大好形势下暗潮涌动，卓越教育的上市路究竟好不好走？

【编者按】继2010年后，教育行业终于迎来了IPO势头最劲的一年。在2018年上半年短短几个月时间内，陆陆续续爆出多起教育企业即将IPO的消息。目前看来，有沪江教育、卓越教育、银杏教育、希望教育等数十家教育企业正在排队。

这篇文章中，我们将为大家分析老牌机构卓越教育的发展之道。随着巨头的扩张和在线教育的发展，身处竞争最激烈的K12赛道，卓越教育面临着“前后夹击”的境况。上市只是补课，卓越教育要想突破发展瓶颈，应该这么做呢？

本文转自芥末堆，经亿欧编辑，供业内人士参考。

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2018年6月29日，卓越教育向港交所递交招股书。深耕华南地区教培市场21年的卓越教育终于尘埃落定，拥抱港股。以学历教育集团为主的港股教育板块也终于迎来第一家纯正K12教培企业。

据沙利文报告，按照2017年招生人次或营收计算，卓越教育均为华南地区最大、全国第五大K12课外教育服务提供商。若成功登陆港股，则意味着全国K12培训行业前5名悉数完成证券化。

从营收数据判断，前5名分别为新东方（1993年）、好未来（2003年）、学大教育（2001年）和精锐教育（2008年）。前三名首次登陆二级市场都在2010年之前，其中新东方历时最长为13年。

同为地区龙头的精锐教育也于今年3月28日登陆美股，历时10年。 相比之下，2017年营收11.41亿元的卓越教育在成立的第21个年头才即将叩开二级市场的大门，可谓姗姗来迟。

上市是教育企业实现规模化发展的必经之路。迟到意味着错过快速扩张、占领更多市场份额的机会。 据沙利文报告，全国排名前5位的企业共计占K12课外教育市场的4.7%。其中，排名第5的卓越教育仅占全国市场份额0.3%。

随着巨头的扩张和在线教育的发展，身处竞争最激烈的K12赛道，老牌机构卓越教育面临着“前后夹击”的境况。上市只是补课，卓越教育要想突破发展瓶颈，“立足华南、全国布局”才是关键。

错过上市潮，一等就是8年

卓越教育诞生于1997年，在其21年的发展过程中，上市一词被反复提到。 

2006年9月7日，新东方上市，开盘价报22美元，较发行价上涨46.7%。根据新东方首日收盘价20.88美元计算，俞敏洪也一跃成为亿万富翁，其财富将高达2.30亿美元。

新东方的“名利双收”启发了整个教育培训行业。现金流不错的头部机构都开始躁动不安，巨人、学大、环球雅思、上海的新世界英语等都陆续接受融资。资本入局，带来野心和弹药。

此前偏安一隅的教育机构开始加剧扩张。学大教育于2007年10月获鼎晖创业1000万美元投资，到2010年上半年，其学习中心数从32家增加至157家；2008年至2010年上半年，好未来（原学而思）教学中心从30家发展到108家，期间也完成了两轮融资。随后便是2010年教育公司上市潮。安博教育、环球雅思、好未来和学大教育纷纷在美上市。一时间，教育中概股炽手可热。

卓越教育则在2008年和2010年分别获得深圳达鑫和红杉资本共计近2000万美元融资。2011年，卓越教育两年内上市的计划便提上日程。2012年5月，卓越教育CEO唐俊京公开表示，卓越教育已经有100多教学点，计划2013年年中上市，地点是海外。 

然而直到2014年，坊间传闻卓越教育向某上市培训巨头寻求并购的消息时，唐俊京表示卓越教育将启动2015年赴美上市计划。然而直到2018年6月，卓越教育才终于向港交所递交招股书。此时，2010年的上市潮已过去8年。

“在异地扩张、规模发展等方面进展得并不顺利可能是卓越迟迟未能上市的原因” ，一位业内人士告诉芥末堆。唐俊京在2014年曾表示，卓越教育目前仍采取谨慎扩张策略，甚至在北京这样的培训机构必争之地，还没有设立一家分校。

美股还是A股的徘徊，最终选择港股

在此前喧嚣的上市潮中，卓越教育未来的上市地点始终是和“海外”“美股”绑在一起。而据招股书信息，卓越教育还曾于2017年6月向A股递交申请材料。时隔一年之后，卓越教育最终选择加入港股上市大军。 

卓越教育最初剑指美股，政策因素首当其冲。 2017年之前，由于民办教育企业非企业法人的自然属性和非营利性的定位等政策因素，导致教育企业在A股市场IPO长期受阻。

由于美国股市实施披露制，企业从启动到成功挂牌周期短，一般为4-5个月。美股更看重企业的长期发展，对企业当下盈利状况的要求门槛不高。此外，美国资本市场流动性较强，企业募资融资更为容易。

