科技猎四大巨头“秀肌肉”，政策变革下的医药流通格局如何？
【编者按】目前，整个药品流通行业面临着重新洗牌、整合的大趋势，“大鱼吃小鱼”的好戏每年都在上演，中小企业如果发展不好，特别是区域龙头，很容易会被大型企业吞并。而投资者则更加需要擦亮眼睛，深研个股，才能避免风险，提高投资收益。
本文发于格隆汇，作者为粽哥2025；经亿欧大健康编辑，供行业人士参考。
最近几年，由于受“两票制”、“4+7带量采购”等政策的影响，医药流通行业（也称为医药商业行业）迎来了一次影响深远的行业洗牌。许多小药企纷纷向巨头药企靠拢，从而导致行业集中度不断提高。
而国药控股、华润医药、上海医药和九州通是我国工业、商业分销和零售为一体的综合型药企，也是我国医药流通领域的四大巨头，也被股民称为“四大药商”。作为行业龙头，四家企业这几年更是收购频频，把该行业的外延式扩张战略演绎的淋漓尽致。我们就带大家详细解读一下这四家企业，以及揭开药品流通行业的投资秘密。
“四大药商”为“何方神圣”？
在进行各项数据对比之前，先来简单认识一下这“四大药商”究竟为“何方神圣”？
第一家为国药控股，全称为国药控股股份有限公司，总部在上海，成立于2003年1月，于2009年9月在香港上市（股票代码：01099.HK），是中国医药集团总公司（由国务院国资委直接管理）旗下的核心企业，属于国企。目前，是中国最大的药品、医疗保健产品龙头分销商和零售商。公司早在2011年就成为了国内首家医药流通业务超千亿的企业。
相比国药控股，华润医药则更被人们熟知，其全称为华润医药集团有限公司，是华润（集团）有限公司（2003年归国务院国资委管理）旗下的子公司，同样属于国企，公司于2016年10月28日在港交所主板挂牌上市（股票代码：03320.HK）。目前，华润集团在港交所共拥有6家上市公司。而作为港股上市的华润医药旗下则有四家A股上市公司，分别为“华润三九”、“华润双鹤”、“东阿阿胶”和“华润江中”（2019年成功收购曾经的江中药业合并而来）。目前，华润医药旗下拥有包括“三九”、“东阿阿胶”、“双鹤”、“紫竹”及“江中”多个驰名品牌。
第三家国企是“上海医药”，全称是上海医药集团股份有限公司，这是一家沪、港两地上市的医药公司（港交所股票代号：02607，上市时间：2011年5月20日；上交所股票代号：601607，上市时间：1994年3月24日），由上市集团、上海上实等多家公司控股，最终由上海市国资委国有控股。上海医药除了是医药流通企业之外，也是四家里最注重医药研发的公司，2018年研发费用化投入10.61亿元，同比增长34.22％，占工业销售收入5.45％。
而九州通则是中国最大的民营医药流通企业，成立于1999年3月，总部位于湖北省武汉市，于2010年11月2日在上海证券交易所挂牌上市（股票代码：600998.SH）。公司连续多年位列中国医药商业企业第四位，领跑中国民营医药商业企业。
3家国有企业，1家民营企业，在这四家公司分别公布了2019年上半年财报之后，再回顾往年的数据，就可以看出在医药流通“群雄逐鹿”的江湖里，哪家企业能够在未来“谁主江湖”了。
财报数据对比，孰优孰劣？
先来看下四家企业2019年上半年的中报数据。
表1-1
2019年中报业绩简评：
1、按照总营收和净利润排名，第一的依然是国药控股，体量最大，总营收和净利润增速保持两位数增长，而且营收同比增长率也是四大药商中最高的；
2、华润医药的上半年总营收虽然首次突破千亿大关，但是营收增速却是四家里最低的，仅有8.7％，但是净利润增速却达到了34.9％，排名第二，看来公司上半年的管理策略发挥了极大效果；
3、上海医药上半年也实现了营收和净利润两位数增长的业绩，总营收虽然没有突破千亿，但是按照往年两位数增长的速度，很有可能明年上半年营收也会突破千亿大关，而且从中报的估值来看，目前上海医药PE、PB都是最低的，每股现金流也是四家企业中唯一的正值；
