
（来源：企查查）
五、增长和盈利
2020年一季度，跟谁学的收入为12.98亿元，同比增长382.1%。
公司的增长非常快，风云君在这里使用季度数据来衡量其成长性。
从季度数据中能看出一个明显的特点，季度增速是从2018年四季度开始提高到400%左右。这也与前面“大班策略于2019年开始奏效”的说法相一致。
我们再来看看环比数据，并且与现金收入对比来看。现金收入说的是当期实收的学费和来自平台上老师的会员费。
2020年一季度，现金收入为13.74亿元，环比下降了12.9%。同季度的营收则环比增长了38.8%。
在这之前，季度现金收入还有一次环比负增长。2019年一季度，现金收入为3亿元，环比下降了5.7%，当季营收环比增长了47.7%，而次季度仅增长了31.4%，是两年多来最慢的一次。
收入确认的滞后性就体现在这里。
跟谁学的电话会议中说，一季度和三季度一般是公司招收新学生的时期，二季度和四季度是续费窗口期。而且一季度和三季度的付费人次相对较低，所以现金收入也会比较少。
（来源：2020年一季度电话会议）
而从现金收入和正价课报名人次来看，两者的走势比较一致。
2020年一季度，现金收入为13.74亿元，正价课报名人次为77.4万。
盈利方面，2018年三季度跟谁学首次实现季度盈利。当季营业利润率和净利润率分别为0.1%、0.7%。
2018年三季度-2020年一季度，季度毛利率基本上呈上升趋势，主要是因为规模效应。
同时，跟谁学的营业利润率波动较大，2019年三季度还出现了营业利润的短暂亏损。
这其中最大的变量就是营销费用率。2018年一季度至今，研发费用率、一般及行政费用率基本上呈下滑趋势，营销费用率则逐渐上升。
2019年三季度的营业利润亏损就是由于营销费用率达到了59.3%。财报中对此的解释是为了获得更多用户以及提高品牌知名度。
（来源：2019年三季报）
跟谁学未来能否持续盈利，主要看的也是营销费用率能否稳定住。
相比新东方在线，跟谁学的毛利率要更高：
2018、2019年，跟谁学的毛利率分别为64.1%、74.7%。新东方在线K12业务2019财年（注：截至2019年5月底的年度）毛利率只有10.0%。
在风云君看来，这主要是因为两者教学方式的不同。跟谁学的模式为双师大班在线教学，新东方在线的模式仍然是小班。
（来源：东方优播官网）
六、现金和投资收益
网上已经有很多对做空报告的解读，风云君决定用自己的方法论来看一看。
由于利润表的验证难度较大，风云君决定从资产负债表和现金流量表出发。
截至2019年底，跟谁学的总资产为33.95亿元。
其中，现金及现金等价物为7397万元，短期投资达到14.73亿元，长期投资达到11.88亿元。三者合计27.36亿元，占总资产的80.6%，比例非常大。
风云君觉得有必要考察一下这一科目。
公司的短期投资和长期投资基本上都是银行的理财产品，穿透到底层资产则是债权产品。
2019年四季度，跟谁学从现金及现金等价物和短期理财产品中获得的收益为1000万元。用1000万元除以季度初和季度末的现金及现金等价物和短期投资的平均值，得出的年化收益率（注：再乘以4）为3.1%。
（来源：2019年四季报）
2020年一季度，跟谁学从现金及现金等价物、短期投资、长期投资中获得的收益为1260万元，年化收益率约为3.2%。此处的计算忽略掉长期投资，因为从资产负债表来看，短期投资的减少幅度远大于长期投资。
（来源：2020年一季报）
（来源：2020年一季报）
总的来说，投资收益率还算合理。
另外在今年一季度的投资人电话沟通会上，跟谁学还披露了现金及现金等价物的存放银行：公司在招行、建行、北京银行、民生银行的存款共计2.23亿元，在花旗银行的美元存款合人民币3.41亿元（注：按照今年3月31日的汇率）。
两者合计5.65亿元，与财报中的总数一致。
另外，公司存放在招行和民生银行的短期和长期投资共计11.4亿元，在花旗银行的美元投资合人民币10.62亿元。两者合计22.02亿元，略微超过财报中的21.72亿元（注：可能是四舍五入的问题）。
（来源：2020年一季报投资人电话沟通会）
综合来看，公司的现金及现金等价物和长短期投资问题不大。
作为一家在线教育公司，预收学费的业务特点使得其现金流表现还是很不错的。
2019年，跟谁学的经营活动净现金流为12.85亿元，自由现金流为12.24亿元，在过去三年里增幅很大。
而风云君翻看几家做空机构的报告，有相当一部分都在讨论刷单，但是刷单并不能使现金流出现大幅增长。
另外，最近三年公司的资本开支较少。
投资活动现金流的其他科目主要是购买短期、长期理财，或者理财产品到期。
（来源：2019年年报）
所以，风云君认为跟谁学的现金流量表问题也不大。
在2019年，跟谁学回购了8670万元的股票，合1250万美元。
2020年的一季报中，公司宣布了一项为期2年（注：截至2022年5月6日）的股票回购计划，总回购金额不超过1.5亿美元。
是老虎还是Hello Kitty，到底差不差钱儿，就看公司后续回购中的实际买入动作了。
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