然而彼时教育中概股在美股市场的表现，使得卓越教育对赴美上市犹豫。2016年之前，教育中概股股价表现平平，估值始终不高。此外，学大教育退市也对当时考虑美股的教育企业有所顾虑。 精锐教育创始人兼CEO张熙就曾表示，当初考虑A股，除了A股市场的高估值，还受当时学大教育退市的影响，那时感觉教育股在美股并不被看好。

学大教育于2010年11月登陆美股。 自2012年开始，随着主营业务出现亏损，股价下滑严重，甚至一度市值低于净资产。期间私有化传闻不断，最终学大教育在2016年完成私有化退市，成为A股主板上市公司银润教育全资子公司。 

“企业业绩不好的话，在美股会很难受。学大教育私有化退市就是证明。”前文业内人士表示，没人关注、股价一落千丈都有可能。在他看来，卓越此前之所以犹豫不决，很可能是担心重蹈学大教育的覆辙。

犹豫保守让卓越教育错过了第一波赴美上市潮。时隔7年，教育公司赴美上市又掀起一波高潮。2017年至今，有8家教育机构选择在（或赴）美上市。然而，卓越教育却选择于2017年6月向A股递交申请材料。

新《民促法》修改规定，允许教育企业登记为营利性公司，教育公司从企业性质角度可以成为法人企业。 尽管新《民促法》为教育企业证券化扫除了最大的障碍——非营利属性。但政策转变需要时间，A股上市准备时间也较长。

卓越教育在招股书中也表示：“由于当时上市时间表会因整体A股审批程序推迟及存在不确定性……我们已改变计划，决定寻求股份在联交所上市，以加快我们的上市计划。”

时隔一年，卓越教育选择向联交所递交招股书，上市地点终于确定。

港股与美股的上市时间周期。而在投资机构方面，港股兼顾国际投资者与国内投资者，美股则以国际投资者为主。此外，受地缘影响，香港市场投资者对国内企业的理解要优于美股投资者，更何况卓越教育的大本营是紧挨香港的华南地区。卓越教育高层感性上也会更青睐港股。

本地化与标准化的博弈

2007-2017年，卓越教育寻求上市的第二个10年，正好是K12行业格局从混乱到有序，从分散趋于集中，双巨头涌现的时代。 

新东方登陆美股启发了区域机构的上市梦。教育需求旺盛和行业利好则直接促使民营教育机构的数量在2006-2008年由5万家翻3倍至18.2万家。 

资本涌入，民营教育行业掀起了第一波风险投资潮。 据China Venture数据，2006-2007年，风投对民营教育机构完成26笔投资，完成投资次数及融资总额是自2000年以来8年间总和的72%和74%。

资本带来动力，也带来压力。不断累积的财务数字背后是各机构的迅猛扩张，以及扩张带来的短兵相接。价格战、挖教师、扩品类，比服务。没有一家头部机构能够独善其身，毕竟教育需求旺盛的北上广深是兵家必争之地。

新东方（2007-2016财年）与好未来（2011-2017财年Q2）业绩营收表现

竞争的结果是，自2016年起，新东方和好未来被默认为行业双巨头。试图撼动二者已经不太可能，不同体量的选手之间也没有比较的必要。对于其他机构而言，如何应对双巨头的扩张成为核心问题。

卓越教育的大本营广州也同样面临着双巨头的入侵。以好未来为例，2009年好未来在广州设立分校，到2017年2月，好未来在广州已拥有44个学习中心，41个服务中心。而截至2017年底，卓越教育在广州的学习中心数为97家。

标准化的体系是双巨头异域扩张的利器。好未来和新东方在教学系统和管理系统上投入了数千万美元的资金，一方面能够降低对老师的依赖性，尽可能地减小 " 名师出走 " 对业务带来的负面影响，另一方面，在地域扩张上，标准化的教研体系对于降低管理成本，缩短盈利周期也有优势。

面对双巨头的扩张，唐俊京在GET2017上曾表示：“对于区域机构来说，最核心的是本地化。巨头的特点是全国性，而全国性更大的优势是标准化，成本更低。但最大的一个弱项是它的本地化不足。对于区域机构来说，本地化是非常重要的一个抓手。”

高考是K12教育的指挥棒，校内外都要向它看齐。各地高考考试课标、命题、教材等都有不同，这是教培机构异地扩张的“减速带”。而深耕本地多年的区域机构，对当地教育标准和学生需求都有深入研究和积累，当地教育资源关系也比较紧密。此外，品牌影响和口碑也有优势。