4、作为“四大药商”中唯一的民营企业，九州通除了同样实现营收、净利润双增长的业绩之外，净利润增速更是四家中最快的，达到38.46％，值得双手点赞。
5、在近两年的“两票制”、“营改增”以及“4+7带量采购”等政策实施的影响下，四家医药流通巨头2019年上半年几乎依然能够保持营收、净利润增速两位数的增长，除了与企业保持自身良好的内生性增长之外，还与这几年收购频频的外延式扩张战略分不开。
6、各项发展因素的推进，也使得整个医药流通行业的集中度提高，“大鱼吃小鱼”的游戏还能继续上演，同时也给予了中小企业“在夹缝中生存”的机会。毕竟从商业的角度来说，如果连行业巨头都活不下去，那中小企业就没有未来可言了。
看完了2019年上半年中规中矩的“成绩单”，再往纵深的角度来看下过去五年来四大药商的各项财报数据。毕竟一两年的业绩不能准确的说明企业的发展情况，而投资者更不能只看短期的业绩表现。
四大药商过去五年的总营收对比图如下所示：
图1-1
图1-2
从以上两图数据统计可以分析得知：
1、医药流通行业体量最大的就是国药控股，过去5年公司总营收的年均复合增长率为11.48％，特别是公司自2011年营收规模首次突破千亿大关以来，一直保持着较为稳定的增长，2014年突破两千亿，2017年将近突破三千亿，“几乎每三年突破一个大关”的速度堪称行业典范；
2、国药控股从2014-2016年营收增速保持着稳定增长，但是在2016年4月国务院正式提出要在综合医改试点省份和公立医院综合改革试点城市推行“两票制”之后，增速出现了明显波动。2017年营收增速跌到历史最低的7.48％，但2018年在内生性增长+外延式扩张“双重战略”的推行下业绩有所上升，总营收依然强势突破三千亿，达到3445.3亿元。
原因在于：国药控股的医药分销业务及医药零售业务收入的增长。在分销网络进一步扩展下，2018年医药分销业务实现营收2810.49亿元，同比增长9.29％，占集团总收入比例为80.41％，相比2017年的94.17％占比下降较多。其中，直销业务更占到分销收入的89.44％。
主要在于2018年公司为了提升市场占有率和配送效率，投入了高达38.66亿元的资本开支，来开拓和增加分销渠道、升级物流配送系统以及提高信息化水平。但同时，公司的销售及分销成本也同比上年增长了23.91％。
而医药零售收入表现更为出色，2018年达到123.92亿元，同比增加21.04％，增长的原因在于公司的收购扩张及存量药店自身的增长。
而国药控股的直销业务之所以占比较大，是因为最近两年“两票制”全面推行的影响，导致各大药企为了更快覆盖终端消费者都调整了战略，从原来的调拨模式开始转向纯销模式（直销模式）。虽然纯销模式的毛利率高于调拨模式，但是需要通过不断花重金“并购”的方式来“求快”，就很容易使得公司的现金流出现问题。
图1-3
从图1-3就可以看出，目前在2017年“两票制”实施的影响下，整个医药流通行业的纯销和调拨业务出现了明显的变化，纯销业务得到快速增长，而调拨业务则急速下降，这也导致了整个行业的销售增速进一步下滑。正如粽哥上面所说，存销模式会给企业带来更大的资金周转压力，但如果并购整合一切顺利，就会使得零售企业连锁率和集中度提升，“大鱼吃小鱼”的好戏就会上演“高潮”。
3、总营收排名第二的是华润医药，相比营收增长“狂魔”国药控股，华润的增长速度就慢很多了，过去5年公司总营收的年均复合增长率仅有6.92％，而且国药控股2018年的营收是华润的1.82倍。
4、华润医药在2014-2016年营收增速下滑，2016年跌到了只有6.92％的历史最低增速，但是从2016年开始“触底反弹”，主要得益于公司三大业务板块（主要由制药、医药分销、药品零售构成）都获得了“两位数的增长”。其中，对公司营收贡献最大的医药分销业务营收为1176.1亿元，其次是制药业务营收为225.06亿元，而医药零售的收入则为34.8亿元，这三大业务板块较2015年分别增长了11.2％、14.4％及14.2％，分别占营收的14.3％、83.2％及2.5％。