财报中，卓越教育将研发成本支出单独列出。2015-2017年，卓越教育在课程设计和研发产生的费用为0.55亿元，0.73亿元和1.11亿元，营收占比分别达7.24%，8.40%和9.73%。截至2017年底，卓越教育内部开发团队员工达343名，同期全职教师数2719名。 

据沙利文报告，卓越教育为华南地区最大K12机构

持续增长的研发投入和人数占比达12.6%的研发团队，是卓越教育为自己修筑的本地化壁垒。身为华南地区最大K12机构，卓越教育的市场份额为1.6%，较第二名的1.2%市场份额高出33%，折合营收为2.1亿元。

标准化能力不足，异域扩张乏力

“深耕广州、辐射华南、布局全国”是唐俊京早在2012年就提出的战略。

走出广州，卓越教育用了10年时间——2007年才开辟佛山市场。2009-2011年，在资本的压力下，卓越教育开始进入东莞、珠海、深圳、上海等地。而反观学大教育和好未来，截至2010年上半年，学大教育仅在广州已有11家教学服务中心，好未来也有6家广州学习中心。

第二个10年，2017年底，卓越教育在全国共有180个学习中心，其中广州97家学习中心，占比54%；华南8所城市共计170家学习中心；华南之外只在上海有9家，北京有1家。2017年华南地区贡献营收占比93%。

截至2017年12月31日，卓越教育教学中心分布

现在看来，战略的前两点都已做到，“布局全国”还有距离。在扩张节奏上，卓越教育相对温和。而温和的背后则是标准化能力不足。

卓越教育产品分类

据招股书披露，2015、2016、2017年卓越教育营收分别为7.60亿元、8.96亿元、11.41亿元；净利润分别为0.67亿元、 0.73亿元、0.9亿元。年平均毛利率维持在42%。其中优学项目（K12小班和个性化辅导）营收年平均占比约为87%。

从营收数据来看，卓越教育并不出彩。精锐教育在2015财年就已达到11亿元营收，而其当年毛利率为46.8%，此后两年也一直维持在50%以上。从符合增长率来看，卓越教育近三年整体营收复合增长率约为22.6%，精锐教育则为37.4%。

制约卓越教育毛利率的一个重要因素是营业成本占比过高。2017年，卓越教育营业成本达6.59亿元，占比达57.7%。而精锐教育在同体量的2015年，营业成本占比为53.2%。

师资成本是卓越教育的最大成本支出。过去三年，师资成本在总营收中占比达41%，42%和40%。而精锐教育同期数据则分别为32%，32%和31%；好未来的数据则低至25%左右。

师资成本高意味着卓越教育的课程体系的标准化程度不够，对教师依赖度过高。随之而来的负面影响除了优秀师资出走可能带来的学生流失，还会限制异域扩张的速度和规模。 卓越教育近三年整体营收符合增长率约为22.6%，而新东方2007-2016财年营收复合增长率为32.1%；好未来2011-2016财年营收复合增长率为42.1%。

素质教育与在线教育尚处初期

2014年后，卓越教育开始布局素质教育和在线教育。 

素质教育产品主要由培养小学生文学素养的“卓越大语文”、针对幼小衔接的“巧问教育”和“少儿英语”三个模块构成。素质教育迎合了市场需求，扩充现有品类，有助于挖掘新的营收增长点。

素质教育产品尚处于发展初期，2017年营收仅为2670万元，但增速近100%。尽管短期内营收不会爆发，但未来成长空间和盈利性值得期待。考虑到多家巨头入局大语文赛道，少儿英语的竞争也日益激励，“卓越大语文”和“少儿英语”虽有未来的成长空间和盈利性，但能否贡献可观营收有待考虑。

回顾卓越在线教育布局，2015-2016年间，创立了个性化辅导业务工具牛师帮，创建自有网校平台卓越课堂等。但由于入场稍晚、内容建设不足，卓越教育在线教育产品距离创造营收还有一段距离。 

上市之后，“立足华南，布局全国”

提到卓越教育，多数人的印象是“稳”。然而过于温和的扩张，使得卓越教育营收增长乏力。

随着行业竞争加剧，卓越教育“立足华南，布局全国”已无需犹豫。 据招股书信息，2018上半年，卓越教育新开设24处新校区，已超过2017全年增量一半。此次上市所募集资金也将进一步用于扩张，预计年底校区总量达到230家左右。

对于已经走过21年的卓越教育，如何提升标准化复制能力，提升异域扩张效率将是新的挑战，也将决定其能在K12第五名的位置停留多久。

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