业绩增长背后的原因就在于，华润医药在2016年上市之初就已经确定了要将大部分募集的将近90亿元的资金用于“并购”。首战告捷，就完成了云南、广西、四川、重庆这4个空白市场的业务布局。一方面进行上游资源的拓展，另一方面又向下游布局医院智慧物流智慧，截止2016年底就，就构建了118个物流中心。
在并购方面，更是毫不惜金。2016年，华润山东以2.5亿元收购山东容大医药51％的股权，在山东市场与瑞康医药和海王银河展开激烈竞争。在制药方面，则是加上旗下的华润三九和华润双鹤两大上市公司来扩大收购版图。
5、华润医药虽然是2016年10月底才在香港上市，但因为华润集团“财大气粗”，自然旗下的公司也不逊色于同是国企的上海医药，四大药商中体量排名第三，也是其中唯一一家A+H沪港两地上市的公司。过去5年，上海医药的营收规模保持着稳定的增长，而营收增速从2014-2017年则连续下滑，真正开始发力的就是2017年开始“触底反弹”，虽然比华润医药迟了一年，但是2018年的增速是四家企业里最高的，达到21.58％，远高于行业平均值16.14％，如果今年继续保持这个速度，很有可能在未来三年内营收规模会超过华润医药（过去5年的年均复合增长率与国药控股一样，同为11.48％，）。真可谓“不鸣则已，一鸣惊人”。
6、上海医药可以说是非传统意义上的纯药品流通企业，虽然从具体业务来看，目前主营业务收入还是来源于医药商业实现的收入，2018年为1396.22亿元，同比增长20.51％。但更特别值得称赞的是，公司还是一家非常注重药品研发的企业，2015-2018年上海医药的研发费用总额为6.2亿元、6.7亿元、8.36亿元、13.89亿元，2018年研发投入占营收比7.14％，排名第四，仅次于A股药企的恒瑞医药（26.7亿元）、复星医药（25.07亿元）和迈瑞医疗（14.20亿元）。
图1-4
7、要知道，上海医药目前可是一家以药品流通为主营业务的企业，每年都在不惜重金投入研发，单纯这点就值得双手称赞。而近几年上药一直在积极布局相关的产品线，2018年医药工业实现收入194.62亿元，同比增长29.86％，毛利率57.63％，连续7个季度保持超过20％的高速增长。
8、上海医药产品主要聚焦消化系统和新陈代谢、心血管、全身性抗感染、精神神经以及抗肿瘤五大治疗领域，生产近700个药品品种，20多种剂型。香港上市公司上海医药2018年以9.15亿元收购了全球领先的尿蛋白制药企业广东天普26.34％的控股权，股权比例由40.80％增至67.14％。截止2019年6月30日，拥有年销售过亿的产品已达31个，较2017年增加3个，并且首次出现过10亿大品种——丹参酮IIA。
9、在并购方面，上海医药相比华润医药，也是一点也不吝啬。2017年以5.76亿美元收购康德乐马来西亚100％股权，2018年又以5.57亿美元完成对康德乐中国100％股权的收购。在融合康德乐后，上海医药成为中国最大的进口总代理商和分销商，相继与罗氏、默沙东、吉利德科学、葛兰素史克、拜耳等全球知名药企签署战略合作协议，引入重磅新药。这也预示着，上海医药未来的制药业务前景会比华润医药好，而且在药品流通领域“利空频频”的影响下，上药的业绩增速会得到有效的保障。
10、而作为民营企业的九州通，虽然体量上比不上“财大气粗”的三大国企，但是过去五年年均复合增速却达到了最高的16.24％，而且从2014年以来每年都保持两位数的增长，每一年都高于行业平均增速，这是其他三家国企比不上的。
11、但同时，由于本身企业的现金流不够充足，在行业销售策略出现明显变化的时候，无法及时通过收购的方式跟上发展节奏，所以从2016年“两票制”实施开始，营收增速就出现了明显的下降，是四家企业中唯一一家过去三年来“只降不升”的公司。
接下来，我们看下过去5年里四家企业的净利润情况对比：
图1-5
图1-6
从以上两图可以看出，净利润量排名同样为：国药控股＞华润医药＞上海医药＞九州通。但是如果看净利润增速，2016年以前，四家企业的增速都是比较稳定的，但2016年之后，就出现了明显变化。2016-2017年增速最好的是九州通和华润医药，但是这两年就出现了明显下滑，说明“两票制”和“4+7带量采购”等政策对它的影响最大，而对其他三家同行的影响较小。
深入挖掘，谁的含金量更高？
接着，我们往更深的层次来挖掘对比，四家企业中哪一家公司的财报含金量更高？
图3-1
首先，来看下资产负债率的对比。可以很明显的看到2016年“两票制”开始之后，四大药商的负债率都发生了变化。特别是2017年开始，四家企业的负债率都出现了明显的上升趋势。
正如上面粽哥提到的，国药控股除了并购频频需要花钱之外，2018年还投入了高达38.66亿元的资金来开拓分销渠道、升级物流配送系统，这也导致了公司资产负债率在2017年达到最低后，又由69.61％上升至71.04％，2018年的负债总额同比增长26.18％，是行业里最高的。
排名第二的是九州通，主要是由于2017年发生了多起收购，其中以1.06亿元收购河南九州通国华医药物流有限公司。而华润医药次之，也是由于收购频频，导致从2016年开始负债率就连续攀升。其中，最为“特别”的就是上海医药，虽说负债率只排名第四，但是最近5年的负债率“只升不降”，要说华润医药“财大气粗”，也比不上上海医药除了花重金并购企业之外，每年都在不断投入药品研发，这些都是导致公司负债率居高不下的根本原因。
然后，再来看下四大企业的产品销售质量。
由于国药控股和华润医药属于港股，所以财报方面会以主营利润率为数据对比，而上海医药和九州通则用销售净利率和毛利率来对比。
图3-2
图3-3
图3-4
从主营利润率对比来看，国药控股和华润医药都保持较为稳定的增长，而明显看到华润医药好于国药控股。而从上药和九州通在销售净利率的对比来看，也是从2016年出现了明显分化。两家企业的净利率过去五年的净利率都高于行业平均水平，而上海医药则是连续五年都保持下降趋势，反而九州通从2016年开始就出现了上涨，虽然到2017年也出现下滑，不过仍然高于上海医药。
但如果对比毛利率，这个指标更能反映企业的营业质量。则上海医药的增速较为快一点，这也是由于上药除了药品流通之外，还有药品的销售，使得2017-2018年的毛利率增速快于九州通。如果保持这个发展态势，很有可能在未来赶上九州通。
由此可见，四家企业中，盈利能力潜力比较大的是上海医药。
最后，来对比看下ROE指标的对比。
图3-5
从图3-5可以看出，自2016年开始四家企业的净资产收益率出现了明显的拐点。最高的是国药控股，但是2016年之后出现了下降趋势，但仍然是四家企业中唯一高于行业平均水平。排名第二的上海医药过去五年都保持稳定，这与他药品研发的良好销售水平密不可分，而原本2016、2017年排名垫底的华润医药，在2016年开始“触底反弹”，在三个业务板块的良好增速下，2018年终于超过了九州通，而且是四大药商中唯一获得连续三年保持上升趋势的企业。而九州通则是这两年下降最为明显的企业，很明显公司出现了比较大的问题。
结语：揭开行业的投资秘密
综上所述，我们可以看到，种种数据都表明，整个药品流通行业是从2016年开始就出现了拐点，特别是2017年除了民营企业九州通以外，其他三家国企营收和净利润增长都有所改善，并没有受到“两票制”、“4+7带量采购”等政策太大影响，所以很明显可以知道九州通成为了四大巨头企业中受害最严重的。
原因就在于，三大国企除了外延式扩张收效良好之外，内生性增长也发挥了极大的贡献，特别是上海医药，2018年营收增速第一，在短期利空政策影响频频的情况下，其“药品流通+研发销售”的模式给了行业很好的增长示范。
目前，整个药品流通行业面临着重新洗牌、整合的大趋势，“大鱼吃小鱼”的好戏每年都在上演，中小企业如果发展不好，特别是区域龙头，很容易会被大型企业吞并。而投资者则更加需要擦亮眼睛，深研个股，才能避免风险，提高投资收益。
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